【本期導讀】連續數個交易日以來，上證指數不斷緩慢攀升，并相繼突破10日均線和20日均線。開始下行的利率水平，即將探底的經濟，來自外部環境影響的逐漸鈍化，一致看多的券商研報，似乎都在昭示著A股將要發生的可喜的變化。闊別許久的牛市真的要來了嗎？新浪財經高端訪談欄目《灼見》邀請牛市旗手、中信建投首席策略分析師張玉龍詳解當前市場真相，探尋“牛市”背后的邏輯。

張玉龍

　　【本期嘉賓】張玉龍，中信建投首席策略分析師。全面負責中信建投策略研究工作，涵蓋大勢判斷、行業配置、風格分析。2013-2015年就職于中國工商銀行總行風險管理部，負責全球主權風險管理和海外頭寸控制。擁有豐富的金融研究經歷，致力于經濟與金融前沿理論創新和應用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《經濟學季刊》等頂級學術雜志上發表多篇論文。

　　【核心觀點】

　　1、當前中國經濟處于經濟復蘇的前期，這也是我們提出中長期牛市起點的核心出發點。在這場牛市中，最受益的將會是注重科技創新的企業。

　　2、利率下降以后，首先會帶來企業業績增厚，其次是利率下降之后，市場估值水平的提升，如上文所言：假定利率下降1%，以當前上證指數10倍左右的估值水平來看，估值將能夠提升10%左右。從盈利的增加和估值水平的提升兩個角度來看，市場存在10%-20%的上行空間。

　　3、今年以來，公募基金、險資一直在持續加倉的過程中，另外最值得注意的是，今年以來，銀行理財子公司陸續成立，凈值化的管理模式，使得其對權益類資產還是有很高的配置需求的。現在全社會理財規模有20萬億左右，即使只配置20%的權重，也有4-5萬億的資金要流入股市。目前這些資金正在逐步配置。

　　4、我們強烈推薦核心科技產品。第一，行業分類上符合新一代信息技術、高端裝備、新能源、新材料、節能環保、生物醫藥等高新技術行業。第二，企業必須是盈利的，并且能夠做好持續的研發獲得技術領先的優勢。如果企業不盈利，那么企業面臨巨大的風險。第三，企業必須擁有核心專利和技術。第四，企業必須擁有良好的公司治理水平。因此，5G、IC、AI、云計算、計算機技術、航空航天、生物醫藥等核心技術行業是我們推薦的方向。

　　【訪談全文】

　　談牛市：這一次主要是內部動力催生出來的牛市

　　新浪財經：您日前再次喊出牛市起點的觀點，您定義中的牛市是普漲行情還是分化行情？點位看到多少？這是一個短期牛市還是長牛的開始？能否具體談談您的邏輯。

　　張玉龍：首先，我所說的牛市，是一個A股中長期牛市的起點，并不是指短期漲跌。

　　其次，從行情表現看，普漲會有，但個股的具體漲幅還是會有很大區別。畢竟，上證指數在3000點之下的日子不多了。

　　我們分析股票市場的漲跌需要分析兩個大方向：第一，盈利情況。它與經濟周期高度相關，如果繼續拆分，可以拆分成與價格相關和與產量相關。從現在的情況看，中國經濟處于回落期，其主要表現是，產出下降，價格下降，進而帶動企業盈利的回落，比如現在的中國。可以見到PMI和PPI在剔除豬的因素之后，都在下降。

　　與此同時，利率也在下降，除了這兩天的利率并軌因素，其實金融市場7年期AA級的利率水平以及經下降很長時間了，這意味著股市的估值水平在提高。

　　但值得注意的是，這個下降的過程，是有先后順序的。

　　這就要回溯到2018年，那是很典型的衰退前期，其主要表現是，產出下降，價格下降，利率上升。在金融去杠桿的背景下，甚至銀行體系也出現了問題，但隨著金融體系的逐漸穩定，社會總需求不足，特別是銀行體系在補足資本之后，利率就開始下行，這過程同時也是估值修復的過程。

　　第二步就是看主導產業的產生，現在看未來應該是消費和科技。他們會拉動經濟回升，又會帶來產出上升、價格上升，進而帶來公司業績的回升，這個階段所對應的股票市場通常都有比較好的表現。

　　我們現在處于第一個階段的末期，也就是利率開始下降的階段，即將迎來經濟復蘇階段。基于這個最基本的判斷，我們認為現在是牛市的起點，而且是由經濟復蘇驅動的起點。

　　關于具體的點位，我們預期市場能夠重回3000點上方，持續時間持續整個金秋。

　　新浪財經：在這個過程中，最先受益的行業有哪些？

　　張玉龍：首先是利率敏感型品種，之前當然是房地產行業，但現在可以看到房地產行業在嚴格的調控之下，其工具屬性正在逐步退出，它就不再是受益行業。反倒是制造業和科技類行業受益更多，它們的久期更大，是我們當前最應該配置的方向。

　　新浪財經：如果對應到經濟結構轉型層面，是不是可以說，這些行業將替代房地產行業成為中國經濟的新引擎？您認為這個過程會持續多久？

　　張玉龍：在之前，我們更多的是通過逆周期調節來刺激經濟，但現在更強調內生動力，通過經濟結構的轉型來拉動增長。

　　至于這個時間需要多久，這個很難說，但是有數據可以證明，越是經濟困難時期，經濟創新的動力就會越足，經濟學上叫做“企業家精神”，它發揮的作用也會越大。

　　我們可以看到當前國家出臺了大量政策在鼓勵科技創新，并且通過減稅等政策來刺激消費，在這樣的環境中，孕育出大的創新成果的幾率還是很高的，因為從歷史經驗可以看到，經濟活動中不管是大創新還是小創新，都是誕生于經濟低潮期。

　　新浪財經：4月份的時候，您曾經也說過“牛市起點”，但市場表現并沒有驗證觀點，您提到是中美之間的這場較量打亂了A股牛市的步伐。如今再看市場，當前的牛市邏輯和4月份的一樣嗎？哪些條件發生了變化？

　　張玉龍：其實我最早提出來牛市，是在2月份，之后確實市場也掀起了一波小高潮。當時主要有兩大邏輯，其一，社融上的很快，整體是寬信用背景。其次，當時市場預期兩個大國之間的關系會緩和。也就是說，主導A股2018年下跌的因素已經大大緩和。所以當時我做出這個判斷。

　　但是，到了4月份，隨著外部環境風向的變化，而且貨幣政策趨向偏緊，影響了牛市的進程。

　　到了現在，又發生了變化。

　　經濟下滑壓力之下，流動性重新中性偏寬松，表現在利率上就是下降的過程。我們知道中國貸款市場的利率一直是兩套，貨幣政策在傳導過程中有很大障礙，導致貸款端的利率一直下不來，但現在利率并軌之后，已經能夠看到利率已經在緩慢下行，在這個過程中，風險資產的估值是會相應上升的。

　　假定利率下降1%，以當前上證指數10倍左右的估值水平來看，估值將能夠提升10%左右。從盈利的增加和估值水平的提升兩個角度來看，市場存在10%-20%的上行空間。

　　此外，外部環境對A股的影響正在鈍化。因為隨著外部環境的惡化，對中美經濟包括全球經濟其實都會受到影響，中美資本市場應該同步下跌的，但是可以看到，兩國資本市場之間并沒有保持一致，在美國市場下跌時，中國市場并未下跌。這足以說明，A股對近期外部環境惡化的反應已經很充分了。

　　在這種情況下，我們只要做好自己內部的事情，市場更多的還是會反應內部結構改善帶來的市場向好的改善。這也說明，這一次A股的上漲，更多的是來自于內生動力。

　　新浪財經：在外部環境短期內并無好轉跡象的環境之下，A股的反彈是否會受到壓制，畢竟來自美國的消息總會在A股掀起巨浪，而且隨著中國資本市場的逐漸開放，我們似乎難以避免來自國際市場的沖擊，您認為未來美國將會以何種形式來影響A股？

　　張玉龍：首先，隨著中國開放程度越來越高，外資可以直接投資A股，這些都是人民幣計價的資產，這就與人民幣匯率走勢高度相關，因為海外資金以美元計價，當人民幣匯率貶值時，外資就會流出。其實可以從數據上看出來，北上資金和離岸人民幣匯率是高度相關的。這就是匯率波動帶來的股票市場風險。

　　其次，外資進來以后，相當于另外一種形式的貨幣供應，隨之也會帶來需求旺盛。

　　外資的進出，會加劇經濟的波動率。對我們來說，一定要卡住對外部資金的杠桿率，之前的墨西哥、拉美以及98年的東南亞諸國，都是外資以債務方式注入之后，隨著經濟增速減緩，外資退出，進而使得國家形成了絕大的債務危機，這對資本市場的影響會非常大，對中國來說是個警示效應。

　　但是，如果以股權投資的方式進入，對我們去杠桿就很有幫助，波動幅度也會小很多。

　　我認為當前我們資本市場的開放步伐和方向把握的還是很準的。

　　談利率并軌：大幅改善中小微企業融資難  進而改善業績

　　新浪財經：您提到，本輪市場上漲的驅動力之一是利率并軌。但是，能夠從銀行直接融資的，大部分還是國企，對眾多民營企業來說，他們的融資成本能否像預料中那樣下降，您怎么看？這其中又有多少能夠反映到企業業績上？利率并軌能在多大程度上緩解當前貨幣傳導機制不暢的現狀？從銀行盈利的角度看，降低利率是否會導致銀行收緊放貸，從而使這個政策效果打折扣？

　　張玉龍：你說的這種情況確實不假，但是觀察金融市場就會發現，能夠順利發債券，從債券市場拿到錢的，更是國有企業，和優質大型企業。小微企業很難從債券市場拿到錢，它們獲得正規資金的渠道只有銀行。

　　在沒有實行利率并軌以前，國企和大型民營企業可以從債券市場融資，享受債券市場已經下滑的利率水平，但小微企業不行。它們只能被動的接受銀行以基準利率上浮之后的銀行貸款，這對小微企業來說是很不利的，利率并軌之后，不再參考基準利率，長期以往，實際貸款利率就會逐步下行，如果最終能夠實現1%的下滑，這對小微企業來說，業績改善還是很大的。

　　至于有多少實際效果會反應到金融市場，首先是利率下降帶來的業績增厚，其次是利率下降之后，市場估值水平的提升，如上文所言：假定利率下降1%，以當前上證指數10倍左右的估值水平來看，估值將能夠提升10%左右。從盈利的增加和估值水平的提升兩個角度來看，市場存在10%-20%的上行空間。

　　新浪財經：我是否可以理解為，雖然利率并軌與理想狀態中的解決小微企業融資難融資貴的現狀還有差距，但與當前狀況相比，還有很大的提升？

　　張玉龍：對，而且這個周期要拉長，這個下行的過程是很緩慢的。因為太快的話，銀行就會受損。這個方向很對。

　　新浪財經：利率降低之后銀行利差收緊，是否會導致它們收緊放貸？

　　張玉龍：如果說銀行的資本和流動性都不受約束，始終有利差存在，銀行就會有動力去貸款。也就是說，制約銀行放貸的主要因素并不是利差的高低，而是資本和流動性的約束力。這一點，可以從年初央行三大工作任務上窺得端倪：其一，補充資本；其二，補充流動性；其三，就是推進利率并軌，實現貨幣政策的有效傳導。

　　之所以現在推進利率并軌，就是因為前兩個條件已經具備了。

　　隨著經濟復蘇的進行，企業需求上來，銀行有利可圖，當然會把貨幣供應出來。

　　談增量資金：4-5萬億理財資金整裝待發

　　新浪財經：從當前市場的資金面看，外資方面，您認為MSCI的擴容能帶來多少資金？國內公募和私募的加倉空間還有多大？您認為牛市啟動的資金主要來自哪里？

　　張玉龍：外資完全是看業績，看匯率，看基本面數據，當中國經濟不斷觸底，面臨復蘇的當口，我們可以看到北上資金在持續流入，我們做過統計，外資現在的持股比例已經超過公募基金，它們已經呈現出明顯的邊際定價功能。

　　今年以來，公募基金、險資一直在持續加倉的過程中，另外最值得注意的是，今年以來，銀行理財子公司陸續成立，凈值化的管理模式，使得其對權益類資產還是有很高的配置需求的。現在全社會理財規模有20萬億左右，即使只配置20%的權重，也有4-5萬億的資金要流入股市。目前這些資金正在逐步配置。

　　從居民資產配置的角度，隨著房地產被嚴控，金融類資產的配置需求也會上來。

　　新浪財經：從經濟基本面看，下半年房地產調控趨緊，而外部環境又沒有得到改善的前提下，市場更期待財政政策發力來托底經濟，對應到股市，會存在哪些風險和機遇？

　　張玉龍：這要看財政政策發力的方向，首先，放松地產，這一點目前看不太可能；其次，基建方向，基建主要是中央財政和地方財政共同完成，但是現在地方政府的負債率已經很高了，繼續加杠桿的空間也不大，中央政府專項債只會拖底經濟，拉動作用幾乎沒有；第三，雖然傳統的基建不好做，但是可以做一些新的比如通信、5G、教育、醫療等的投入。這樣也有利于培養我們自己的內生增長動力。

　　新浪財經：從目前已經公布的上市公司業績表現看，您認為Q2業績能否企穩，哪些行業能夠率先反彈？為什么？

　　張玉龍：從業績上看，我們認為可能會在三四季度能看到盈利企穩。具體到行業，現在有明顯變化的是：

　　其一，采掘業，這個主要是受到海外礦山關停的影響，并不具有可持續性。

　　其二，通信、電子、計算機。主要是5G商用以后，帶來的訂單的增加，和企業業績的改善。這一塊，隨著新的技術周期的興起，這一塊的業績改善會持續2-3年的時間，很值得關注。

　　其三，消費相關類。公用事業里的水電燃氣等，隨著經濟的企穩，它們也會慢慢企穩，在短期市場波動之下，可以做為防御性配置。

　　我們建議還是應該沿著新經濟、新科技的方向來配置資產。

　　談具體布局：建議布局核心科技資產

　　新浪財經：具體談談如何布置資產吧。

　　張玉龍：我們強烈推薦核心科技產品。

　　第一，行業分類上符合新一代信息技術、高端裝備、新能源、新材料、節能環保、生物醫藥等高新技術行業。

　　第二，企業必須是盈利的，并且能夠做好持續的研發獲得技術領先的優勢。如果企業不盈利，那么企業面臨巨大的風險。

　　第三，企業必須擁有核心專利和技術。第四，企業必須擁有良好的公司治理水平。

　　因此，5G、IC、AI、云計算、計算機技術、航空航天、生物醫藥等核心技術行業是我們推薦的方向。

　　——訪談結束——

責任編輯：張仙