文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、王安東

　　我國和歐元區類似，都有沉重的歷史欠賬，中國當前的債務率是50%左右，如果考慮到地方政府隱性債務，則中國的政府杠桿空間已經十分逼仄。

　　中國地方政府隱性債務的根源在于預算軟約束和財政紀律。當逆周期管理與地方政府債務規范碰到一起，是該事急則緩，還是要考慮財政的可持續問題？地方政府債務之于中央政府，正如歐元區各國債務之于歐盟。所以財政的空間就沒有想象的那么寬裕。

　　當前宏觀調控實踐中，積極的財政政策沒有想象中積極，穩健的貨幣政策一以貫之。市場對于財政發力翹首以盼，但是似乎現實并不盡如人意，是定力？還是客觀約束？

　　我們首先從歐洲著手研究。

　　一個例子：歐盟對意大利的財政限制

　　歐盟以嚴格財政限制著稱，宏觀經濟方面，一方面歐元區經濟存在很大壓力，另一方面財政盈余卻在持續改善，也沒有看到積極財政的跡象。究竟是什么維系或者制約了歐元區的財政空間？

　　歐盟的嚴格財政，首先體現在對意大利的財政約束上。

　　根據歐盟的預測，2019年意大利赤字率將達到2.5%，并將在2020年達到3.5%。一方面，2019年2.5%的赤字率高于意大利政府此前2.04%的承諾，另一方面，2020年3.5%的赤字率也超過歐盟3%赤字率的紅線。

　　根據《穩定與增長公約》，歐盟開始對意大利實施過度赤字程序（Excessive deficit procedures ，EDP）的審查，決定是否將意大利列為過度赤字狀態。如果進入EDP并且預算狀況沒有有效改善，歐盟有權對該國處以GDP占比0.2%至0.5%的罰款。

　　歐盟規定EDP程序的觸發條件是：（1）赤字率超過3%；（2）或債務率超過60%，并且沒有以適當的速度減少；所謂適當速度即該國應當以每年1/20*（債務率-60%）的速度減小債務率；

　　2018年歐盟28國的平均赤字率是0.6%。赤字率超過2%的國家包括西班牙（2.5%），法國（2.5%），意大利（2.1%），塞浦路斯（4.8%），羅馬尼亞（3%）。

　　然而這些國家并沒有像意大利一樣遭到歐盟的警告：

　　歐盟委員會在2009年4月確認西班牙存在過度赤字，盡管2018年赤字率水平仍然較高，但西班牙一直有效縮減赤字率，從2015年的5.3%縮減至2018年的2.5%，2019年6月歐盟委員會剛剛確認西班牙結束過度赤字狀態；

　　法國同樣在2009年進入過度赤字狀態，并于2018年6月退出過度赤字狀態。法國近幾年來赤字率同樣持續縮減，然而其2019年赤字率有所上升，達到3.1%，2020年赤字率為2.0%。歐盟委員會在6月5日出具報告，認為法國的赤字超標是微小的和暫時性的。（Regarding the planned breach of the 3% of GDP reference value in theTreaty， the Commission considers that the planned deviation in 2019 is marginaland temporary． ）因而不認為其進入過度赤字狀態；

　　塞浦路斯的情況與之類似，在2018年盡管存在4.8%的赤字率，但2019年就轉而出現盈余；

　　羅馬尼亞赤字率接近3%紅線，但債務率處于35%的低位，風險也并不大。

　　對于意大利，歐盟委員會的措辭要嚴厲得多：在2019年6月15日的報告中指出：

　　（1）意大利債務率是歐元區第二高的，達到 132.2%，因此帶來巨大的付息成本，約為650億歐元，占GDP的3.7%，和意大利的教育支出大致相等

　　（2）如此龐大的債務和付息成本將提高主權債務收益率，并且提高實體經濟融資成本，從而影響經濟增長；（a large public debt， in the absence of prudent fiscal policies，exposes the country to market confidence shocks on sovereign yields， with anegative impact on both the interest bill paid by the country as well as theoverall financing cost for the real economy， which would， in turn， negativelyimpact growth． ）

　　（3）意大利并沒有采取有效措施限制赤字，并沒有遵守2018年制定的債務削減框架。根據歐盟委員會預測，2020年意大利赤字率將超過3%。

　　經過談判，意大利削減了2019年赤字，歐盟委員會最終并未認定意大利處于過度赤字狀態，但要求意大利彌補2018年預算偏差，修正2019年預算赤字，并對2020年預算做出承諾。

　　歐盟要求意大利縮減赤字是歐盟固有的財政要求。2008年金融危機以來，大量歐盟國家進入過度赤字狀態，超出3%赤字紅線，但大多數都有效改善。意大利和歐盟的沖突在于，意大利本身債務率較高，并且政府并沒有作出削減赤字的有效努力。

　　歐盟為什么要限制財政赤字？

　　問題就進一步變為：歐盟為什么要限制成員國的赤字？

　　（1）前期擴張財政的歷史欠賬

　　歐元區各國早期并沒有嚴格遵守馬約60%的債務率要求，因而沒有在經濟擴張時期（2007年之前）創造出財政的空間，在2007年后財政狀況大幅惡化。

　　2012年-2013年前后歐元區主要高債務率國家進行了大額的債務削減，這主要是受歐洲債務危機刺激。但2013年后債務削減的進度明顯放緩。財政政策進入相對平衡的狀態。

　　歐元區債務率水平還沒有降到危機之前的水平，高負債和國家需要建立財政緩沖，以確保在經濟面臨下行風險的情況下實現抵御能力。

　　歐元區更嚴重的問題是制度缺陷以及成員國之間發展的不平衡，解決這一問題的權宜之計就是嚴格的財政規則。

　　（2）歐元區的結構性失衡

　　歐元區國家存在發展模式的差異，以德國為代表的北方國家工資調整靈活，單位勞動力成本較低，并且產品存在競爭優勢，單位勞動力成本較高，競爭優勢差。因而德國等北方國家在歐元區內部凈出口，積累了大量的歐元貿易盈余。而以希臘、意大利為代表的南方國家，在歐元區內部是凈進口國家，積累了歐元債務。由于歐元區的統一匯率，南方國家無法通過貶值取得外部平衡，因而歐元區內部存在持續的貿易失衡。

　　外部失衡的資金缺口有兩種方式彌補，一是采用財政赤字彌補，二是減少家庭部門盈余。

　　M-X（進口-出口）=（G-T）（政府支出-稅收）-（S-I）（儲蓄-投資）

　　外部赤字=政府凈赤字-家庭凈盈余

　　減少家庭部門盈余必然會面臨政治阻力，政府天然地希望采用擴張財政的方式化解外部赤字。

　　然而這種財政擴張具有負外部性，損害其他國家的利益：

　　歐盟建立時的文件《Macro-coordination of fiscal policies in an economic and monetaryunion in Europe》（由Lamfalussy，歐洲貨幣管理局局長，歐洲央行創始人編寫）指出，

　　如果放松預算約束，一國可能過度赤字，從而獲取其他國家的儲蓄，而其過度赤字的成本將由其他國家共同承擔。

　　如果負債國出現再融資困難，外國投資者可能遭受損失，而這又綁架外國政府進行救助；此外，過度借貸提高貨幣聯盟的整體利率，進而擠出財政紀律良好國家的投資。

　　這種“搭便車”行為存在的根本原因是市場約束的缺失：一方面，歐盟國家借貸存在隱性擔保成本，一國能以較低的成本借貸；另一方面，歐盟國家債務無法通過央行貨幣化，更易受到市場異常事件的沖擊。

　　解決結構性矛盾，最根本方法是歐元區趨同計劃，計劃在實施，但是見效緩慢；另外可以采用中央預算負債，但歐元區不存在強大的中央預算（歐盟的中央財政預算不到總GDP的3%），只能采用限制各國財政的方式實現成員國之間的平衡。

　　對我國有什么啟示？

　　我國和歐元區類似，都有沉重的歷史欠賬，中國當前的債務率是50%左右，如果考慮到地方政府隱性債務，則中國的政府杠桿空間已經十分逼仄。

　　中國地方政府隱性債務的根源在于預算軟約束和財政紀律。當逆周期管理與地方政府債務規范碰到一起，是該事急則緩，還是要考慮財政的可持續問題？地方政府債務之于中央政府，正如歐元區各國債務之于歐盟。所以財政的空間就沒有想象的那么寬裕。

　　風險提示

　　基本面大幅提振，聯儲強勢推進加息。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)