文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　二季度經濟活動繼續復蘇，GDP同比增長7.9%

　　二季度GDP同比增速放緩至7.9%，季調后GDP環比折年增長率反彈至5%以上，較一季度明顯提速。全球增長的強勁反彈推動二季度出口額較2019年同期增長31%。此外，二季度零售、出口和制造業投資較2019年同期水平的增幅均較一季度擴大，基建和房地產投資的增幅小幅提升、但6月勢頭走弱。消費復蘇步伐有所加快，但依然滯后于出口和投資，可能是因為疫情相關不確定性持續存在，且居民儲蓄率依然較高。

　　下調2021年GDP實際增速預測至8.5%

　　我們將2021年GDP實際增速預測從此前的9%下調至8.5%，主要是考慮到消費恢復不及預期。上半年出口表現強勁，今年凈出口對GDP增速的貢獻可能達1.6個百分點、超過從我們此前預測的0.8個百分點。朝前看，我們預計三季度GDP環比增長勢頭有望小幅改善、到四季度再度走弱，而隨著基數效應消退，GDP同比增速可能持續放緩。我們維持2022年GDP實際增速為6.2%的預測不變，雖然國內需求增長正常化接近完成，但全球需求反彈有望繼續支撐出口強勁增長。我們認為PPI同比增速已經在5月見頂、但下半年可能持續處于高位；預計CPI同比增速繼續回升，而豬價較弱可能抑制下半年CPI漲幅。

　　政府是否擔心經濟增速放緩？

　　雖然近期央行降準，但我們認為目前政府并不太擔憂經濟增長動能減弱。當前制約增長的部分因素可能將逐步消退：廣東地區疫情相關的限制措施已經解除，深圳鹽田港已經全面復工，且下半年地方政府債券發行有望提速。更重要的是，從目前財政、監管、環保和房地產政策均保持偏緊的政策組合來看，政府并不太擔憂經濟增長大幅放緩，至少對今年而言如此。今年下半年經濟面臨一定下行壓力，但我們預計今年GDP應可以實現8%以上的增長，顯著高于政府設定的6%以上的底線目標。

　　央行為何降準，政策有何可期？

　　我們認為政府相信降準有助于降低企業融資成本，減輕大宗商品價格上漲對企業尤其是中小企業生產經營造成的沖擊。此外，政府可能也希望通過降準改善貨幣條件，從而部分緩解其他政策收緊帶來的負面影響。我們并不認為降準開啟了新一輪的政策寬松周期，但它可能標志著本輪貨幣政策收緊周期的結束。朝前看，我們并不認為央行會大幅增加流動性投放或降低政策利率，但有可能再次降準部分置換未來到期的MLF，并推動LPR利率小幅下降。我們認為信貸增速放緩已經接近尾聲，信貸增速有望在未來幾個月后企穩于10.5%左右。地方政府債券發行有望提速，不過新發行規模可能不會用盡全年新增額度。監管政策和房地產政策也可能保持偏緊基調，人民幣對美元匯率可能區間波動、年底在6.4左右。

　　正文：

　　二季度經濟活動繼續復蘇

　　隨著基數抬升，二季度GDP同比增速放緩至7.9%，但季調后GDP環比增長折年率反彈至5%以上，較一季度明顯提速。全球增長的強勁反彈推動二季度出口額較2019年同期增長31%、超過一季度的29%，不過高基數拖累其同比增速有所放緩。此外，二季度零售和制造業投資較2019年同期水平的增幅均較一季度擴大，而基建和房地產投資的增幅小幅提升、但6月勢頭走弱。消費復蘇依然滯后于出口和投資，可能是因為疫情相關不確定性持續存在，且居民儲蓄率依然較高。與之對應，在生產端，服務業消費復蘇也慢于工業和建筑業。

　　二季度社會消費品零售同比增長12%、低于一季度的34%，但較2019年同期水平的增幅從8.5%擴大至9.4%。二季度商品零售和餐飲消費較2019年同期水平的增幅均有所擴大，其中后者較2019年二季度增長2%（一季度為下跌2%）。隨著去年基數抬升，6月社會消費品零售同比增速放緩至12.1%，較2019年同期增長10%（5月為9.3%），其中商品零售同比增長11%、餐飲消費同比增長20%，分別較2019年同期增長11%和2%。在規模以上企業銷售中，建材、家具、家用電器等房地產相關產品銷售依然穩健，且食品飲料、服裝鞋靴、化妝品和日用品銷售較2019年6月增幅均有所擴大。統計局住戶調查顯示，二季度實際人均消費支出同比增長17.2%、可支配收入同比增長10%，似乎表明儲蓄率邊際下降， 類似一季度的情況。然而，社會消費品零售和居民消費較2019年同期增幅仍低于居民收入增幅，表明儲蓄率仍然偏高、尚未降低到疫情前水平。

　　二季度房地產活動同比走弱，但房地產投資相比2019年依然保持穩健。6月房地產銷售同比增速從5月的9.2%放緩至7.5%，二季度平均同比增速受高基數拖累下降到了11%（一季度為64%）。相比2019年同期水平，6月房地產銷售增幅從5月的19.7%降到了9.8%，二季度平均增幅從一季度的21%降到了14.5%。此外，盡管去年同期基數小幅抬升，但6月房地產新開工同比跌幅收窄至3.8%（5月為6.1%）。二季度新開工平均同比下跌6.1%（一季度為增長28%），但相比2019年同期跌幅收窄至2.5%（一季度為6.6%）。同時，6月房地產投資同比增速從5月的9.8%進一步回落至5.9%，二季度平均同比增速從一季度的25.6%降至9.3%，但較2019年增幅從一季度的16%小幅擴大到18%。

　　基建投資跌幅收窄、加之制造業投資提速，推動6月整體固定資產投資同比增速加快至6%（5月為5.5%）。二季度整體固定資產投資同比增速受高基數拖累有所下滑，但較2019年增幅從一季度的5.4%擴大到了11%。6月基建投資同比跌幅從5月的3.6%收窄至0.3%，可能表明偏緊的融資條件略有放松。如我們所期，6月制造業投資同比增速反彈至16.4%，二季度較2019年同期增長9.3%（一季度為下跌2.9%）。制造業投資的持續回暖也符合我們的預期，這可能得益于訂單增長穩健、企業所面臨的不確定性下降、企業營收好轉、及持續的中長期信貸支持。

　　6月出口同比增速超預期反彈至32.2%。深圳鹽田港擁堵對6月出口的影響似乎有限。由于基數效應減弱，二季度出口平均同比增速從一季度的49%放緩至31%，不過較2019年二季度增幅比一季度有所擴大（從29%擴大至31%）。二季度對歐盟出口走強，而對美國出口走弱。與前者相對應，近期歐元區PMI再創新高、且經濟活動限制也進一步放松。后者則可能表明美國居民消費存在逐步從商品轉向服務的跡象。另一方面，6月進口同比增速同樣超預期，自大宗商品生產國進口仍貢獻較大。此外，機床和工業品進口較2019年同期增幅擴大，部分反映出制造業資本開支持續回暖。

　　6月工業生產同比增速小幅降至8.3%（5月為8.8%），二季度平均同比增速受高基數拖累下滑到了9%。相比2019年同期，二季度工業生產增幅較一季度的16%小幅收窄至14%，表明增長動能有所放緩。汽車制造業增加值較2019年同期增幅收窄，可能部分受最近芯片短缺影響。另一方面，通用和專用設備制造業增加值較2019年同期增速擴大，部分得益于制造業資本開支的持續回暖。6月 電子設備制造業增加值大幅增長，可能受相關產品出口拉動，不過粗鋼和鋼材產量雙雙走弱。

　　6月PPI同比增速見頂回落，CPI同比增速小幅下行。6月PPI同比增速小幅放緩0.2個百分點至8.8%，主要受采掘和原材料價格增速回落影響。PPI對CPI的傳導依然比較有限：原材料價格上漲推升了部分下游消費品價格，但整體非食品價格環比企穩。此外，6月豬價環比大幅下跌14%（同比下跌37%），拖累食品價格環比下跌2.2%。受此影響，6月CPI同比增速小幅下滑0.2個百分點至1.1%，二季度平均CPI同比增速從一季度的0%上升到了1.1%。

　　信貸增速進一步放緩，信貸脈沖跌幅擴大。6月新增人民幣貸款2.12萬億，大幅超出市場預期、并且高于去年同期水平3100億，其中中長期企業貸款和票據融資走強。中長期企業貸款持續偏強可能支撐企業資本開支進一步回暖。6月企業債券和政府債券凈發行量雙雙如期走強、不過二者均大致與去年同期持平。影子信貸再次收縮1740億（同比多減2590億），特別是信托貸款繼續走弱（收縮1050億）。6月新增社會融資規模3.67萬億，同樣強于預期、 高于去年同期水平2020億元，不過調整后社融（剔除股票融資）同比增速微降0.1個百分點至10.8%，我們估算的信貸脈沖進一步降至GDP的-4.6%（5月為-3.7%）。

　　下調2021年GDP實際增速預測至8.5%

　　國內消費復蘇慢于預期，部分由于二季度南方若干省份出現新增新冠病例、相關經濟活動再度受限。國內疫情局部有所反復、海外變異毒株擴散，這些因素可能抑制了國內消費情緒，因此服務消費反彈較為溫和。此外，地方政府專項債發行和財政支出的節奏較慢，導致基建投資不及預期（5、6月基建投資均同比下跌）。此外，部分供給瓶頸（比如芯片）和部分行業原材料成本大幅上漲也抑制了工業生產。

　　宏觀數據和最新一期UBS Evidence Lab中國消費者調查均顯示，消費復蘇可能不及此前預期。雖然近幾個月國內疫苗接種提速、并且計劃到年底實現80%左右人口接種疫苗，但我們預計目前對人員密集型活動的限制仍會持續。UBS Evidence Lab中國消費者調查也顯示受訪者收入增速尚未完全恢復疫情前常態，而消費情緒也依然偏謹慎，且更多受訪者計劃增加儲蓄。因此，今年消費增速可能會低于GDP增速。此外，雖然未來幾個月地方政府專項債發行應會提速，但前期發行偏慢、加之對地方政府融資平臺債務的管控持續偏緊，都可能制約未來幾個月基建投資的反彈力度。

　　我們將2021年GDP實際增速預測從此前的9%下調至8.5%，主要是考慮到消費復蘇不及預期，因此我們將今年消費實際增速預測從此前的10%下調至8%。此外，雖然未來幾個月出口同比增速可能走弱，但今年上半年出口表現強勁，因此今年凈出口對GDP增速的貢獻可能達1.6個百分點、超過從我們此前預測的0.8個百分點。我們預計三季度季調后實際GDP環比折年增長率將小幅反彈至6%；不過四季度部分限產措施可能收緊，屆時GDP環比增速或將再度放緩。同比來看， 隨著基數效應消退，GDP同比實際增速可能在下半年持續放緩，四季度可能降到5%以下。

　　我們維持2022年GDP實際增速為6.2%的預測不變。雖然到2022年國內需求增長正常化可能接近完成，但明年美國經濟有望繼續拉動全球經濟反彈。盡管隨著海外供應鏈的恢復，中國出口面臨的競爭可能加劇，但全球經濟的進一步回暖有望支撐中國出口保持穩健增長。另一方面，國內投資活動可能有所走弱，進而拖累進口放緩。對服務貿易而言，我們預計目前嚴格的邊境管控會至少持續到明年上半年，進而繼續抑制出境旅游的復蘇。因此，明年凈出口仍有望正面提振GDP增長維持在潛在增速之上。

　　今年下半年低豬價可能抑制CPI回升幅度，而PPI同比通脹可能已經見頂。盡管未來幾個月大宗商品價格可能依然維持高位、甚至可能小幅抬升，但其上漲勢頭應已見頂，因此PPI同比通脹可能也已在5月見頂。大宗價格上漲已經開始向下游工業品和消費品傳導、且可能繼續推升非食品價格，但我們預計豬肉價格處于低位可能抑制下半年整體CPI通脹漲幅。綜合考慮，我們預計全年CPI平均增長1.3%，明年隨著食品價格企穩，CPI增速可能回升至2.5%。

　　政府是否擔心經濟增速放緩？

　　近期國內經濟活動動能有所走弱，工業生產增速放緩、且消費恢復偏慢。一些市場人士和國內智庫認為宏觀政策會進一步放松，而很多分析認為近期央行降準印證了這一預期判斷。

　　雖然近期央行降準，但我們認為目前政府并不太擔憂整體經濟增長動能減弱。我們認為一些當前拖累增長的因素正在消退，比如前期疫情導致的廣東經濟活動限制已基本解除，深圳鹽田港已完全復工，未來幾個月地方政府專項債發行也有望提速。更重要的是，目前的政策組合顯示政府并不太擔憂經濟增長大幅放緩，至少對今年而言如此。例如，政府有意控制廣義財政政策基調偏緊，地方政府專項債發行緩慢、基建投資走弱；對互聯網平臺、金融科技、資本市場、地方政府融資平臺債務的管控趨嚴；雖然此前大宗商品價格大幅上漲，但政府仍對重工業限產及碳排放保持了較為嚴格的管控。此外，除了繼續嚴控開發商融資外，據報道一些城市房地產政策還在邊際收緊，部分熱點城市房貸額度緊張、房貸利率上升。

　　今年下半年經濟面臨下行壓力和風險，但全年GDP增速大概率會顯著高于政府的底線目標。如上所述，今年下半年經濟仍面臨潛在的下行壓力：隨著基數效應消退、全球產能恢復、及海外居民消費從商品更多轉向服務，中國出口增速可能走弱；房地產政策偏緊和前期地方政府債券發行偏慢可能使得建設活動繼續放緩；環保限產可能抑制未來幾個月的工業生產；大宗商品價格高企可能令部分下游生產商經營困難甚至倒閉。即便如此，考慮到疫情相關的局部限制措施已經解除、國內疫苗接種率持續上升、地方政府債券發行加快、且全球需求保持強勁，我們依然預計下半年季調后實際GDP環比增速折年率仍能企穩于6%左右。基于此，我們預計今年GDP實際可以實現8%以上（8.5%）的增長，顯著高于政府設定的6%以上的底線目標。

　　央行為何降準，政策有何可期？

　　如果政府并不太擔憂整體經濟增長動能減弱，為何央行近期降準？國務院和央行給出了最直接解釋，即“降低金融機構資金成本”，進而降低實體經濟的綜合融資成本，減輕大宗商品價格上漲對企業尤其是中小企業生產經營造成的沖擊。其他可能的解釋包括：1）為未來經濟可能出現的放緩預留政策應對空間；2）緩解其他政策收緊（廣義財政、互聯網平臺等領域監管、房地產政策等）的負面影響。

　　雖然李克強總理在7月13日的講話中提到“做好跨周期調節“，應對好可能發生的”周期性風險”，但我們不認為上述第一個解釋是本次降準的主要考慮因素，因為政府可以通過放松目前偏緊的廣義財政政策來達到這一目的。此外，大幅放松貨幣政策可能會進一步推升大宗商品價格、增加金融體系風險，而這兩點也正是政府的擔憂所在。我們認為第二個解釋更為合理。政府正在加強重點領域的監管以防控金融風險，同時環保限產措施也比較嚴格，因此在一定程度上放松貨幣政策、尤其是增加流動性和維持較低的市場利率，應有助于減少違約事件發生、降低金融風險。這也是2018年去杠桿的經驗教訓，我們在年初也曾提示過各項政策同步收緊可能帶來的風險。

　　我們并不認為降準開啟了新一輪政策寬松周期，但可能標志著本輪貨幣政策收緊周期結束。在降準當天，央行在新聞稿中指出貨幣政策“今年上半年已經基本回到疫情前的常態”、“此次降準是貨幣政策回歸常態后的常規操作”。一位央行貨幣政策委員會委員也進一步表示“M2和社會融資規模增速已逐步回歸到與疫情前大體相當的水平，保持與名義經濟增速基本匹配，中國貨幣政策已基本回到疫情前的常態”。央行貨幣政策司孫國峰司長再次重申：1）貨幣政策在今年上半年“已經基本回到疫情前的常態，在全球宏觀政策中保持領先態勢”；2）下一階段貨幣政策要“以我為主，主要根據國內經濟形勢和物價走勢，把握好政策力度和節奏”。鑒于決策層認為貨幣政策已經基本回歸常態，這意味著未來不會再進一步收緊。這也應有助于打消市場此前對政策收緊或過度收緊的擔憂。

　　下半年貨幣政策有何可期？首先，我們認為年內央行不會大規模增加流動性投放，但央行可能會通過降準來調整其資產負債表結構、為銀行增加長期、低成本的資金來源。換言之，央行有可能再次降準、部分置換到期MLF（8-12月共3.75萬億MLF即將到期），從而在不大幅增加銀行體系的流動性的情況下，推動降低銀行資金成本、進而降低企業融資成本。我們認為央行不會直接下調政策利率，不過，最近央行降準且存款利率自律機制有所調整，有可能推動LPR或企業貸款利率邊際下降。信貸方面，我們認為整體信貸增速回落已經接近尾聲，9-10月有望企穩。我們依然預計今年底整體信貸增速會從去年底的13.3%（去年10月高點的13.8%）放緩至10.5%。事實上，6月信貸同比增速已經降至10.8%，信貸脈沖也已經跌至GDP的-4.6%。未來地方政府債券發行有望提速、信用市場情緒可能有所改善，信貸增速進一步放緩的空間比較有限。

　　人民幣對美元匯率應會保持區間波動。一方面，中國出口表現強勁、經濟穩健復蘇、境內外利差仍較為可觀，這都應能繼續支撐人民幣匯率。不過，盡管近期中美利差有所擴大，但考慮到國內政策收緊告一段落、而美國可能即將開始縮減QE，未來利差應會有所收窄。此外，大宗商品價格高企也意味著經常賬戶順差進一步擴大的空間有限，且國內對資本外流的管控也可能會進一步放松，以緩解人民幣的升值壓力。因此，今年下半年人民幣對美元匯率可能主要取決于美元走勢。基于此、再結合瑞銀全球外匯研究團隊對美元的預測，我們維持今年底人民幣對美元匯率為6.4的預測不變，不過政府可能允許匯率在更大幅度上雙向波動。

　　財政支出節奏加快，但監管政策依然偏緊。上半年地方政府債券發行偏慢，我們預計未來幾個月應會有所加快，不過今年新增地方政府債券額度有可能不會用盡（尤其是專項債）。一方面，這是因為政府對地方政府債務（包括地方政府融資平臺相關的隱性債務）的管控可能依然偏緊，并且近期出臺了相關文件重申嚴格管控。另一方面，政府也可能希望給未來預留部分政策空間。此外，各類監管政策也可能維持偏緊的基調，事實上，最近政府又出臺了一系列針對反壟斷、信息安全、互聯網金融的政策。同時，媒體報道政府可能會在下半年更為嚴格地執行限產措施，以實現環保和碳排放等方面的全年政策目標。

　　如果經濟增速大幅放緩（可能因為疫情或者其他原因），我們預計政府會加大財政支持力度，比如加快下達預算內的財政支出、加快地方政府債券發行、提前建設明年的項目，或小幅放松對地方政府融資平臺的信貸管控，這些操作的執行難度并不高。此外，去杠桿相關的部分信貸和監管政策也可能邊際放松。在這種情況下，明年貨幣和信貸政策可能會再次趨于寬松。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)