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來源：天風研究
本篇為趙曉光在天風證券2021年春季策略會上做題目為“站在五大維度的思考”的開幕致辭，他分別從以下五大維度對市場發表了最新的思考，他認為在五個邏輯背景下回歸投資，未來不僅是投資行業，各行各業都將進入深度和專業化時代，深度研究大有作為。未來不管是人工智能、物聯網、5G、云計算，不管什么技術，它們會有個共同的主題，就是這個技術要與行業深度結合。
趙曉光表示作為一家市場一線的賣方機構，一定是牢牢不移的以深度為核心。天風證券研究所今年是第五年。在新的五年，一定會把深度研究做下去，價值顯現出來，一定把深度研究做成一個體系化、平臺化的事情。天風研究將始終秉承深度研究，專業化與深度化的研究，整合全市場、全行業的研究資源，為各位投資者做出應有的貢獻。
會議實錄
尊敬的各位來賓，尊敬的李肇星部長，首先非常歡迎參加“既執牛耳”天風證券2021春季策略會。今天的場景讓我想起滕王閣序一句話，“千里逢迎，高朋滿座”，也讓我想起東晉的新亭會，在內外各類因素困擾下，市場萎靡消極，然后振奮軍心、形成合力、積極挖掘機會，也是本次策略會的主要目的。2017-2018年，對內去杠桿，對外貿易戰，那么艱難的時光我們都過來了，現在不足多慮。
券商策略會不僅是券商研究實力的體現，也是市場熱度的晴雨表。本次策略會有三千兩百人報名，歷史上上一次這樣的場景是在2015年那次，當時是四千人，策略會爆滿代表市場的高點。不過大家不用太擔心，上次市場高點是5100點。
本次策略會的主要目的是挖掘投資機會，我們往往在什么時候要特別冷靜的分析投資機會？第一，市場特別樂觀的時候，第二個，市場特別悲觀的時候。可能在兩個月前都說是一個史無前例的大牛市，最近又都說熊市來了。所以在這個時候，我們更加需要冷靜的分析，驅動市場主要變量的變化。
我們覺得研究的本質，最核心的方法論就是分析、歸納和總結。所以從分析的角度，我今天班門弄斧，從五個維度對這個市場進行一些冷靜的思考。
第一個維度，從宏觀、中觀、微觀的角度，我們去研究一下過去這兩年驅動市場主要的因素是什么因素，這些因素在發生什么樣的變化。
我在今年1月3號、4號花了兩天，跟所有行業分析師進行了一個系統化的交流，交流完之后恍然大悟。舉一個例子，我們講一瓶水，一瓶水上市公司的股價是由它的盈利決定的，盈利是由這瓶水的價格決定的，這瓶水的價格是從兩個維度決定的。第一，這瓶水的價值；第二就是表征它的貨幣的價值。行業分析師往往只從水的供需關系分析水的價值，他分析下來說這瓶水它的盈利增速可能每年15%的增長，這瓶水的供需關系非常穩定，但是也不至于說每年50%的增長，所以這瓶水的價格就是它的價值，所以這瓶水的估值可能就是15倍。
但行業分析師忽略了一個因素，表征水的貨幣的價格，在過去幾年發生了巨大的變化。如果你去看數據，美國基礎貨幣從四萬億到七萬億，前段時間我看一個數據，過去幾年全球，除了中國之外，發的貨幣相當于過去一百年的總和。所以股市的現象，經濟的現象本質上就是貨幣現象，這么多年學了經濟學，從來沒有像最近這幾個月這么深刻的理解貨幣。大家知道當洪水漫延的時候，往往力出一孔，會流向哪些領域，這些領域就是最稀缺，最不可或缺的領域。往往在什么領域是最稀缺，最不可或缺的，就是消費品，錢都到這些領域了。這些領域首先體現為產品價格的上漲，然后體現為它的股票價格上漲。
所以這兩年你去問研究茅臺的分析師，研究農夫山泉的分析師，他是對估值很困惑的，因為他沒有從貨幣角度去思考。所以在過去兩年，我們都在貨幣幻覺下生活，以前你有一百萬現金，現在三百萬了，自我感覺挺有錢了，現在要喝升級版的農夫山泉，以前喝普通的茅臺，現在要喝精品茅臺生肖茅臺，所以各種消費品就以各種不同的方式在漲價。
舉個例子，像蘋果手機，你在三年前五年前，蘋果手機五千塊錢，現在變成一萬多，你還是去買它，所以蘋果股價在不斷上漲，蘋果銷量也沒什么明顯的增長，一切都是貨幣現象。所以過去幾年整個資本市場的表現，它完全是由貨幣控制的。
我不是研究宏觀的，我是行業業分析師，自下而上談下認知。當年在2018年底推薦面板行業，你去問所有的人，沒人看好面板。我當時問兩位龍頭董事長，他們也覺得沒有那么快漲價，但事實上每次面板的漲價都超預期。TCL股價從兩塊錢最高到十塊錢，為什么，貨幣現象。一瓶農夫山泉都變成兩塊錢了，我的面板為什么還不漲價，都是貨幣現象。所以為什么這一輪市場反應特別敏感，因為本身成也蕭何，敗也蕭何，一切都是貨幣現象。
但反過來我們同樣看到，兩個角度，第一，貨幣流動性問題，無論是全球還是中國，它不太會在各種因素不確定性下出現比較大幅度的收縮。第二個，還有很多行業的表現跟貨幣沒有關系，還沒來得及跟它有關系，大家就擔心退水了，所以這些公司的估值表現還受到了市場的抑制。
所以從宏觀的角度，前面分析了貨幣現象，我們可以看到，第一，這個貨幣現象不一定會馬上出現大的反轉，因為稍微反轉股市就表現給你看，經濟就表現給你看。第二，還有很多板塊并沒有受益于貨幣現象，反而在某些情況下它會得到更好的表現。所以你看近期市場這種表現，還是有些公司在不斷創新高。
第二個，從中觀角度，我們依然看到，很多產業的產業趨勢還是處在一個內生性的產業趨勢，與貨幣現象無關的產業趨勢。我在過去一年開會每次都講，電子行業過去是模組產業大發展，產生了一批上千億的公司，未來是上游材料、設備、芯片的大機會。你看過去半年，在材料和設備行業，出現了多少牛股，多么清晰的行業景氣，要去研究。所以中觀的角度一樣會看到，無論是周期品、消費品、科技品，依然有很明確的產業趨勢。科技領域5G帶領的大趨勢還沒開始，時間關系不再贅述。等下會講一個數據，在它們增速這么好的情況下，股價和市場的價值并沒有得到相應的反應，因為大家都跟著貨幣了，投資受益的貨幣現象的品種。
從微觀的角度，我們認為經過這幾年的去杠桿，整體上市公司的治理已經出現了非常大的變化。在五年前，上市公司董事長第一句話，給我找個好標的，我收購，現在這句話基本上我聽不到了。現在董事長第一句話往往是你幫我挖個好的人，幫我對接客戶，幫我提升運營管理。這是企業競爭力的提升，這是微觀經濟的變化。所以我們要去感知，有時候簡單的從上而下分析也是不夠的，要加上感知這個市場的變化。所以這是第一個維度，宏觀、中觀、微觀的維度。結論，中觀、微觀沒問題，宏觀哪怕擔心流動性和通脹，也不是全局問題。
第二個維度，長期、中期和短期的維度。
從長期維度，我們處在一個什么樣的大周期，就是2018年的10月份，當時劉煜輝老師帶領我們研究過一篇很重要的課題，整個中國經濟結構從房地產經濟往產業經濟，整個中國的金融體系從間接融資往直接融資方式發展。我記得當時有個最明顯的數據，美國房地產商股市一比一，中國是十比一。支付寶現在還有90%多的客戶沒有買它的基金，所以這是個長周期，這是最長周期的邏輯。這個體系我們感覺到了，它應該是個長的周期，是剛剛開始的周期，并不會說表現了兩年就結束了，不會，剛開始。雖然近期是這些核心地區的房價出現一定上漲，但這是因為它有稀缺性，就跟茅臺一樣，它有稀缺性才會上漲，所以這是長周期。
在中周期的角度，主要看經濟結構的變化，國家發展模式的變化，和各行各業行業邏輯的變化。我前段時間見一個銀行行長，他正好去紐約見喜馬拉雅的李錄先生，他買了很多銀行股，為什么買銀行，不僅是分紅，他就說我看好中國，中國每年大學生畢業的數量是美國的十倍，這個數據我沒考證。中國的企業家這么勤奮。我前段時間接待一個成都的上市公司，女企業家，這個上市公司的凈利率50%，為什么，他們在成都有500億的土地，快60歲了，我說你為什么還這么努力，她說我不努力我做啥。這不是一個個別現象，因為企業家就是一個國家最核心的，你會看到我們的企業家還是非常努力，除了工程師紅利，我們應該看到企業家紅利。這是自下而上企業家的努力形成我們產業的競爭力，最后形成綜合國力的競爭力。這是中周期，這個因素也沒發生變化。
第三個因素，短周期，流動性。所以目前情況下，市場都在盯著流動性，盯短周期，而忽視了短周期背后更加有支撐力的中周期和長周期。所以這是第二個維度。
第三個維度還是比較有意思，就是股價跟盈利的關系。
我們做投資最核心分析股價，分析股價最核心就是股價跟盈利的關系。各位肯定想，股價肯定跟盈利正相關，盈利好了股價漲。其實不是這樣，我們做過統計，股價和盈利也是分三個維度。以前我們只講分析問題是二分法，二分法就是普通人，既然要跑贏別人，就要用三分法，股價盈利整體會有三個關系，正相關、負相關和不相關。
各位就要進一步的問，什么時候股價跟盈利正相關，什么時候負相關，什么時候不相關。有一個核心的控制變量，就是估值。在估值比較高的時候，股價和盈利往往不相關，在估值特別高的時候，股價跟盈利往往負相關，在估值比較低的時候，往往呈現股價跟盈利正相關的關系。這是以前做電子行業研究很認真的做實證研究做出來的。
為什么？很簡單，估值比較低首先代表預期比較低，稍微超出預期，盈利增長從20%變成30%，盈利也超預期，估值又從20倍到30倍，估值也超預期，所以股價超預期。所以核心還是看增幅和盈利增速，每個行業去分析就分析四象限，盈利增速和估值。最好的是盈利增速比較高，估值比較低，大家會看到有很多行業處在這個區間。
今天早上專門讓策略分析師幫我做個統計，按照2021年的市場預測，被預測公司1947家，估值低于10倍估值的占12.6%，低于20倍估值的占48.3%，低于30倍估值的占72%，你有什么理由那么悲觀。而且很多公司業績跟貨幣沒關系的，或者還沒來得及受益于貨幣的，漲價還沒轉移到他這里，大家已經擔心了。所以我覺得當你什么都看不懂的時候，就看估值和盈利增速。所以這是我們講的第三個維度，股價跟盈利的關系。
第四個維度，毫無疑問，我們不管什么公司，基本上大多數你是買龍頭，但龍頭也分三種。
第一種，行業已經很大，很成熟，很成規模的行業龍頭，比如說我們看到的茅臺、農夫山泉、美的，它與行業自身正反饋、規模效應、品牌溢價相關。大多數行業都是龍頭強者恒強，競爭最殘酷的電子行業最后一定會產生龍頭。很簡單，如果一個行業是無序競爭，這個行業就不會進步，龍頭很快下去，下面人又上去，就跟中國歷代王朝更迭一樣，這個就很混亂。南北朝五代時候換多少皇帝，結果就是整個社會停滯發展。所以龍頭就是不斷的強發優勢，不管渠道，規模效應，品牌溢價。
龍頭也分三種，第一種就是剛才講的，行業已經很大，已經成熟，已經通過各種因素成為龍頭了。第二種就是這個行業剛剛開始蓬勃發展，還不知道哪個是龍頭，這時候就需要有判斷能力。我們看到新興行業，有大量新興行業剛開始，這些龍頭正因為市場還沒發現，還沒有給龍頭議價，他們還沒有上漲。第三種是這個行業剛剛開始起來，或者還沒起來，但是這個公司已經是具備龍頭的潛質，它有最一流的技術，最一流的渠道，最一流的規模化制造能力。比如機器人行業，大家認真去分析，中國在機器人領域未來預計會出現一批五百億市值的公司，因為機器人行業剛開始。但這些公司的布局，全球的技術布局，最核心的技術，已經有這種潛質了。
華為認為未來最核心的就是設備，最核心的設備是檢測設備，在做檢測的時候有幾個最核心的難點，第一個就是定位，第二就是控制，他們發現這些技術短板掌握在一家機器人上市公司里，而這個上市公司只有20多個億市值，今年1.5億利潤，沒有一家投資機構去調研它，這是我們的現狀，也是未來的機會。龍頭有很多種，我們過去都是給第一類龍頭定價，定價體系很好，大家知道龍頭可以給50倍估值。但是第二類、第三類龍頭還沒有，所以市場還是有機會。這是第四個維度。
第五個維度，我們就看消費品、科技品和傳統制造，或者傳統周期。
前段時間跟一個頭部保險公司領導交流，他給我講銀行的邏輯，我后來看了一下，招商銀行的月K線，完全是一個完美的成長股的走勢，因為它在分紅。中國建筑，中國建材就四倍多的估值，如果它有5%分紅率呢？它的市場占有率只有10%，大家知道過去幾年信息化、智能化之后，頭部的建筑企業份額現在不斷集中了。如果我給你講一個它的份額10%到30%的占有率的邏輯，它還有5%的分紅收益率，它的估值能不能到15倍。我不是推薦中國建筑，我只是舉這個例子。傳統行業一樣有機會，不僅是這一波流動性帶來漲價的邏輯。我強烈推薦大家看一下徐曉慶總的文章，他過去幾年的觀點還是很有效驗證，他的文章分析了美國居民加杠桿情況和商品價格趨勢，略有遺憾他在外地過不來。所以我們看到不僅僅在科技品，在新的消費，新的制造，傳統的消費，傳統制造領域，還是很有機會，按照行業的三大分類。
所以以上五個維度，我們冷靜細分，再做一個歸納總結，感覺還是很多機會，所以不必那么悲觀。這就是我們敢在這個時候開這個策略會的原因，這時候開策略會，還是有一定壓力的。做左側投資是磨練，左側的研究也是對我們的磨練，不僅靠理念，還是要邏輯清晰，論據論證充分。
在五個邏輯背景下回歸投資，我們認為未來不僅是投資行業，各行各業都進入深度和專業化時代，深度研究大有作為。我們會發現，未來不管是人工智能、物聯網、5G、云計算，不管什么技術，它們會有個共同的主題，就是這個技術要與行業深度結合。過去我講過科技行業的框架，今天不展開了。金融行業也是這樣，金融行業過去叫業務環節分工，基于業務環節做投行，做并購，做FA，做一級。比如投行，今天做一個互聯網投行，明天做一個半導體投行，后天做個醫藥的投行，因為人的精力是有限的，注定不會那么深入。所以未來行業分工應該從水平分工變成垂直分工，比如我把電子行業搞明白，能把上市公司介紹技術，挖人，整合定單，這個行業我特別清楚，我的研究肯定是最前瞻的。我昨天看臺灣分析師郭老師的報告，他已經把2024年蘋果AR引進什么技術都已經預測到了。因為未來的東西不是2024年才研發，現在就在研發。足夠的前瞻才有機會，才能知道現在哪些公司處于低估階段。大家看美國一個公司，我們以前推薦過，過去一年股價從一毛五漲到二十四塊錢，漲了150倍，這就是前瞻研究行業趨勢帶來的收益，它是AR行業很核心的布局公司，漲了150倍，比特斯拉的10倍還多了15倍，深入研究價值在此。
所以我們作為一家市場一線的賣方機構來說，一定是牢牢不移的以深度為核心。去年策略會我講過，什么是深度研究，當時還引起很強的共鳴，因為那個演講閱讀量特別高。關于深度研究還有兩個話題，第一個就是深度研究應該怎么做，第二，深度研究的價值應該怎么體現，這點就不能講太多了，客戶們可以拭目以待。天風證券研究所今年是第五年。在新的五年，一定會把深度研究做下去，價值顯現出來，我們一定把深度研究做成一個體系化、平臺化的事情，對內，我們實現組織迭代和科學化運營管理，激勵制度業內最優，去年底至今繼續引入六位市場有影響力的首席分析師，對內培養一批中生代分析師。我們內建專家智庫已經開始運營，獲得客戶和產業好評。對外我們搭建研究生態，整合各方面研究資源，將深度研究做好，將深度研究為投資機構、產業、政府、財富管理的價值做好。
所以今天這個會把它定位為新的起點，在未來的深度研究的路程中，為各位客戶的投資事業服務，天風研究始終秉承深度研究，專業化與深度化的研究，整合全市場、全行業的研究資源，為各位的投資做出我們應有的貢獻。
謝謝大家！
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責任編輯：彭佳兵
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