意見領袖丨連平、劉濤、鄧志超、羅奐劼、馬泓、王好、許珂、董澄溪

　　今年年底或明年年初可能出現貨幣政策調整窗口。一是受經濟復蘇力度較大和基數效應影響，2021年一季度經濟增速大概率將明顯跳升，為貨幣政策回歸常態提供較好的宏觀經濟環境。二是宏觀杠桿水平已經顯著上升并創出歷史新高。為抑制金融風險，貨幣政策需要從逆周期調節加快步伐轉變至跨周期調節，更加突出穩健基調。

　　進入三季度，中國經濟進一步復蘇態勢明確，而外部經濟形勢則出現轉好的跡象。四季度世界經濟運行依然存在很大的不確定性，而國內需求將加快回升步伐，宏觀政策總體上將保持平穩。

　　1．美國大選成為最大的不確定性，美元指數先揚后抑

　　世界經濟衰退之勢不變，歐美疫情出現反轉。短期來看，疫情的發展仍然是影響世界經濟最主要的因素。受疫情影響，三季度世界經濟恢復乏力。8月以來美國疫情出現了平穩跡象，經濟運行數據好于預期，8月ISM制造業PMI升至56，為近期最高水平。歐洲則進入了“疫情反復”階段，法國創出一天新增感染病例1.3萬例的紀錄，德國也連續多日單日新增2000多病例，英國近期單日新增確診病例達到6000多例。雖然8月歐洲各國PMI指數較好預示著經濟恢復走上正常軌道，但如果疫情進一步惡化，歐洲剛剛有所復蘇的經濟可能面臨政策再次收緊帶來的沖擊。印度、巴西等發展中國家的疫情發展也同樣令人擔憂，特別是其嚴重程度可能遠遠超過數據表現出來的病例數，大部分發展中國家陷入了“疫情沖擊經濟，經濟資源應對不足疫情惡化，經濟資源隨之惡化”的循環。所以整體看，世界經濟仍面臨較大不確定性，復蘇前景仍不夠明朗。

　　雖然近期美國疫情出現平緩跡象，但三季度末至四季度中段，世界經濟運行最大的不確定性可能來自于美國大選。在此階段，中美關系可能進入階段性谷底；待到美國大選塵埃落定后，中美之間可能出現一定程度的緩和。美國大選的不確定性不來自于特朗普或者拜登誰能當選，而在于大選是否順利地進行。如果大選推進不順利，局面陷入內亂狀態，將會為四季度世界經濟運行帶來風險。

　　多因素推動美元指數可能在近期回穩。5月以來，美元出現一波較快的貶值走勢，市場普遍預期美元已經進入了弱勢周期。但近期，美元指數出現了一定幅度的反彈，三季度美元可能就此穩住并小幅回升。美元指數中歐元占比最大，進入8月后，歐洲疫情反復、美國經濟增長好于預期，統一財政刺激方案面臨難細化等問題，使得美歐經濟形勢出現了反轉，推動美元指數回升。歷次大選前三個月通常美國利好信息集中釋放，美元指數都有一定幅度的上升，2008年最高上升12.09、2012年上升2.36、2016年上升8.44，當前美元指數可能已經進入了“大選行情”階段。綜合判斷，大選結束前美元指數可能小幅反彈至96左右，大選結束后美元將趨勢性走弱。

　　2．投資、工業、房地產、消費、出口穩步向好

　　當前有效投資正在恢復之中，四季度的步伐將會加快。由于前2個月財政投放放緩，抗疫特別國債與專項債募集的大量資金沉淀國庫，造成了市場流動性短期偏緊，基建投資表現較弱；受外需回暖以及制造業轉型的影響，制造業投資恢復明顯；近期房市流動性較為充裕，加之融資成本顯著下移，使得房地產投資和銷售持續改善。三季度固定資產投資和基建投資轉正應無懸念，房地產投資繼續平穩較快增長，制造業投資繼續保持2個百分點以上的收窄速度概率較大。展望四季度，基建不僅是財政逆周期發力的重要著力點，而且承擔托底經濟的重任。地方債發行將進一步加快，確保主要用于基建投資的新增專項債券10月底前發行完畢。挖掘機和重卡等工程機械的銷量已連續多月大幅回暖，基建投資加速恢復可期。在穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產調控政策的連續性、穩定性和房地產市場平穩健康發展的基調下，房地產投資將繼續平穩較快增長。美國大選帶來的不確定性、全球疫情反復和中美關系可能進一步惡化，導致外需可能出現波動，制造業投資保持大幅回升會有一定阻力。預計1-9月，固定資產投資增長1.5%，基建投資增長1.6%，房地產投資增長5.5%，制造業投資降幅收窄至-6.0%；全年固定資產投資增長7.0%，基建投資增長7.5%，房地產投資增長8.9%，制造業投資增長0.5%。

　　8月，全國規模以上工業增加值實現了連續5個月的增長。1—8月份，工業生產累計同比實現了年內的首次轉正。在全國復工復產穩步推進之下，需求的不斷提升和改善帶動了工業生產持續顯著回升。前8個月全社會用電量增速年內首次轉正，當月制造業PMI中的生產指數處于擴張區間，高爐開工率也大幅高于去年同期水平。這些數據表明下游旺盛的需求推動著工業穩健生產。雖然海外疫情尚未得到控制，國內需求尚未完全恢復等因素都會對四季度工業生產造成一定程度的影響，但從工業生產復工率、飽和度和機械銷量來看，工業生產穩步復蘇的態勢已經明確。預計9月工業增加值增長5.7%，全年工業增加值累計增長3.0%。

　　房地產市場銷售投資“兩旺”，土地市場逐步降溫。三季度房地產銷售保持強勁復蘇勢頭，需求逐步釋放，一線房價漲勢加快。8月房地產銷售面積及銷售額累計同比快速擴張，增速是自2018年11月以來最高水平，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增長4.7%，二手房價同比增長2.2%。房企融資基調趨緊。鑒于房企上半年財報營收下滑顯著，監管部門對房企部分重點財務指標提出要求，房企在經營決策上需審視自身擴張能力，年內拿地節奏可能逐步放緩。居民房貸需求持續擴張。8月，首套房貸平均利率較6月下降3bp至5.25%，個人按揭貸款和住戶部門中長期信貸累計同比均增長8.7%，為年內最高水平。土地市場逐步降溫，土地供應也繼續釋放。預計到年底，銷售保持正增長，投資穩步走高，局部調控持續加碼，房價漲幅總體可控。綜合考慮，三季度末房地產投資累計同比5.5%，到四季度末進一步擴張，投資增速可能增至8.9%左右。

　　在疫情被有效控制的條件下，此前被壓抑的日常生活消費需求得到井噴式釋放，推動消費大幅回暖。8月社會消費品零售總額同比增速年內首次轉正。商品零售繼續成為主要支撐，餐飲連續五個月改善，線上消費逆勢增長。前8個月，全國實物商品網上零售額同比增長15.8%，高出社零總額24.4個百分點，占社零總額比重的四分之一，比去年同期提高5.2個百分點；全國快遞服務企業業務量累計增長25.4%，業務收入累計增長14.1%。全國179個重點城市、10萬余家企業將積極參與2020年全國消費促進月活動，涉及實體門店和線上商戶200多萬家，營造“百城萬企促消費”的良好氛圍。第三方支付平臺監測分析結果顯示，“百城萬企促消費”活動實現了開門紅，首周全國商品消費和服務消費總額9800多億元，環比增長8.1%。中國汽車流通協會監測數據顯示，活動首周全國乘用車零售量同比增長38.6%，環比增長40.1%，有望推動9月份社零總額增速進一步加快。四季度，隨著全國消費促進月活動的深入，房地產銷售的“金九銀十”、“十一”長假疊加接觸性消費的進一步放開，“雙十一”和“雙十二”等在線消費活動的加碼，以及相關促消費政策的共同推動之下，消費會加速恢復。預計9月消費增長2%，全年消費累計增長1%。

　　在海外疫情持續發酵和中國經濟得到較好恢復的共同影響下，三季度的出口表現大幅好于預期。自4月以來，制造業PMI中的新訂單指數已連續反彈5個月，并在8月走高至49.1%，超過去年同期水平。近期中國出口集裝箱運價也明顯攀升，一定程度上表明出口向好。四季度出口將繼續延續穩步增長態勢。一是海外主要經濟體的經濟仍處于恢復之中，外需改善趨勢不會發生太大變化；二是全球疫情的持續使得防疫類物資依舊得到較好保障；三是中國仍是目前全球唯一可以持續穩定提供各類所需物資的生產國；四是近期國內出臺多項穩外貿政策；五是受中美貿易戰的拖累導致去年同期基數較低。預計9月我國以美元計價的出口增長8.0%，四季度增速為10.5%，全年1.5%。

　　受到疫情和中美關系惡化等因素的沖擊，前三季度進口波動較大。從制造業PMI的原材料庫存指數長期處于萎縮區間可以發現，在中國進口貨物中，原材料大宗商品占比較高。三季度，石油、天然氣價格大幅回落，鐵礦石等也出現了價格下降，大宗商品的價格下跌明顯壓低了進口增速。但進口量始終保持增長，且制造業PMI中采購量指數已保持6個月擴張態勢，反映出中國需求持續修復和擴張。四季度，進口仍然存在不確定性。隨著我國經濟繼續穩步反彈，內需將延續修復趨勢；而中美關系的惡化，將導致中國的許多進口需求會被故意打壓。預計，9月我國以美元計價的出口減少0.5%，四季度我國以美元計價的進口減少-2.5%；全年減少6.0%。

　　由于出口表現好于進口，全年貿易順差相比于去年將進一步擴大，預計超過4500億美元。

　　3.CPI持續回落，PPI低位回升

　　三季度CPI持續回落，供給恢復好于需求，四季度這一趨勢還將延續。從需求角度分析，受就業壓力等因素影響可選消費需求總體較弱；四季度旅游、娛樂業復蘇有望帶動相關行業業績進一步回升，但仍不足以推動CPI同比上漲。從供給角度分析，四季度豬肉出欄量回升至去年同期水平，豬肉供給大幅增加，豬肉價格已邁入下降區間。疊加去年年末的高基數效應，9月豬肉同比CPI有望回落30%上下，對CPI的拉動將小于1%。蔬果價格四季度將迎來季節性上漲，玉米、大豆等進口依存度相對較高的糧食受國際疫情影響供給偏緊，短期存在價格上漲壓力。進口價格方面，人民幣匯率攀升短期內會緩解輸入性通脹，但仍需關注未來中美貿易政策，尤其是關稅政策的變動帶來的影響。綜合來看9月CPI同比預測值為2.2%，四季度CPI同比約為1.6%，全年CPI累計同比約在3%以內，達成全年目標問題不大。

　　從中長期來看，PPI已進入回升區間，但短期仍難走出負區間。從PPI構成來看，對其波動影響較大的原油、黑色金屬、有色金屬等大宗商品價格有望呈現供求溫和回升的格局，但年內加速上漲的可能性較小。國際市場原油供給端復蘇大于需求端，美國石油庫存重新回升、波羅的海原油及成品油運輸指數維持低位，石油價格上漲節奏受到拖累。結合美元指數走弱對石油價格的抬升作用，年內油價仍將維持在低位均衡，同比跌幅可達30%以上，粗略估計可對國內PPI形成2個百分點以上的負向拉動。鐵礦石進口量價齊升，LME銅同比漲勢明顯，一定程度上緩解輸入性通縮風險。國內市場基建、房地產投資增長及施工規模的提升正逐步釋放對于原材料的需求，下半年各類大宗商品預計將形成低庫存基礎上供需溫和回升的局面，冶煉、加工制造業購銷價差縮減的局面將有所改善。綜合考量，2021年PPI回正已可預期。但2020年內，PPI回正的動力仍顯不足。預計9月PPI同比約為-1.9%，四季度同比約為-1.8%，全年累計同比約為-1.9%。

　　4．就業壓力依然存在，經濟增長持續回升

　　三季度就業市場繼續復蘇，完成全年就業指標難度不大。隨著二、三季度經濟復蘇，用工需求也在逐步恢復。2-8月，工業增加值回升超過31個百分點，服務業生產指數也增加了13個百分點，相應的就業需求不斷釋放，特別是進入三季度，吸收勞動力較多的服務業復蘇，推動了就業增長。前期國家出臺多項穩就業政策緩解就業壓力：重點扶助中小微企業和餐飲店鋪業，推進第三產業較好復工復產或擴產；開拓新的就業領域與就業方式，鼓勵互聯網經濟、地攤經濟、零工經濟等新業態的發展；針對重點人群精準施策，對高校畢業生推出研究生擴招、國有企事業單位擴招、應征入伍擴招、擴大就業見習規模、提供社區崗位、鼓勵基層就業等政策，對農民工推出“點對點”返崗復工，提供免費線上職業技能培訓；采用逆周期手段穩就業，例如以穩崗返還失業保險費的做法助力復工復產；通過發放消費券刺激居民消費，帶動服務業就業。

　　8月城鎮新增就業人數781萬人，環比增加16%，已經完成了今年新增就業人數目標的87%；城鎮調查失業率5.6%，環比下降0.1%；民營企業就業市場景氣指數（CIER）從一季度的0.81回升至二季度的0.88；8月外來農業戶籍人口調查失業率比上個月下降了0.3%，說明農民工就業形勢正在持續好轉；但8月20-24歲專科及以上受教育程度人員調查失業率比上年同期高了5.4%，高校畢業生就業壓力仍然較大。四季度，在政策效應持續釋放和經濟復蘇帶動二三產業用工需求的支撐下，就業形勢可能進一步走向好轉，預計年底失業率不會超過6%的目標水平，三季度末至四季度初，有望提前實現900萬的新增就業人數目標。

　　綜上研判，三季度中國經濟正在加速修復。從需求端來看，出口持續好于預期，逆周期調節逐漸見效，投資和消費也在較快恢復之中。分行業來看，工業和建筑業PMI顯示第二產業持續景氣，第三產業中批發零售、交通運輸、旅游與住宿餐飲、文化體育娛樂等也正在加速修復，這些行業增加值約占GDP的25%至30%。四季度出口將繼續保持良好態勢，投資和消費將有所加快，各項經濟指標將會進一步好轉。預計三季度GDP增長6.0%，四季度GDP增長7.0%，全年GDP增長可能位于2.7-3.3%之間，取中值為3%左右。

　　5．人民幣匯率區間波動，外匯儲備小幅增長

　　美元指數回穩削弱人民幣升值動力。三季度前中段，人民幣兌美元匯率升值態勢明顯，后段有所回落。自7月破“7”后，人民幣兌美元匯率一路走升最高至6.76，但近期又小幅回落至6.82左右。人民幣匯率升值的主要因素：一是美元指數走弱，人民幣相對于歐元等主要貨幣對美元進行一輪“補漲”；二是近期中國貿易順差擴大，外匯市場上人民幣需求增長；三是貨幣政策分化，利差吸引資本流入。這些因素中美元指數走弱是最主要的因素。而三季度末至四季度，美元指數走弱這一主推動因素大概率不再存在，人民幣兌美元升值的動力相應減弱，這一點在人民幣匯率近期的走勢上已有體現。當前至2020年末，人民幣兌美元匯率可能在6.6-6.9區間內小幅雙向波動。而中美關系惡化這一最大不確定性可能會帶來人民幣貶值的壓力。預計9月底，在岸人民幣兌美元匯率在6.85左右。

　　外匯儲備增減因素并存，四季度可能小幅增長。8月，官方外匯儲備為3.16萬億美元，較7月出現100億美元左右小幅增長。外匯儲備變化主要取決于增量規模和存量資產價值波動兩方面因素變化。三季度末至四季度，我國經常項和資本項下可能出現“雙順差”，給外匯儲備帶來增量；而非美元資產可能因美元指數回升而出現匯率貶值，帶動這部分外匯儲備存量縮水。同時，美股、美國國債等資產價格變動也會影響相對應的美元外匯儲備存量價值變動。綜合考慮，外匯儲備可能在四季度維持小幅增長態勢，預計9月（三季度）外匯儲備達到3.18萬億美元，年末可能超過3.2萬億美元。

　　6．財政收支持續改善，貨幣政策基調穩健

　　三季度財政收支持續改善，四季度積極財政政策繼續加碼的可能性明顯下降。8月，政府收入情況繼續好轉。經濟復蘇帶動財政收入改善的趨勢預計大概率將貫穿今年四季度。財政收入狀況好轉將為積極財政政策的持續性提供保障。隨著今年地方政府專項債券發行進入尾聲，全國財政支出規模較此前或將出現短暫收縮。但應該看到，積極財政政策進一步加碼的空間并不大。今年新增政府債券數量較大，這在量價兩個方面對政府債券后續發行形成了一定的壓力。還應該警惕今年政府支出增加可能帶來宏觀杠桿水平的大幅提升。四季度積極財政是否繼續加碼在很大程度上將取決于經濟基本面的變化。如果經濟增長相關指標表現良好，則無進一步實施擴張的必要；如前所述，這是大概率事件。

　　金融市場保持平穩，貨幣政策基調不變。從8月情況看，國內信貸需求保持平穩增長，居民部門短期消費信心有所增強；企業部門短期現金流充足，中長期投資意愿增強。社會融資需求依然維持上升態勢，信用擴張對經濟增長的支持力度有增無減。今年1-8月，新增人民幣貸款總額約為14.36萬億，新增社會融資規模約為26.14萬億，二者距離貨幣當局設定的年內目標已然不遠。今年年內貨幣政策有望保持平穩，穩健基調不會改變。人民幣貸款余額增速預計將穩定在13%左右，完成全年20萬億的目標。居民部門短期信貸數量有望隨著消費信心的恢復有所上升，而中長期信貸增速可能會有所下降；企業部門總體現金流較為充裕，經濟基本面持續好轉有助于增強其未來生產和經營的積極性，從而帶動中長期信貸數量增加。社會融資需求總體旺盛，新增社融年底大概率將顯著超過30萬億元的預定目標。隨著政府債券發行數量趨降，社融存量同比增速可能在四季度放緩至12.5%附近。

　　四季度，M1和M2同比增速一升一穩，導致“M1-M2”剪刀差進一步收窄。存款活化程度持續上升與企業經營和權益市場活躍度較高，以及8月政府債券發行數量較大密切相關。當前經濟復蘇勢態良好，貨幣政策進一步放松的概率不斷下降，尤其是貨幣當局對總量工具的使用將會更加審慎。目前，市場流動性維持適度寬松，資金價格窄幅波動，四季度貨幣當局調整MLF和LPR利率的可能性較小，大量釋放或回籠流動性的條件也不具備。由于企業部門現金流充裕，資本市場較為活躍，同時三季度末至四季度財政資金加快釋放，M1增速仍將在未來一段時間維持較高水平，而M2增速預計將在10.4%附近保持相對平穩。

　　今年年底或明年年初可能出現貨幣政策調整窗口。一是受經濟復蘇力度較大和基數效應影響，2021年一季度經濟增速大概率將明顯跳升，為貨幣政策回歸常態提供較好的宏觀經濟環境。二是宏觀杠桿水平已經顯著上升并創出歷史新高。為抑制金融風險，貨幣政策需要從逆周期調節加快步伐轉變至跨周期調節，更加突出穩健基調。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)