文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 梁中華

　　今年主導大類資產(chǎn)價格走勢的核心因素仍是疫情，上周風險資產(chǎn)的大跌，金銀的回調(diào)，美元的大漲，都和疫情的二次爆發(fā)、以及疫情的錯位和收斂高度相關。往前看，風險資產(chǎn)仍有壓力，美元指數(shù)在未來幾個月不排除回升到97以上，但黃金類資產(chǎn)仍可以逐步左側(cè)配置。

　　摘要

　　1、主要經(jīng)濟體均現(xiàn)二次爆發(fā)。美國是主要經(jīng)濟體中最早二次爆發(fā)的，從6月中旬開始，8月以來逐漸得到控制；7月下旬以來，歐洲主要經(jīng)濟體的疫情也開始二次爆發(fā)，最嚴重的是法國和西班牙。亞洲國家中，日本在6月下旬、韓國在8月，也出現(xiàn)二次爆發(fā)，之后新增病例數(shù)逐漸下降。

　　2、外部資產(chǎn)仍有風險。3月下旬美聯(lián)儲推出無限量QE的政策后，大類資產(chǎn)全面反彈，而且這種反彈大多數(shù)是領先于疫情拐點的，可以說貨幣寬松是資產(chǎn)價格表現(xiàn)的主導因素。而隨著貨幣寬松的推升作用漸弱，資產(chǎn)價格飆升至高位，而疫情二次爆發(fā)導致經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復遇阻，風險資產(chǎn)近期出現(xiàn)明顯回調(diào)。往前看，海外疫情控制情況，仍是主導因素。

　　3、美元不排除回到97以上。6月以來的美元指數(shù)大跌，主因是美歐之間的疫情錯位，美國疫情二次爆發(fā)，而當時歐洲疫情防控較好。而隨著歐洲疫情的不斷發(fā)酵，相比美國的優(yōu)勢逐漸收斂，美元指數(shù)開始上漲。往前看，如果美歐之間的疫情繼續(xù)收斂（或者美國向好，或者歐洲轉(zhuǎn)差），美元指數(shù)繼續(xù)上行的動力依然存在，不排除未來幾個月，美元指數(shù)重新回升至6月底97以上的可能性。同樣的道理，人民幣對美元或重新回到貶值通道。

　　4、黃金受制于通脹：考慮逐步布局。盡管短期來看，黃金和美元走勢有一定的負相關性，但拉長時間來看，這種負相關性很微弱。導致黃金價格大跌的主要原因是通脹預期的下降。而從大行情上來看，美國經(jīng)濟恢復受阻，美聯(lián)儲放水的步伐不會停止，黃金的大行情就沒有結(jié)束。在放水的大前提下，通縮預期是短期的，通脹的預期還是會趨于回升，黃金可以考慮逐步左側(cè)配置。

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　　主要經(jīng)濟體均現(xiàn)二次爆發(fā)

　　近幾個月，海外新冠病毒疫情大都出現(xiàn)了二次爆發(fā)。美國是主要經(jīng)濟體中最早二次爆發(fā)的，從6月中旬開始，美國每天新增新冠病例數(shù)開始由降轉(zhuǎn)升。而且二次爆發(fā)比一次爆發(fā)更兇猛，最高時每天新增病例將近8萬，是一次爆發(fā)時高點的兩倍還多。隨著防控措施的不斷收緊，進入8月以來，美國疫情逐漸得到控制，但現(xiàn)在每天新增仍然在4-5萬之間。

　　7月下旬以來，歐洲主要經(jīng)濟體的疫情也開始二次爆發(fā)。比如最嚴重的是法國和西班牙，當前每天新增病例數(shù)都在1萬以上，遠遠高于一次疫情爆發(fā)時的水平。9月以來，英國每日確診直線飆升，當前已在6000以上。

　　亞洲國家中，最嚴重的是印度，每日新增病例數(shù)不斷攀升，當前仍在8萬以上。日本在6月下旬出現(xiàn)二次爆發(fā)，但8月份以后逐漸得到控制。韓國在8月出現(xiàn)二次爆發(fā)，9月以來新增病例數(shù)逐漸下降。

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　　外部資產(chǎn)仍有風險

　　回顧今年以來的表現(xiàn)，在疫情一次爆發(fā)后，風險資產(chǎn)全面大跌，甚至引發(fā)了全球性的流動性危機。但在3月下旬美聯(lián)儲推出無限量QE的政策后，流動性危機被根本性的解除，國債、黃金等無風險資產(chǎn)，以及股票、商品等風險資產(chǎn)均出現(xiàn)了全面反彈。而且這種反彈大多數(shù)是領先于疫情拐點的，也就是說在疫情還未得到控制、經(jīng)濟還在受到較大沖擊的情況下，資產(chǎn)價格就率先反彈了。可以說貨幣寬松是資產(chǎn)價格表現(xiàn)的主導因素。

　　大多數(shù)經(jīng)濟體的股市甚至回到或超過了疫情爆發(fā)前的水平。截至8月末，美國納斯達克指數(shù)比去年底還要高出30%，標普500高出9%，中國上證綜指比去年底高12%。大宗商品價格也明顯回升，像銅、鋁、鋅等工業(yè)金屬的價格比疫情之前還要高。

　　而隨著貨幣寬松的推升作用漸弱，資產(chǎn)價格飆升至高位，而疫情二次爆發(fā)導致經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復遇阻，風險資產(chǎn)近期出現(xiàn)明顯回調(diào)。9月初以來，美股就已經(jīng)上行乏力，開始回落，標普500已經(jīng)下跌6%，納斯達克指數(shù)下跌7%。近期歐洲防控疫情的措施開始收緊，是導致上周全球風險資產(chǎn)大跌的重要導火索。

　　所以主導行情的核心因素仍是疫情：疫情一次爆發(fā)后，全球資產(chǎn)暴跌，導致貨幣寬松加碼，而市場熱情高漲到一定程度，疫情又二次爆發(fā)，影響經(jīng)濟復蘇預期。后續(xù)市場風險的化解，還是要看歐洲、美國等疫情防控的情況如何。

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　　美元不排除回到97以上

　　上周同樣波動較大的是美元指數(shù)，開始大幅上漲，其實背后主要影響因素也是疫情。因為美元指數(shù)是美元相對其它幾種主要貨幣的相對幣值變化，幣值相對變化的影響因素是經(jīng)濟的相對強弱程度，而疫情的相對嚴重程度，會影響經(jīng)濟的相對強弱。最近三個月，主導美元走勢的核心變量就是歐美之間的相對疫情變化。

　　6月中下旬以來，美國新冠疫情二次爆發(fā)，而同時期的歐洲各國防控較好，所以6月底以來，美元指數(shù)大跌了將近5%，歐元、英鎊對美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要來自歐洲貨幣的升值。相比之下，6月以來日本疫情也出現(xiàn)了二次爆發(fā)，所以當時日元對美元的升值幅度只有1.2%。

　　而8月以來美國疫情逐漸得到控制，歐洲疫情又二次爆發(fā)，所以歐洲相比美國的相對優(yōu)勢逐漸收斂，美元指數(shù)進入八月以后就轉(zhuǎn)為震蕩。而隨著歐洲疫情的不斷發(fā)酵，美元指數(shù)開始上漲。（詳見我們8月29日專題：人民幣會持續(xù)升值嗎——疫情錯位下的美元大跌）

　　往前看，如果美歐之間的疫情繼續(xù)收斂（或者美國向好，或者歐洲轉(zhuǎn)差），美元指數(shù)繼續(xù)上行的動力依然存在，不排除未來幾個月，美元指數(shù)重新回升至6月底97以上的可能性。

　　同樣的道理，7月份以來的人民幣大幅升值，主要原因在于我國和海外疫情的錯位，美國疫情二次爆發(fā)，經(jīng)濟復蘇受阻，而我國經(jīng)濟在全球一枝獨秀。但往前看，如果中美之間疫情逐步收斂，再加上我國經(jīng)濟率先恢復、邊際放緩，人民幣對美元或重新回到貶值通道。

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　　黃金受制于通脹：考慮逐步布局

　　上周同樣大跌的是黃金、白銀的價格。盡管短期來看，黃金和美元走勢有一定的負相關性，但拉長時間來看，這種負相關性很微弱。例如2005-2012年間美元指數(shù)震蕩走平，但黃金價格卻上漲了3倍多。再比如，2018-2019年，美元維持強勢，但依然沒有阻擋住黃金的大漲。

　　從理論上來說，黃金和美元的相關性，來自于它們都和美國經(jīng)濟相關。但美元指數(shù)反映的是美國經(jīng)濟與其他經(jīng)濟相對水平的強弱，而黃金價格的走勢更多是看美國經(jīng)濟絕對水平的強弱，所以黃金價格走勢和美債的實際收益率高度相關。

　　而導致黃金價格大跌的主要原因是通脹預期的下降。歐洲疫情防控收緊、風險資產(chǎn)大跌，全球經(jīng)濟復蘇的前景轉(zhuǎn)弱，所以美國TIPS反映的通脹預期在上周下降了9個BP。而名義利率卻早已在低位徘徊，上周只下行了4個BP，導致美國實際利率上行了5個BP，對黃金價格構(gòu)成打壓。

　　所以其實上周黃金價格大跌和3月份的情況有點類似，主要是通脹預期下降導致的。但不同的是，上次爆發(fā)了流動性危機。而這次在美聯(lián)儲無限量寬松的政策下，爆發(fā)流動性危機的可能性幾乎為零。

　　而從大行情上來看，美國經(jīng)濟恢復受阻，美聯(lián)儲放水的步伐不會停止，黃金的大行情就沒有結(jié)束。在放水的大前提下，通縮預期是短期的，通脹的預期還是會趨于回升，黃金可以考慮逐步左側(cè)配置。

　　風險提示：經(jīng)濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)