文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李迅雷

　　當(dāng)前金融環(huán)境處在“寬貨幣，緊信用” 的狀態(tài)，即央行已經(jīng)加大寬松力度，但商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張仍未顯現(xiàn)，信用擴(kuò)張力度是當(dāng)前最值得跟蹤和重視的指標(biāo)。

　　主要觀點(diǎn)：

　　美聯(lián)儲(chǔ)四輪QE使美林時(shí)鐘失效，而A股市場受政策影響更明顯。資產(chǎn)配置模型中，政策是不能忽視的維度。

　　從貨幣投放力度（量）與貨幣利率（價(jià)）兩個(gè)方面刻畫央行貨幣調(diào)節(jié)的松緊和意圖。貨幣的“量”和“價(jià)”均表明，央行自2018年4月份開始轉(zhuǎn)向邊際放松。

　　商業(yè)銀行總信用的擴(kuò)張速度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格都具有重要影響和顯著的指示意義。銀行業(yè)總負(fù)債（表內(nèi)）的擴(kuò)張加上估算的表外業(yè)務(wù)規(guī)模變化，除以GDP，來衡量總的信用擴(kuò)張力度。

　　中泰時(shí)鐘選取有代表性的上市銀行利潤表中與表外業(yè)務(wù)關(guān)系緊密的收入項(xiàng)，通過計(jì)算收入變化，來估計(jì)表外業(yè)務(wù)規(guī)模的變化。自2017年以來，銀行業(yè)表內(nèi)的同業(yè)負(fù)債和表外規(guī)模大幅收縮，衡量信用擴(kuò)張的指標(biāo)持續(xù)下行。

　　當(dāng)前金融環(huán)境處在“寬貨幣，緊信用” 的狀態(tài)，即央行已經(jīng)加大寬松力度，但商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張仍未顯現(xiàn)，信用擴(kuò)張力度是當(dāng)前最值得跟蹤和重視的指標(biāo)。

　　M1-M0（企業(yè)活期存款）能反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的活躍度，測(cè)算表明過去12個(gè)月M1與M0的增量之差，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平有顯著的領(lǐng)先作用，領(lǐng)先約6個(gè)月。當(dāng)前該指標(biāo)仍在繼續(xù)下降，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出仍將下行。

　　銀行業(yè)總負(fù)債擴(kuò)張與社會(huì)融資規(guī)模的差可以刻畫流入虛擬領(lǐng)域的資金量，金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響可能不大，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更直接。

　　新年伊始，央行就采取了降準(zhǔn)一個(gè)百分點(diǎn)的舉措，釋放了約1.5萬億流動(dòng)性，如果再加上之前的定向降準(zhǔn)，則釋放的流動(dòng)性更多。準(zhǔn)確地說，央行從去年第二季度開始，給商業(yè)銀行輸送的流動(dòng)性還是比較充裕的，但商業(yè)銀行給實(shí)體提供的流動(dòng)性并不多。

　　預(yù)期今年央行降準(zhǔn)的幅度不會(huì)低于2018年，且通過公開市場操作等方式，也會(huì)將銀行間市場利率水平下調(diào)，這種量化寬松的貨幣政策，類似于2008年以后美聯(lián)儲(chǔ)所采取的QE政策。但QE在實(shí)施初期，商業(yè)銀行仍然惜貸，上市公司大多不愿投資，寧愿回購股份。

　　隨后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取QE2、QE3、QE4政策，商業(yè)銀行資金更加充裕，美國債市和股市持續(xù)走強(qiáng)。那么，中國資本市場在這樣一種貨幣寬松的環(huán)境下，會(huì)否也會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的走強(qiáng)呢？這是否意味著我國會(huì)再度出現(xiàn)實(shí)體不景氣、但資金“脫實(shí)向虛”的繁榮景象呢？

　　針對(duì)這一猜測(cè)，我們用中泰時(shí)鐘所獨(dú)有的“政策維度”，去分析貨幣政策對(duì)資本市場的影響機(jī)理，刻畫和分析“寬貨幣緊信用”環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格的可能走勢(shì)。

　　一．政策維度在資產(chǎn)配置決策中不可或缺

　　通常宏觀經(jīng)濟(jì)政策都發(fā)揮著逆周期調(diào)控的作用。對(duì)于長周期來說，貨幣政策和財(cái)政政策可能只會(huì)影響走勢(shì)的斜率而不會(huì)改變方向，但是對(duì)于短的經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格來說，政策影響往往至關(guān)重要。從國外成熟市場到國內(nèi)市場的歷史表現(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)大類資產(chǎn)的影響都不可忽視。

　　1.1 量化寬松（QE）是美林時(shí)鐘失效的主要原因

　　美林時(shí)鐘從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（GDP）和通脹（CPI）的變化方向?qū)⒔?jīng)濟(jì)劃為四個(gè)階段：

　　1）復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行）：股票>大宗商品>債券>現(xiàn)金；

　　2）過熱（經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行）：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券；

　　3）滯脹（經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行）：現(xiàn)金>大宗商品/債券>股票。

　　4）衰退（經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行）：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品；

　　從股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)來看，按照美林時(shí)鐘，在經(jīng)濟(jì)上行期（復(fù)蘇和過熱），股票表現(xiàn)優(yōu)于債券，而在經(jīng)濟(jì)下行期（衰退和滯漲），債券應(yīng)優(yōu)于股票。所以股票和債券的表現(xiàn)應(yīng)該有明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)，即顯著負(fù)相關(guān)。

　　回顧過去二十年美國股市和債券的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在2009年之前兩者確實(shí)明顯負(fù)相關(guān)，但在2009至2013年以及2014至2015年期間，美股和美債呈現(xiàn)了明顯的正相關(guān)，即同漲同跌，這顯然與美林時(shí)鐘總結(jié)的規(guī)律相矛盾，期間美聯(lián)儲(chǔ)的四輪QE顯然是主要原因。而2014-2015年是QE開始退出的時(shí)期。

　　1.2 國內(nèi)市場受政策影響更明顯

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場受政策影響通常認(rèn)為更加敏感，過去較長的時(shí)間里A股被稱為“政策市”。A股市場受政策影響較大的一個(gè)證據(jù)是過去十幾年來A股走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長不同步，如2000年至2017年期間，我國名義GDP累計(jì)增幅達(dá)7.25倍，而上證綜指累計(jì)漲幅僅59%，股指階段性的漲跌幅與名義GDP增速的相關(guān)性也較弱。

　　1.3 政策是中泰時(shí)鐘增加的重要維度

　　美林時(shí)鐘的暗含假設(shè)是：經(jīng)濟(jì)總是按照其內(nèi)在的規(guī)律周而復(fù)始的輪動(dòng)，呈現(xiàn)明顯的四個(gè)階段。然而美聯(lián)儲(chǔ)四輪QE的推出及退出期間，美林時(shí)鐘明顯失效，說明在政策的強(qiáng)力干預(yù)下，四個(gè)階段可能越來越模糊，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的規(guī)律也可能失效。因此，中泰時(shí)鐘模型的一個(gè)重要改進(jìn)是增加了政策維度。

　　中泰時(shí)鐘的另一個(gè)改進(jìn)之處在于，中泰時(shí)鐘的每個(gè)維度都采用多個(gè)指標(biāo)共同刻畫，指標(biāo)間相互印證或互補(bǔ)都對(duì)投資提供增量信息，使得經(jīng)濟(jì)階段的劃分及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的判斷更為精準(zhǔn)，避免“盲人摸象”。而美林時(shí)鐘為了追求簡化，每一個(gè)維度只采用一個(gè)指標(biāo)作為代表。當(dāng)今金融體系愈加龐大和復(fù)雜，單一的政策指標(biāo)解釋力有限。隨著央行和財(cái)政部門的政策工具不斷創(chuàng)新推出，單一指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義和代表性也在動(dòng)態(tài)變化。中泰時(shí)鐘政策維度從貨幣政策和財(cái)政政策出發(fā)，挖掘了多個(gè)代表性指標(biāo)。

　　二．貨幣松緊如何定量刻畫？

　　貨幣政策從央行傳導(dǎo)至市場分為兩個(gè)階段：

　　第一階段是央行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣松緊調(diào)節(jié)，可以稱之為為“貨幣寬松”。貨幣寬松主要從央行的貨幣凈投放量和銀行間的貨幣利率水平來刻畫。

　　第二階段是銀行業(yè)對(duì)全社會(huì)的信用釋放，可稱之為“信用擴(kuò)張”。

　　2.1從央行的行為刻畫貨幣寬松力度

　　央行主要有7項(xiàng)貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量和價(jià)格（利率），分別是：1．公開市場業(yè)務(wù)、2．存款準(zhǔn)備金、3．中央銀行貸款、4．利率政策、5．常備借貸便利（SLF）、6．中期借貸便利（MLF）、7．抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。其中，利率政策調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率及浮動(dòng)范圍，直接影響的是利率，而存款準(zhǔn)備金主要影響的是量，其余的工具在操作時(shí)都既涉及量又涉及利率。

　　2.2 央行的貨幣投放力度（量）

　　央行實(shí)行貨幣政策的中間目標(biāo)可以分為兩類：貨幣供應(yīng)量和市場利率，分別對(duì)應(yīng)了貨幣的“量”和“價(jià)”。中泰時(shí)鐘先從“量”的視角出發(fā)，將多種數(shù)量型貨幣工具量化為央行貨幣投放力度綜合指標(biāo)，來刻畫央行貨幣寬松力度。

　　央行貨幣投放力度 = 過去12個(gè)月存款準(zhǔn)備金變化幅度 + （過去12個(gè)月公開市場操作凈投放量+SLF凈投放量+MLF凈投放量+PSL凈投放量+外匯占款增加量）/ 存款總額

　　這里，用過去12個(gè)月的變化可以消除央行操作的季節(jié)性影響，將各項(xiàng)工具凈投放量除以存款總額，使其與存款準(zhǔn)備金率具有統(tǒng)一的量綱，便于直觀理解。此外需要說明的是，外匯占款雖然并不是一項(xiàng)“貨幣工具”，但外匯占款帶來本國貨幣供給的增加，為了確保貨幣總供應(yīng)保持合理水平，央行通常會(huì)使用正回購、發(fā)行票據(jù)等手段來對(duì)沖外匯占款的影響，因此在刻畫央行貨幣工具的投放力度時(shí)，還需要考慮外匯占款變化帶來的被動(dòng)效應(yīng)。

　　可以看出，2001年中國加入WTO之后，進(jìn)出口貿(mào)易額一路攀升。2006年后，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依存度從高點(diǎn)回落，外匯占款帶來的被動(dòng)投放也隨之一路下降，2015年后，外匯占款的變動(dòng)對(duì)貨幣投放成為負(fù)向影響。與此同時(shí)，SLF、MLF等新型工具的應(yīng)用發(fā)揮了越來越大的作用，對(duì)凈投放的影響不低于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)。

　　2.3 貨幣市場利率（價(jià)）

　　隨著利率市場化改革的推進(jìn)，存貸款的基準(zhǔn)利率的代表意義越來越弱了，且基準(zhǔn)利率不會(huì)頻繁變化，用其衡量貨幣的價(jià)格并不理想。理論上來講，長端利率主要由市場決定，而短端貨幣利率受央行貨幣政策影響較大，其變化可以較好地反映央行的政策意圖。因此，本文選用銀行間7天回購利率加權(quán)平均利率來刻畫貨幣利率水平，并進(jìn)行數(shù)據(jù)平滑處理，消除月末、季末、年末等時(shí)點(diǎn)回購利率季節(jié)性飆升的影響。

　　從構(gòu)建的指標(biāo)來看，國內(nèi)貨幣利率與央行貨幣投放力度同步性并不強(qiáng)，貨幣的“量”與“價(jià)”有時(shí)并不統(tǒng)一。但自2018年4月份以來，貨幣投放力度指標(biāo)開始上行，而貨幣利率開始回落，兩者一致地表明央行開始轉(zhuǎn)向邊際放松。

　　三．信用擴(kuò)張才是根本

　　3.1 從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張看信用寬松力度

　　央行通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放和松緊來影響商業(yè)銀行的行為，最終目的還是要保持全社會(huì)的貨幣供應(yīng)保持合理水平。但是商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張不僅受央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響，還受監(jiān)管環(huán)境（如資管新規(guī)）、商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響。我國的金融結(jié)構(gòu)以間接金融為主，在貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)現(xiàn)中，商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造的主要渠道。中泰時(shí)鐘從商業(yè)銀行總負(fù)債的擴(kuò)張（含估算的表外規(guī)模）來刻畫信用寬松的力度。

　　3.2 常見的貨幣供應(yīng)量對(duì)比

　　M2、信貸、社融規(guī)模的同比增速是廣受關(guān)注的宏觀指標(biāo)，此外，中泰時(shí)鐘將銀監(jiān)會(huì)公布的銀行業(yè)總負(fù)債（每月公布）也作為同類指標(biāo)一起分析。這些指標(biāo)雖然走勢(shì)較為一致，但代表的經(jīng)濟(jì)意義還是有一定差異，值得挖掘。

　　隨著理財(cái)?shù)雀鞣N金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和繁榮，M2、信貸余額、社融覆蓋的統(tǒng)計(jì)范圍和代表意義可能減弱，比如2018年1月央行宣布余額寶類的貨幣基金納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍就是為了讓統(tǒng)計(jì)范圍覆蓋更全面，納入新型金融產(chǎn)品的影響。

　　實(shí)際上，存款和貸款是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和資產(chǎn)里的一部分，如果直接用銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化來刻畫信用擴(kuò)張的速度是否更有效呢？圖表7中展示了M2、社融規(guī)模、信貸余額、銀行業(yè)總負(fù)債的同比增速，可以看到銀行業(yè)總負(fù)債的同比增速比M2和信貸余額更靈敏，在一些時(shí)點(diǎn)指示意義可能更強(qiáng)，比如2013年“錢荒”時(shí)銀行總負(fù)債的增速明顯下滑，2015年銀行業(yè)總負(fù)債的增速也明顯上升，而同期M2和信貸的增速變化不明顯。

　　銀行業(yè)總負(fù)債對(duì)銀行擴(kuò)張速度刻畫得更全面，波動(dòng)也更靈敏。從對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響來看，銀行業(yè)總負(fù)債的擴(kuò)張比M2、信貸、社融增速更有效。進(jìn)一步，銀行業(yè)總負(fù)債數(shù)據(jù)實(shí)際上也只覆蓋了銀行表內(nèi)負(fù)債的規(guī)模，而近年來規(guī)模龐大的表外業(yè)務(wù)作為銀行的隱性負(fù)債并沒有統(tǒng)計(jì)進(jìn)去，因此，如果能對(duì)表外業(yè)務(wù)規(guī)模做出較準(zhǔn)確的估算，對(duì)衡量銀行業(yè)總的信用擴(kuò)張可能很有意義。

　　3.3 銀行表外業(yè)務(wù)估算

　　銀行表外業(yè)務(wù)即銀行開展的、不反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目中的業(yè)務(wù)。2014-2016年期間，銀行表外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，規(guī)模達(dá)到與表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模旗鼓相當(dāng)?shù)乃剑豢珊鲆暋?/strong>據(jù)央行發(fā)布的最新的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2018》公布，截止2017年底銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模為302.11萬億元（含托管資產(chǎn)表外部分）。減去托管資產(chǎn)規(guī)模141.5萬億，原來口徑下（金融穩(wěn)定報(bào)告自2017年開始將托管資產(chǎn)納入表外規(guī)模口徑）的表外規(guī)模為160.6萬億。

　　由于表外業(yè)務(wù)缺乏準(zhǔn)確透明的數(shù)據(jù)，金融穩(wěn)定報(bào)告公布的2017年底的數(shù)據(jù)應(yīng)該是統(tǒng)計(jì)覆蓋范圍最全面、相對(duì)最準(zhǔn)確的數(shù)字。但歷史數(shù)據(jù)比較缺乏，即使也有一些年度數(shù)據(jù)，估計(jì)也統(tǒng)計(jì)不全面（每年的統(tǒng)計(jì)口徑不斷改進(jìn)和完善，使得歷史數(shù)據(jù)不具備前后可比性）。本文通過表外業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的收入項(xiàng)的變化來粗略估計(jì)表外業(yè)務(wù)規(guī)模的變化，從而倒推表外規(guī)模的歷史序列。

　　中泰時(shí)鐘估計(jì)表外業(yè)務(wù)規(guī)模的總體思路是，選取有代表性的上市銀行，統(tǒng)計(jì)其利潤表中與表外業(yè)務(wù)關(guān)系緊密的收入項(xiàng)，通過收入變化，來估計(jì)表外業(yè)務(wù)規(guī)模的變化。

　　統(tǒng)計(jì)上述10家銀行幾項(xiàng)與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的收入，根據(jù)收入變化估計(jì)規(guī)模變化，以央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2018）》中公布的2017年底我國銀行業(yè)表外業(yè)務(wù)規(guī)模160.6萬億為起點(diǎn)，就可以倒推出銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模的歷史序列。這一估算的歷史序列數(shù)值上會(huì)存在一些誤差，但應(yīng)該能大體反映變化趨勢(shì)。

　　3.4 銀行業(yè)表內(nèi)負(fù)債+表外規(guī)模刻畫信用擴(kuò)張速度

　　商業(yè)銀行表內(nèi)負(fù)債增速相對(duì)平穩(wěn)，表外業(yè)務(wù)容易受到市場環(huán)境和政策影響，規(guī)模增速波動(dòng)較大。隨著表外業(yè)務(wù)總規(guī)模不斷增大，其對(duì)商業(yè)銀行總信用擴(kuò)張的影響變得非常重要。

　　銀行業(yè)信用擴(kuò)張綜合指標(biāo) =[過去12個(gè)月銀行業(yè)總負(fù)債增量（表內(nèi)） + 過去12個(gè)月表外業(yè)務(wù)規(guī)模變化（估算）] / 名義GDP

　　信用擴(kuò)張的大幅減速是當(dāng)前宏觀維度中最重要的變量。自2017年以來，在資管新規(guī)的影響下，表外業(yè)務(wù)開始大幅縮水，加上房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和規(guī)范地方政府舉債等政策因素，信用重回?cái)U(kuò)張的難度較大。即使央行自18年4月之后已開始加大貨幣寬松力度，但商業(yè)銀行的信用收縮的狀態(tài)仍未改善。

　　四．貨幣政策指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的指示作用顯著

　　4.1 銀行業(yè)信用擴(kuò)張綜合指標(biāo)對(duì)股市具有較強(qiáng)的解釋力

　　在《中泰時(shí)鐘：產(chǎn)出維度》中曾分析過，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平對(duì)股市的解釋力在2013年之后明顯變?nèi)酰@或許是因?yàn)?013年之后信用大幅擴(kuò)張，成為了主導(dǎo)市場的主要驅(qū)動(dòng)力。2014年底到15年中的這波大牛市，從其他宏觀指標(biāo)都難以得到解釋，但本文構(gòu)造的信用擴(kuò)張指標(biāo)很好地解釋這一波上漲，并且有一定的領(lǐng)先性。

　　2017年以來，銀行業(yè)總信用擴(kuò)張/GDP的斷崖式下降，應(yīng)該是當(dāng)前市場最重要的宏觀變量，值得重點(diǎn)跟蹤監(jiān)控。如果信用收縮的態(tài)勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，或許是股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向的重要信號(hào)。

　　4.2 貨幣利率水平對(duì)債市長端利率具有領(lǐng)先意義

　　以十年期國開債收益率代表債市的長期利率水平，對(duì)比貨幣政策中各指標(biāo)的有效性，發(fā)現(xiàn)貨幣利率對(duì)債市長端利率有最強(qiáng)的解釋力。這可能是由于，貨幣利率是央行用以調(diào)節(jié)長期利率水平的中間目標(biāo)，而且短期貨幣利率是投資者加杠桿配置長期限債券的資金成本，因而貨幣利率對(duì)十年期國開債收益率有較強(qiáng)的傳導(dǎo)能力。

　　4.3 M1-M0對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平領(lǐng)先效果明顯且穩(wěn)定

　　用過去12個(gè)月M1與M0的增量之差，代表企業(yè)的活期存款過去12個(gè)月的變化，可以反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的活躍度。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去12個(gè)月M1與M0的增量之差對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平有較穩(wěn)定的領(lǐng)先作用，領(lǐng)先時(shí)間為6個(gè)月左右。

　　進(jìn)一步，M1-M0對(duì)大宗商品（南華工業(yè)品指數(shù)）也有一定的領(lǐng)先性，因?yàn)楫a(chǎn)出水平對(duì)商品表現(xiàn)影響重要。

　　4.4 銀行業(yè)總負(fù)債-社會(huì)融資規(guī)模：衡量流入虛擬領(lǐng)域的資金規(guī)模

　　社融規(guī)模是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主體的口徑來統(tǒng)計(jì)的，較好地反映了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量，而銀行業(yè)總負(fù)債包含了金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)負(fù)債，兩者的差或許能刻畫流入虛擬領(lǐng)域的資金量。下圖展示了過去12個(gè)月銀行總負(fù)債擴(kuò)張總額-過去12個(gè)月新增的社融規(guī)模，以及A股和十年期國開債收益率的走勢(shì)。

　　從銀行業(yè)總負(fù)債擴(kuò)張與社融規(guī)模增量之差來看，2005年以來出現(xiàn)過三次明顯的資金流向虛擬領(lǐng)域的時(shí)期：1） 2008年9月份~09年3月，當(dāng)時(shí)處于金融危機(jī)期間，貨幣政策開始全面放松，可能因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)還未恢復(fù)信心，資金并未流入實(shí)體，期間債券收益率明顯下行；2）2011年10月~2012年5月，經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較小，期間債券收益率也下行一定幅度；3）2013年底~2016年9月，資金明顯流向虛擬領(lǐng)域幅度最大、延續(xù)時(shí)間最長的一次，期間股市大幅上漲（后期下跌，但總體仍漲幅較大），債市收益率大幅下行。

　　可見，銀行業(yè)總負(fù)債擴(kuò)張與社會(huì)融資規(guī)模的差可以刻畫流入虛擬領(lǐng)域的資金量，金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響可能不大，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更直接。最明顯的例子是2014年末到2015年上半年期間A股的大幅上漲，較明顯地背離了經(jīng)濟(jì)基本面，但期間銀行業(yè)總負(fù)債的擴(kuò)張大幅高于社會(huì)融資規(guī)模，即意味著大量資金進(jìn)入了虛擬領(lǐng)域，造成了股市、債市的短期“繁榮”。

　　總之，2019年對(duì)于債市而言，如果利率下行可期，則債牛還能延續(xù)。由于銀行資金充裕但惜貸，于是城投債等高信用等級(jí)的債券就大受歡迎，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控力度繼續(xù)加大的背景下，利率債的下行空間仍存在。

　　但對(duì)于股市而言，僅僅靠貨幣寬松很難構(gòu)成“牛市”的基礎(chǔ)，只有通過銀行業(yè)總負(fù)債的擴(kuò)張，且幅度大于社會(huì)融資規(guī)模，才有可能讓經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。不過，2014年末-2015年6月的這輪“人造牛市”所帶來的負(fù)面影響要引以為戒。

　　盡管我們對(duì)2019年的信用擴(kuò)張不太樂觀，但信用進(jìn)一步收縮的可能性也不大，“銀行業(yè)總負(fù)債-社會(huì)融資規(guī)?！白邉?shì)似乎見底趨穩(wěn)，而且貨幣政策的目標(biāo)是要讓商業(yè)銀行擴(kuò)張信用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)預(yù)期。如果這一目標(biāo)遲遲沒有實(shí)現(xiàn)，則“量化寬松”還會(huì)持續(xù)下去。鑒于此，2019年的股市表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)好于2018年，而且結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)總是存在的。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)