原標題：上市首日暴漲524%，到底是誰的狂歡？IPO市盈率高度分化，投行聚焦新股定價改革

　　在科創板2周年到來之際，如何進一步優化新股定價規則，再度成為市場關注的焦點。

　　7月15日，倍輕松首發登陸科創板，上市首日收盤價高達117元/股，市值一舉突破百億。這一價格相比發行價27.4元/股暴漲524.74%，漲幅在現有的311只科創板股票中排名第九。而在暴漲背后，倍輕松此次首發上市募資凈額僅為3.69億元，也再次引起了市場對新股發行定價改革的討論。

　　新股定價制度市場化改革在本輪注冊制改革中取得了重大突破，不同擬上市公司根據實際情況獲得了差異化的市場化定價。但隨著注冊制改革的深入，投資者報價集中度較高、新股發行定價持續走低、新股炒作現象仍然存在等問題，也促使市場思考該如何進一步完善發行承銷制度、更加凸顯定價規則的價格發現功能。

　　注冊制IPO定價基本面化

　　截至7月18日，共有311只科創板股票和158只創業板股票在注冊制背景下在A股上市。在此過程中，注冊制IPO發行市盈率出現分化，定價基本面化趨勢正越發明顯。

　　根據Wind數據統計，科創板311只股票中，有數據統計的293只個股的發行市盈率均值為57.94倍，但排名前三的個股發行市盈率分別為1737.49倍、536.3倍和467.51倍，而排名后三的發行市盈率甚至都不超過15倍。

　　而在創業板注冊制下發行的158只股票中，平均發行市盈率為29.48倍，雖然排名前三的個股市盈率不及科創板高，但也有115.56倍、94.99倍和65.96倍，而排名后三的發行市盈率卻僅為12.15倍、11.78倍和7.98倍，顯示出極大的參差。

　　而進一步細分來看，科創板制造業上市公司里不同細分行業及不同公司發行市盈率存在較大差異，并且有些高于行業市盈率均值，有些低于行業市盈率均值。這表明，注冊制板塊下新股定價基本實現“一企一價”，過往A股新股市場曾長期存在的“一刀切”定價市盈率管制情況在注冊制板塊下不再出現。

　　對此有投行人士表示，市場化發行定價打破23倍市盈率天花板，使發展前景良好的擬上市企業，尤其是集成電路、生物醫藥等行業中具有“硬科技”的企業更獲投資者青睞，并在新股發行中獲得更高的估值水平。

　　但同時，沒有了23倍市盈率的保障，發展空間相對有限的企業估值迅速回歸。數據顯示，2020年至今，A股市場甚至出現了低發行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股。把定價權交還給市場，尤其是專業機構投資者，有效提高了市場成熟度，新股市場化定價改革成效顯著。

　　新股定價改革獲階段性成功

　　注冊制改革是目前A股市場最受矚目變革，多家持牌金融機構于近期在由深圳證監局指導創辦的《資本市場前沿》上發表署名文章，聚焦新一輪注冊制優化與新股市場化定價機制的完善。

　　除了前文提到的新股定價實現“一企一價”，市場化定價成效凸顯外，華泰聯合證券認為，注冊制下的新股市場化定價改革實踐還在培養長期投資者群體、壓實保薦機構職責、培育投行發行定價能力等方面取得了較好的成效，取得了階段性成功。

　　一是，促進網下投資者培養理性專業定價能力，培育長期投資者群體。

　　注冊制板塊新股發行制度，通過提高網下專業機構投資者股票配售比例、對網下投資者部分獲配股份設置限售期等方式加強對投資者的報價約束，促進網下投資者獨立客觀進行價值判斷、審慎報價，促進其向長期投資者轉變。

　　二是，壓實保薦機構職責，“保薦+直投”模式促進證券公司轉型。

　　保薦機構跟投制度，要求跟投主體為保薦機構或其母公司依法設立的另類投資子公司，跟投資金來源完全為自有資金，通過“資本約束”起到保薦業務中的激勵和約束作用。“保薦機構跟投”制度要求證券公司具有伴隨企業成長全周期的服務能力，促進證券公司轉型。

　　三是，充分發揮承銷商的承銷職能，培育境內投資銀行的發行定價能力。

　　A股長期以來的市盈率管制導致境內投資銀行的發行定價能力長期缺失。在A股資本市場日益向境外開放的大背景下，境內投資銀行未來面臨著境外投資銀行的強烈競爭，注冊制板塊新股市場化定價制度改革，有利于國內投資銀行培育承銷定價能力，提升投資銀行國際競爭力。

　　市場化定價制度仍需完善

　　盡管注冊制改革取得較好效果，但隨著改革的深入，如何進一步完善發行承銷制度、更加凸顯定價規則的價格發現功能，成為當前市場關注的焦點。尤其需要注意的是，2020年第四季度以來，新股定價市場衍生出的問題及現象正亟待解決。

　　例如，隨著市場博弈的加劇，在高價剔除規則和“四個數”定價限制下，網下投資者的報價策略不再是根據公司基本面研究來做出獨立判斷，而是以搏入圍為目的，更多通過市場信息而收斂至極窄的價格區間，逐漸產生集中報價現象。

　　而2021年以來，網下投資者為了獲得更高和更為穩定的組合收益，出現人為刻意壓低IPO定價的情形。數據顯示，2021年以來，創業板新股發行定價市盈率水平（剔除直接定價方式）不足16倍。IPO發行定價與二級市場可比估值出現較大背離，也與上市首日高漲幅形成鮮明對比。

　　同時，多數詢價機構于股票上市后集中拋售，股票配售環節缺乏長線投資者群體。2021年以來，注冊制IPO企業上市首日平均換手率高達70.85%，前五日的交易情況平均換手率高達251.70%，網下投資者在定價發行環節獲配股票，多數在上市后選擇了短期獲利了結，并未能發揮長期投資者的作用和價值。

　　此外，新股炒作現象仍然存在，新股上市首日較佳的市場表現與持續走低的定價水平形成顯著對比。一級市場定價與二級市場正常估值存在明顯的背離情況，對于擬上市企業的上市熱情也有較大負面影響。

　　投行建言新股定價制度優化

　　針對網下投資者集中報價、主觀壓價的問題，招商證券認為，目前新股定價制度設計，使發行人、主承銷商與投資者之間無法對等博弈。

　　受“剔除10%高價”、不超過“四數孰低值”孰低值確定發行價格等定價規則影響，網下投資者報價的博弈重點聚焦在提高新股報價入圍概率，而不是分析擬發行公司未來的投資價值并根據投資價值報價，從而造成了“抱團”壓價現象，表面上是新股報價出現的異常行為，實則是投資者錯誤理念與定價規則相互交織的必然結果，不利于合理市場價格的形成。

　　今年4月以來，多家的IPO公司未完成募資計劃，對上市公司未來生產經營、創新研發投入會產生不利影響。長此以往，國內優質公司可能又會傾向選擇境外上市，資本市場支持實體經濟的作用亦將大打折扣。

　　招商證券認為，根據市場最新情況優化發行價格形成機制，建議去掉“剔除10%最高報價”規定，允許保薦機構突破“四數孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數及定價覆蓋率的基礎上與發行人自主協商確定發行價格。

　　而華泰聯合證券則提到，應當堅持市場化改革的路線不動搖，并實施分步改革措施，即“第一步實施市場化定價機制和有限度的差異配售制度，第二步實施自主配售制度”。

　　一是進一步提高新股定價環節詢價的市場化程度。一方面考慮取消高價剔除比例，或者靈活調整高價剔除比例，進一步提高新股定價環節的市場化程度；另一方面在保留“四數孰低值”定價參考的基礎上，允許實際操作中突破“四數孰低值”進行定價發行，提升發行人定價主動權，并對投資者報價形成實質制約，進一步改善詢價報價集中的現象。

　　二是逐步將新股配售權交還給市場。在網下配售環節，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個配售對象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價格發現的積極性。為了促使投資者提供基于客觀信息的準確報價，在配售過程中發行人和承銷商需要建立相應的補償和激勵機制，避免具有專業定價水平的投資者可能隱瞞自身對于公司的實際看法，導致新股定價與公司價值產生較大偏離。

　　“短期來看，建議允許按詢價配售產品鎖定期安排進行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現有的承銷管理辦法中的網下分類比例配售機制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”華泰聯合證券稱，此舉可提高投資者對于可能獲配金額的預期，對投資者的報價形成震懾作用，進一步壓實投資者的主體責任；同時也進一步完善投資者結構，吸引中長期資金入市，促進資本市場的長期穩定發展。

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責任編輯：潘翹楚