文：胡嘉琦 朱耘

　　電商蠶食傳統的購物中心及購物中心數字化轉型的背景之下，老牌購物中心破產、裁員、戰略收縮的消息不斷。受疫情影響，多家企業開啟了全面的全渠道運營的探索，搭建全場景運營的賦能系統成為購物中心數字化的關鍵一步。 

　　近日，閩系地產商中駿集團（01966.HK，下稱“中駿”）開展逆市操作，擴大購物中心布局，提升規模成為中駿集團發展的重要目標，中駿地產主席黃朝陽在業績會上公開表示，2025年中駿集團將布局100座世界城購物中心，實現租金收入超過45億元。

　　3月30日，中駿集團發布了2019年報，中駿集團實現銷售金額805億元，同比增長56.7%。表面光鮮的業績下，卻暗藏隱憂。公司的營業收入214億元， 同比上升20%， 毛利潤同比下降4.1%。稅前溢利錄得58.5億元， 同比下降3.3%， 其中投資物業公允值變動14億元，昆山的收并購項目收益5.6億元， 共占稅前溢利的33.5%。

　　據克而瑞“2019年1-12月房企銷售榜T0P200”顯示，中駿集團2019年的權益銷售額僅為435.6億元，即在中駿集團805億元全口徑銷售額里，有45.8%是合營及聯營方貢獻的；克而瑞報告認為，中駿集團相關的收益無法反映公司執行力的水平， 若然剔除19.6億元的收益， 凈利潤率，歸母凈利率都將錄得個位數， 處于行業較低的水平。相較于合約銷售金額近3年復合增長率34%而言，受中駿合聯營項目較多，并表項目較少所致，中駿集團營收增長較慢，銷售權益在低位， 投資物業升值占稅前利潤比例上升等問題， 皆反映出公司的報表質量有所下降。

　　2020年第一季度，中駿集團控股連同其合營公司及聯營公司實現累計合同銷售金額約129.29億元，同比減少18%，在3月份的業績會上，中駿集團將2020年銷售目標由此前的1050億元下調至930億元。黃朝陽仍堅持提升規模，他表示，盡管2020年下調銷售目標，但2020年內部開發計劃還是按照1000億元計劃進行控制，公司930億元的目標肯定完成，并盡可能的完成1050億元的目標。

　　對于中駿集團報表質量下降的原因，試圖布局100家商業地產的原因及2025年實現45億元年租金會遇到的挑戰，未來會否提升銷售權益比，如何實現千億目標等問題，《商學院》記者向中駿集團方面發出采訪提綱，截至發稿日期，未收到回復。  

　　報表質量下降

　　中駿集團由黃朝陽于1987年創辦，發軔于泉州，2017年初，中駿將總部從廈門移師上海，加速全國化步伐。2010年2月，在香港聯交所主板成功上市，業務體系涵蓋地產開發、商業管理、物業管理及長租公寓、聯合辦公、健康管理、文旅旅游等新型業務板塊。

　　據中駿集團發布財報顯示，2019年全年，中駿集團實現累計合同銷售金額約805億元，同比增長57%，累計合同銷售面積632萬平方米，同比增長56.7%。中駿集團的銷售規模增長穩健，近三年年均復合增長率56%。然而據第三方機構克而瑞“2019年1-12月房企銷售榜T0P200”顯示，中駿集團2019年的權益銷售額僅為435.6億元，即在中駿集團805億全口徑銷售額里，有45.8%是合營及聯營方貢獻的。

　　中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，權益比例較低，企業容易出現增收不增利的情況，因此，適當提升權益比例，在營收、利潤、債務之間尋找平衡點，在土地、融資、合作做出相應的調整，有利于企業在財務上有更好的表現。

　　在營業收入方面， 中駿集團錄得214億元， 同比上升20%， 毛利潤出現下滑， 同比下降4.1%。稅前溢利錄得58.5億元， 同比下降3.3%，而凈利潤增長9%至40.2億元，在克而瑞發布報告的看來，中駿集團凈利潤的上漲得益于投資物業公允價值變動及其他收益增長，其中期內投資物業公允值變動14億元，議價收購收益5.6億元， 共占稅前溢利的33.5%。

　　克而瑞發布的報告指出，中駿集團將投資物業公允值計入凈利潤，可增厚公司歸母權益，最終令賬面凈負債率下降， 然而對于緩解公司的資金壓力無太大幫助。最終公司仍需要以權益銷售規模增長， 去得到資本市場的承認。而相較于合約銷售金額近3年復合增長率34%而言，公司營收增長較慢，銷售權益在低位， 投資物業升值占稅前利潤比例上升等問題， 皆反映出公司的報表質量有所下降。

　　盡管中駿集團出現毛利潤下滑，利潤“成色不足”等現象，業績會上，黃朝陽仍堅持提升規模，他表示，盡管2020年下調銷售目標，但2020年內部開發計劃還是按照1000億元計劃進行控制，公司930億元的目標肯定完成，并盡可能的完成1050億元的目標。

　　盤和林在接受《商學院》記者采訪時認為，從2019年中駿的市場表現來看銷售額實現805億元，營收增幅20.2%，同時物業、租金相關業務收入增勢也喜人，另一方面，中駿集團的一貫準則是嚴格控制土地成本，加之穩健資本債務結構下的低成本的資金，都使得中駿集團有完成目標的信心。他認為，考慮到目前的市場環境，中駿集團業務市場表現及擴張計劃還是面臨著一定的不確定性和壓力，同時高強度大規模的擴張，導致的收入放緩、盈利能力疲軟或會對集團產生負面影響，依賴于未來市場的積極表現實現對沖。

　　58安居客房產研究院分院院長張波認為，從中駿的土地儲備以及開發節奏來看，2020年完成千億的目標是個挑戰，但依然存在較大的機會。目前主要的挑戰依然是系統性風險，包括疫情影響到購房需求的入場以及對于整體經濟影響的不確定性。

　　在知名經濟學家宋清輝看來，中駿集團能完成業績目標的依據是內部開發計劃，在疫情有可能再次爆發的背景下，其完成業績目標的可能性很小。

　　商業地產規模化與盈利平衡術

　　2019年，中駿集團進一步明確了以地產開發為主體，以商業購物中心及長租公寓為兩翼的“一體兩翼”的核心業務發展模式。在2019年度業績發布會上，中駿集團董事會主席兼總裁黃朝陽對這一戰略頗為肯定。黃朝陽還在業績會上公開表示，至2025年，FUNWORLD世界城購物中心布局100個購物中心，實現租金收入45億元。由此可見，中駿集團對購物中心業務寄予厚望。

　　2009年，中駿集團首個商業項目——中駿世界城落子北京，這也標志著中駿集團正式進軍商業地產領域，隨后中駿商業陸續進入上海、廈門、泉州等11個城市。截至2019年年底，其旗下FUNWORLD世界城已完成一線、二線及三線城市的布局，共14個購物中心，總建筑面積98萬平方米。

　　中駿集團控股有限公司執行董事兼助理總裁黃倫就公開表示：中駿商業2020年預計將拿下超過20個商業地塊，同時還將尋找一些收購兼并優質存量項目的機會，雙線并舉擴展規模。疫情期間，中駿商業并沒有選擇按下暫停鍵，在此期間接連斬獲廣東揭陽、福建福州二幅商業地塊。

　　在戴德梁行深圳公司商業地產部主管及董事宋潔看來，隨著房地產調控政策不斷收緊，拿地成本的上升使得以往靠住宅增值獲利的經營模式不再可持續，房企開始向運營增值的模式轉變。在市場下行的環境下，中駿集團應增大持有型商業物業，產生更多、且穩定現金流，幫助企業抵御市場波動對業績帶來的影響，凸顯出穿越經濟周期的能力。

　　受商業地產飽和度增加疊加購物中心“同質化”等因素影響，中駿集團在加速擴張的道路上不可避免的存在一些挑戰，在重重挑戰之下，中駿能否實現期許的目標，如何在激烈的競爭中脫穎而出？

　　克而瑞發布報告認為，以綜合體拿地的確為可行的拿地策略， 然而公司對Fun+購物中心的租金收入過份樂觀。公司預期在2020-2023年開業的11家購物中心， 商場單體建筑面積僅為56，000平方米-94，000平方米， 相對于主流購物中心面積少20%-50%。體量較少的購物中心， 雖然對開發商資金壓力較輕， 但人流動線設計較局限， 業態及租金增長皆有天花板，  難以成為當區人流聚集的商業中心。中駿規劃的45億元租金收入， 隱含平均每個購物中心貢獻4500萬元的收入， 此等規模的收入更常見于10萬平以上的成熟購物中心。其余11個購物中心都需要最少3-5年時間發展才能達到3000萬元以上的租金規模， 而且基于目前公司開業的商場較少，短期難以證明公司有能力將多個商場運營至一流水平。

　　以中駿集團2018年開業的南安世界城為例， 目前平均租金為48元/平方米/月， 99%出租率， 每年隱含租金收入約為2965萬元， 已在三線城市中屬于較為罕見的成功案例。考慮到目前公司已開業世界城僅為3個，中駿集團單體平均4500萬元租金的收入貢獻有所保留。

　　在RET睿意德集團董事索珊看來，購物中心擴大規模不是目的，擴大規模要盈利，購物中心應該指向的是效率的提升。

　　在盤和林看來，在目前的背景下積極的布局商業地產毫無疑問仍是為了規模化商業地產業務，搶占市場份額，另一方面，作為綜合性用地，商業地產是增加土儲降低土地成本的有效方式，通過商業地產勾地能有效的促進中駿全國的產業戰略布局。雖然目前市場緊張，但是中駿集團一直保持低財務杠桿，因此類似擴張從長遠來看，具有較好的現金流、收益預期。

　　著名經濟學家宋清輝則認為，在線購物沖擊及購物中心飽和度增加的背景下，中駿集團試圖布局100家商業地產令人費解，估計很難達成目標，投資風險系數很大。中駿商業要想在強手環伺的商業環境中脫穎而出很困難，需要找到一個“突破口”，但目前尚未看到。

　　戴德梁行深圳公司商業地產部主管及董事宋潔提出，發展商業地產，是純正的不動產投資行為，不僅提升土地及物業本身的潛力和價值，更是一個長期獲取收益的渠道，同時也是大宗金融交易主體。但是，一個好的商業項目，是需要通過優質的商業運營管理。在商業地產行業魚龍混雜的今天，不乏以鼓吹和炒作作為宣傳手段去吸引他人眼球的商業地產企業。殊不知他們這樣做或許會引起行業的關注，但如果自身各方面的實力跟不上，卻無法得到行業的認可。

　　如何破局？

　　2020年業績會上，黃朝陽表示，2020年仍將更多依賴購物中心和長租公寓進行勾地。事實上，通過商住地進行政府勾地，獲取便宜的土地，用住宅覆蓋商業前期的投入，并用商業獲得穩定的現金流，這一模式早已被萬達和新城運用得十分嫻熟。中駿集團選擇大力擴展商業地產，中駿商業在強手環伺的商業環境中想要脫穎而出，任重道遠。

　　在盤和林看來，相比于萬達、新城，中駿集團的資本債券結構有利于企業進行擴張成長，多元的融資渠道有利于為企業提供較好的流動性，但是從中駿的戰略目標計劃看，大規模的商業擴張使得剛杠桿率有上升的趨勢，也就意味著僅僅依賴資本結構優勢并非長遠之計，要想在商業環境中脫穎而出，關鍵還是在于客戶和市場的粘性，如何擠進市場并且逐漸滲透其他企業的市場份額，才是中駿能夠安生立命的根本。

　　相比住宅地產，商業地產操作難度高、現金流回速慢，商業地產的“重資產”特性決定了如果沒有充足的資金和良好的融資渠道，很難面對沉重的資金壓力，中駿集團從事商業地產運營的過程中仍需要通過多種方式紓解資金壓力。

　　在宋潔看來，前期定位、中期招商及后期運營，是決定商業地產能否成功的三大因素。在前期定位層面，眾多不成熟的開發商不重視前期的商業定位盲目開發，地方政府在地產開發方面盲目要求，大量代理公司在前期定位期間對開發商的盲目順從，造成大量不合理的商業體出現；在中期招商層面， “同質化”是目前所有商業的最主要弊端，高成本開發必然伴隨“高租金”，許多有潛力的商戶更加難以進門，商業缺乏培育和創新經營是商業發展的最主要阻力，雖然在商業地產招商過程中，開發商也投入了大量的資金以保證商業的正常開業，但最終也形成了消費者所在區域的商業與消費者的消費能力及消費需求嚴重不符；在后期運營層面，前期定位及招商，對商業的后期運營影響非常大，因為在后期商業運營過程中，要根據商業的經營情況與消費者需求，不斷的對商業進行調整，在前期定位不準確的情況下，后期運營過程中，還要對業態及租金進行大面積調整。

　　宋潔建議，隨著行業成熟，大房企手里的物業和資產越來越多，在傳統的開發業務利潤趨薄的情況下，必然要尋找新的利潤增長點，資產證券化是市場發展的結果。房地產行業正進入完全不同的新階段，資產管理和金融創新將成為存量時代生存的重要能力。一些運營良好的購物中心和綜合體擁有穩定的可預見現金流，作為相對成熟的基礎資產得到了資本市場的青睞，已開始試水資產證券化，目前，商業物業的資產證券化得到了政策鼓勵，不少地產商和金融機構趁機推出了CMBS計劃。

　　盤和林建議，一方面拓展融資渠道，增強多元融資的能力，另一方面改善資本結構，同時縮短資本回收期，增加資本回報率都是緩解資金壓力的有效方式。除此之外，延長產業鏈條，發展物業、售后、公寓等附帶業務或服務，都有利于實現資本價值增值，緩解資金壓力。

　　把握商業地產發展趨勢，是企業在商業地產運營中的關鍵舉措，對于購物中心未來的預判，索珊認為，購物中心是基于地理位置，去運營人與貨匹配的空間，在順境對于市場環境所采取的是借勢和順勢而為，但在逆市的時候，在宏觀大潮帶來的不可逆的影響下，全球一體化帶來連結脆弱、生產效率帶來的貨品豐富都是不可逆的，市場條件下的供需需要匹配，信息量的大幅的增加以及真實性需要額外的判斷時，影響購物中心發展的必然因素在動態變化時，空間帶來的變革期，商業的產業的生態圖譜中判斷人會怎么變化，人的分配時間怎么變化，品牌怎么變化，周邊產業與生態也會數字化，周邊的變量都在發生數字化時，購物中心未來的發展方向也在數字化。數字化以來，更聚焦對存量的運營，即資產價值，并不是原有粗放期地產開發模式，考驗的是企業的運營能力，涉及到很多關鍵因素，包括消費者的交往上，產品本身的配比上是否有效，品牌是否在當地受大眾的歡迎或新聞背書，用什么工具去提升效率，實現互聯網的創新，從開發轉到運營文化理念、組織結構，以及在這些理念指導下的組織結構，都會影響在新的競爭期是否會成功，實現資產的增值的價值。

　　在RET睿意德《中國購物中心數字化報告》中，對購物中心數字化轉型提出了重要建議，加速場內要的數字化，加速推動線上與線下的一體化經營，建立完善的會員體系，加強團隊培養成為購物中心數字化轉型德關鍵要素。報告建議，更加多樣化的商品經營模式：打通場內商戶與線上平臺商品實現商品的一體化經營；依據客戶需求分析在線上平臺引入更多特色商品；整合制造資源提供自有品牌商品；更多類型的會員互動活動：通過線上平臺參與線下的會員優惠活 動；通過線上平臺進行積分兌換；設計更多娛樂化和游戲化的會員活動；更多創新的物理空間延伸的實踐：建立周邊社區實體店，通過線上平臺連接購物中心與社區店，實現購物中心的物理空間延伸；此外，也需要高度關注虛擬與現實結合場景的應用實踐，不斷探索拓展交易場景的可能。

　　與此同時，由于互聯網的影響，競爭者已經不僅在本行業，索珊建議，關注在購物中心上，應從“大”的層面和“小”的層面去分析，通過宏觀層面的趨勢變化，宏觀因素帶來的新的價值網對于商業交易重新的變革期，只看商業運營本身，勢必會對未來可能的變化準備不足，“大”的層面提示從各個產業的生態圖譜去分析；“小”的層面是精細，商業運營是呈精細化的趨勢，更加精細匹配人、空間、貨品三個維度帶來的價值提升，因為購物中心的位置不可改，區域消費者相對穩定的，購物中心根據代際趨勢，提高匹配效率，抗擊互聯網對人的時間的變化，從品牌數字化、空間數字化，很精細的看購物中心，當變量足夠充分，同時，根據留存數據，算法之間產生的不同的運營效率，通過“云”技術去進行計算。

　　在宋潔看來，受疫情因素影響，企業開啟了全面的全渠道運營的探索，搭建基于購物中心地理位置為基礎的全場景運營的賦能系統，就是成為購物中心數字化的關鍵一步。購物中心從原來的租賃思維轉變為推廣運營為主導的全場景思維，提供舞臺和渠道的空間體驗，并利用線上數字空間和線下物理空間所提供的服務幫助實體店線上銷售，最終分享銷售分成或租金。雖然很多都處于嘗試階段，但“全渠道”運營爆發了空前的行業討論和創新發展，或許10年以后回頭看，“全渠道運營”作為下一個抓手和能力或許就是在今天開始孕育。

　　截至4月21日收盤，中駿集團控股每股股價為3.31元/股，今年跌幅達27.09%。對于中駿集團未來的發展情況，《商學院》記者將持續關注。

責任編輯：馬婕