來源：券商中國

　　回購細(xì)則落地，讓近期“熱情不減”的上市公司回購行為有規(guī)可依。

　　今日晚間，上交所發(fā)布實(shí)施《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（簡稱《回購細(xì)則》）：

　　一方面通過增加股份回購情形、拓寬回購資金來源、適當(dāng)簡化實(shí)施程序，為上市公司更靈活、便捷實(shí)施股份回購“鋪路搭橋”。

　　另一方面，針對可能出現(xiàn)的違法違規(guī)行為，如“忽悠式回購”等，構(gòu)建市場約束和監(jiān)管介入相結(jié)合的雙重預(yù)防機(jī)制，最終推動(dòng)形成長效、共贏和可持續(xù)的市場機(jī)制。

　　來看看回購細(xì)則的重點(diǎn)：

　　1、為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需可回購股份，需滿足公司股票收盤價(jià)格低于最近一期每股凈資產(chǎn)；連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)公司股票收盤價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%。

　　2、上市公司回購股份應(yīng)當(dāng)上市滿一年；回購股份后，公司具備債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力；公司的股權(quán)分布原則上應(yīng)當(dāng)符合上市條件；公司擬通過回購股份終止其股票上市交易的，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)規(guī)定。

　　3、上市公司可以使用自有資金；發(fā)行優(yōu)先股、債券募集的資金；發(fā)行普通股取得的超募資金、募投項(xiàng)目節(jié)余資金和已依法變更為永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金；金融機(jī)構(gòu)借款回購股份。

　　4、上市公司應(yīng)當(dāng)合理安排回購規(guī)模和回購資金，并在回購股份方案中明確擬回購股份數(shù)量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的1倍。

　　5、上市公司回購股份應(yīng)當(dāng)確定合理的價(jià)格區(qū)間，回購價(jià)格區(qū)間上限高于董事會(huì)通過回購股份決議前30個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的150%的，應(yīng)當(dāng)在回購股份方案中充分說明其合理性。

　　6、上市公司應(yīng)當(dāng)在回購股份方案中明確回購的具體實(shí)施期限。

　　7、上市公司應(yīng)當(dāng)在首次披露回購股份事項(xiàng)的同時(shí)，一并披露向董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人、回購提議人、持股5%以上的股東問詢其未來減持計(jì)劃的具體情況，包括但不限于未來3個(gè)月、未來6個(gè)月是否存在減持計(jì)劃等，并披露相關(guān)股東的回復(fù)。

　　8、上市公司因穩(wěn)定股價(jià)所回購的股份，可以按照本章規(guī)定在發(fā)布回購結(jié)果暨股份變動(dòng)公告12個(gè)月后采用集中競價(jià)交易方式減持。并進(jìn)行預(yù)減持披露。

　　9、上市公司及相關(guān)各方在回購股份等信息依法披露前，必須做好內(nèi)幕信息管理，不得泄露，相關(guān)內(nèi)幕信息知情人不得利用內(nèi)幕信息從事證券交易。知情人包括了上市公司及其董監(jiān)高，為回購股份提供服務(wù)以及參與本次回購股份的咨詢、制定、論證等各環(huán)節(jié)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及上述知情人的配偶、父母和子女。

　　10、上市公司采用集中競價(jià)交易方式減持已回購股份所得的資金應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)，不得通過直接或者間接安排用于新股配售、申購，或者用于股票及其衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等交易

　　此前《回購細(xì)則》征求意見稿出爐時(shí)，引發(fā)了市場熱議，包括已回購股份的減持、回購股份的用途變更、新舊規(guī)則的銜接安排、回購資金來源、回購提議、回購事項(xiàng)的披露等方面，在正式發(fā)布的版本中，這些內(nèi)容均得到專業(yè)人士和監(jiān)管人士的回應(yīng)。

　　據(jù)悉，深交所的回購細(xì)則也將發(fā)布。

　　關(guān)注點(diǎn)一：已回購股份可以出售，是利是弊？

　　《回購細(xì)則》允許上市公司出售已回購的股份，部分反饋意見及媒體報(bào)道擔(dān)心該做法暗藏套利空間，會(huì)造成公司低買高賣，滋生操縱股價(jià)、炒股盈利等問題，由此認(rèn)為已回購股份應(yīng)當(dāng)全部注銷，不能出售。但也有不少意見認(rèn)為，為了給回購打開制度空間，應(yīng)該允許已回購股份在二級市場流通，但需進(jìn)行特別說明和限制。還有意見認(rèn)為，已回購股份不僅可以減持，還需要進(jìn)一步提高減持方式的多樣性，增加如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向轉(zhuǎn)讓等減持方式。

　　對于該問題，有業(yè)內(nèi)人士表示，公司可以為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行回購，是本次《公司法》修改新增的一項(xiàng)重要回購情形：

　　一方面，公司出現(xiàn)股價(jià)破凈或短期內(nèi)大幅下跌30%以上的情況，往往源于市場出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，難以事先預(yù)計(jì)。

　　另一方面，公司在短期內(nèi)籌集資金實(shí)施回購，可以避免股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)非理性下跌，但也可能導(dǎo)致占用生產(chǎn)經(jīng)營資金，面臨比較大的資金壓力。在此情形下，允許后期通過二級市場賣出所回購的股份，可以在一定程度上緩解公司的后顧之憂，有利于公司董事會(huì)做出快速反應(yīng)和決策，以及時(shí)維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益。

　　從這個(gè)角度來看，為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行的回購，是一種特殊情況下的“半被動(dòng)式”回購，與其他情形的回購有所不同。允許該情形下出售所回購的股份，可以為其提供更為靈活的市場化手段，有助于這部分公司在緊急情況下更好地平衡股份回購和生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求，可以視為鼓勵(lì)股份回購的必要制度嘗試。

　　目前，證監(jiān)會(huì)于2018年11月20日發(fā)布的《關(guān)于認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹〈全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定〉的通知》第二條第（四）項(xiàng)已明確規(guī)定，“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而回購的股份，可以按照證券交易所規(guī)定的條件和程序，在履行預(yù)披露義務(wù)后，通過集中競價(jià)方式出售。”現(xiàn)在滬深兩所的《回購細(xì)則》根據(jù)該規(guī)定明確了公司出售已回購股份的具體條件、程序及預(yù)披露等內(nèi)容。

　　關(guān)注點(diǎn)二：新增4項(xiàng)減持約束措施

　　在前期征求意見稿的基礎(chǔ)上，《回購規(guī)則》還新增了4項(xiàng)減持約束措施，從多個(gè)維度作出更嚴(yán)格的約束：

　　一是要求做到“有言在先”，為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所回購的股份，擬用于未來集中競價(jià)出售的，公司必須在披露回購方案時(shí)就予以明確，否則此后不得再變更用于出售；

　　二是將已回購股份減持前的持有期，由6個(gè)月延長至12個(gè)月；

　　三是參照減持新規(guī)控制減持節(jié)奏，要求在任意連續(xù)90日內(nèi)減持?jǐn)?shù)量不得超過總股本的1%，以減少對二級市場的沖擊；

　　四是要求公司將減持所得的資金用于公司主營業(yè)務(wù)。

　　這么一來，共有9項(xiàng)減持要求，此前的征求意見稿有5項(xiàng)約束，包括了持有期屆滿6個(gè)月、敏感信息窗口期不得減持、每次減持?jǐn)?shù)量限制、減持價(jià)格申報(bào)限制及預(yù)披露等5項(xiàng)要求。上交所相關(guān)人士表示，這主要是為了防范可能出現(xiàn)的“市場操縱”“不當(dāng)套利”等違法違規(guī)行為。

　　另外，記者了解到，公司實(shí)際上無法利用出售已回購股份操縱利潤，此前市場的相關(guān)擔(dān)憂可能是沒必要的。因?yàn)楦鶕?jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，對股份回購、出售或注銷應(yīng)當(dāng)作為權(quán)益的變動(dòng)處理，不應(yīng)當(dāng)確認(rèn)權(quán)益工具的公允價(jià)值。公司出售已回購股份所得如果高于原回購成本的，其差額并不能計(jì)入當(dāng)期損益，應(yīng)當(dāng)作為權(quán)益性交易計(jì)入資本公積。有了前述制度安排和約束，公司想通過出售已回購股份來操縱股價(jià)和套利并非易事。

　　關(guān)注點(diǎn)三：強(qiáng)化特定股東減持要求，防范借機(jī)牟利

　　本次正式發(fā)布的《回購細(xì)則》從信息披露方面進(jìn)一步強(qiáng)化特定股東減持的相關(guān)要求：

　　一是公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行回購的，考慮到回購事項(xiàng)首次披露時(shí)即可能對股價(jià)產(chǎn)生較大影響，因此將對上述特定主體限制減持的時(shí)點(diǎn)前移至公司首次披露回購事項(xiàng)時(shí)；

　　二是進(jìn)一步強(qiáng)化包括持股5%以上的大股東在回購期間的減持披露義務(wù)，要求公司在首次披露回購股份事項(xiàng)時(shí)，一并披露向董監(jiān)高、控股股東、實(shí)控人、提議人、持股5%以上股東問詢是否存在減持計(jì)劃的具體情況，并根據(jù)回復(fù)充分提示減持風(fēng)險(xiǎn)。

　　這強(qiáng)化了特殊主體回購期間的減持限制和披露義務(wù)，此前市場有聲音認(rèn)為，回購制度可能成為掩護(hù)特定主體減持、“割韭菜”的工具，認(rèn)為應(yīng)擴(kuò)大公司回購期間股份減持的受限主體范圍，不應(yīng)允許公司邊回購其股東邊減持。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，若完全限制相關(guān)股東在所有回購情形的回購期間減持，不僅會(huì)打擊公司回購股份的積極性，也不符合實(shí)際情況。監(jiān)管層為了防止回購為大股東減持“抬轎子”，有相應(yīng)的監(jiān)管安排，如明確上市公司相關(guān)股東、董監(jiān)高在上市公司回購股份期間減持股份的，應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會(huì)和上交所關(guān)于股份減持的相關(guān)規(guī)定；公司因維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而進(jìn)行股份回購的，上述特定主體不得在回購期間減持本公司股份。

　　關(guān)注點(diǎn)四：防范“忽悠式”回購，規(guī)范回購股份用途變更

　　征求意見稿要求公司在回購方案中明確披露擬回購股份的數(shù)量或金額，并明確上下限、上限不得超出下限的1倍。本次正式發(fā)布的《回購細(xì)則》在此基礎(chǔ)上，增加變更回購股份用途的“負(fù)面清單”。具體包括：

　　一是回購股份擬用于注銷的，不得變更為其他用途；

　　二是回購股份擬用于未來出售的，應(yīng)當(dāng)在一開始即予以明確并披露，否則不得出售。后續(xù)，交易所將在規(guī)則執(zhí)行過程中，對公司變更或終止回購方案的行為予以重點(diǎn)關(guān)注和監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)存在不當(dāng)行為的，及時(shí)糾正。

　　上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，公司法修改決定將已回購股份的持有延長到3年，上市公司變更已回購股份用途確有客觀需要，因此《回購細(xì)則》允許公司確有正當(dāng)事由的，可以按規(guī)定對回購方案相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行變更。同時(shí)，前期多家公司在回購方案中披露了多個(gè)回購用途，需要加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)管，避免隨意變更或者終止產(chǎn)生不利影響，規(guī)范公司的變更行為。

　　關(guān)注點(diǎn)五：確定了過渡期安排，3個(gè)月時(shí)間明確回購用途

　　針對新老規(guī)則適用的銜接安排事項(xiàng)，上交所在規(guī)則發(fā)布通知中作出了相應(yīng)的規(guī)定：

　　一是明確存量回購股份方案的規(guī)則適用。對于《回購細(xì)則》施行前披露的回購方案未實(shí)施完畢的，在新規(guī)施行后繼續(xù)實(shí)施時(shí)，應(yīng)適用新規(guī)關(guān)于回購實(shí)施的一般規(guī)定、實(shí)施程序和信息披露等要求。

　　二是給予上市公司3個(gè)月時(shí)間明確存量回購股份方案的具體回購用途。《回購細(xì)則》施行前，不少上市公司披露的回購方案包含多種用途但未明確具體情況。為明確市場預(yù)期，公司應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)明確各用途具體擬回購的股份數(shù)量或者資金總額。

　　若公司如果確因遵守新規(guī)要求無法按期完成回購的，可以根據(jù)新規(guī)延長回購實(shí)施期限，以確保其有較為充足的回購時(shí)間完成回購，但需要按規(guī)定履行決策程序和信息披露義務(wù)。

　　關(guān)注點(diǎn)六：上市公司回購熱情高漲

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，26家A股公司發(fā)布股份回購預(yù)案或預(yù)案修訂案，修訂的公司多數(shù)上調(diào)了預(yù)案金額。此外，2019年以來超過100家上市公司實(shí)施了股份回購。上市公司股份回購熱情延續(xù)。

　　值得注意的是，2018年全年回購金額近7倍于2017年。2014年-2017年四年間回購股份金額分別為91.99億元、109.30億元、50.30億元、98.69億元，僅2016年回購金額超過百億，四年累計(jì)回購350.29億元，相當(dāng)于2018年全年的57%。

　　川財(cái)證券分析師鄧?yán)姳硎荆鲜泄緹嶂曰刭徶饕膫€(gè)好處，一是可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。大部分回購股份的上市公司都是在股價(jià)下跌過程中操作，由于金額并不巨大，本身對市場的影響甚微。但是回購可以向投資者彰顯公司的決心和信心，有利于穩(wěn)定股價(jià)。二是回購的股份如果進(jìn)行注銷，可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。三是回報(bào)價(jià)值投資的長期股東，對于現(xiàn)金流較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回購的股份注銷后，可以提高流通股東的股票價(jià)值。大股東實(shí)現(xiàn)了市值管理，流通股東享受到了相關(guān)利益，有利于鼓勵(lì)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。最后，還同時(shí)促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的市場。根據(jù)新的《公司法》條款，回購的股份還可以用于可轉(zhuǎn)債。實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了用股票來償債，變相拓寬了公司的融資渠道，可轉(zhuǎn)債發(fā)行將更受到歡迎。

　　鄧?yán)娬J(rèn)為，短期來看，符合新政相關(guān)要求、賬面現(xiàn)金充裕的公司可能進(jìn)行股票回購；中長期來看，基本面良好、創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強(qiáng)的公司更可能回購，但也需警惕蹭熱點(diǎn)、忽悠式回購的企業(yè)。

　　上交所表示，還根據(jù)《回購細(xì)則》同步修訂了股價(jià)回購相關(guān)配套公告格式指引，提高規(guī)則友好度，方便公司編制、披露回購股份方案、回購報(bào)告書、回購進(jìn)展和結(jié)果等公告。同時(shí)重申將強(qiáng)化回購自律監(jiān)管，防范和嚴(yán)肅查處利用回購實(shí)施利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，充分發(fā)揮新股份回購制度的正向作用，推動(dòng)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

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