“包租婆”紅星美凱龍：賣家具的賣成了A股最大地主 

　　來源：市值風云

　　作者 | 陳南方

　　流程編輯 | 與遇

　　紅星美凱龍董事長車建新曾說過，“美好的生活需要詩和遠方，更需要沙發和床。”考慮到有的人不讀詩，有的人沒錢去遠方，今天，風云君就只和大家談談沙發和床。

　　有家才有沙發和床，有房才有家，在紅星美凱龍的官網里，無不透露家與生活的字眼。

　　其實，紅星美凱龍真的不僅僅只有沙發和床，它還有很多房產。

　　風云君前陣對A股上市公司的“投資性房產”進行盤點時，發現紅星美凱龍一個“賣家居”的持有的投資性房地產居然最多，連續多年位列A股上市公司第一！最新持有賬面價值為777億，甩位居其后的中國建筑、中國平安有上百億的差距。

　　而且就美凱龍自己的資產盤點來看，最大的資產就是投資性房地產，占到公司總資產的72%，大概是其市值的兩倍。

　　一般來說，經營性資產是公司主要資產，投資性的房地產是公司投資類資產，美凱龍持有的投資性房地產是投資用的嗎？

　　NO，那是人家吃飯的碗：經營性資產。

　　根據定義，投資性房地產是為賺取市場租金或資本增值的目的而持有的房和地。沒錯，美凱龍持有的房地產收租和增值目的兼而有之，而且，可以說美凱龍的主業就是收租，副業是享有房地產的資本升值。

　　但，還是無法概括完全美凱龍的經營業務，家居零售商、地產運營商、平臺服務商你都可以這么稱呼它。

　　一、從渠道商到平臺運營商的演變

　　在美凱龍的發展歷程中，1986年和1996年這兩個年份比較特殊。

　　1986年，做了4年木匠，剛滿20歲的車建新用借來的600元創辦了一家家具作坊，自己制作家具自己賣，做起了自產自銷的家居建材生意。1991年，25歲的車建新以積累的100多萬資金開始租賃廠房創辦了第一家大型家具專營商場—“紅星家具城“，并打開家居市場連鎖化經營局面。

　　但因為競爭激烈、企業擴張伴隨著較大資金壓力，自產自銷經營模式下的24家連鎖店中有14家出現了不同程度虧損。

　　車建新重新對公司的經營模式進行了思考，決定不再作一個自產自銷，要承擔較大經營風險的渠道商，而是，借鑒歐美的“Shopping Mall”模式，當甩手掌柜，不擁有商品的所有權，不做具體經營，而是將運營的商場作為一個服務平臺，引進工廠、地區經銷商做“現場直銷”，讓平臺成為他們的渠道，公司只負責做商場管理，為入駐的品牌商提供“統一的營銷、統一的售后服務、統一培訓”等服務。

　　1996年，公司首創了這一“市場化經營、商場化管理”的平臺模式，實現從渠道商向平臺運營商的角色轉變。

　　2000年，公司擁有了第一個以紅星美凱龍品牌運營的商場，

　　2015年6月，公司在香港上市，成為國際公眾公司；2018年1月在上交所上市，成為中國家居零售行業第一家在A股和H股同時上市的公司。

　　截至2018年三季報，公司開設、運營的家居裝飾及家具商場達300多家，足跡遍布29個省189個城市，成為行業內全國經營面積最大的家具商場運營企業。

　　二、兩種經營模式、三種服務對象

　　1、比“輕資產”還要輕的經營模式

　　前面提到，紅星美凱龍有著多重身份，其中就包括家居零售商。

　　但和永輝超市這種全國性商超零售商，有所相同，又有所不同。

　　永輝超市仍然類似渠道商身份，核心競爭力之一是供應鏈管理能力，需要管理好上游供應商，也需要照顧好終端消費者。

　　在永輝超市的門店類型中，自有物業的門店與租賃物業門店數量是11：568，主要通過租賃物業、加盟來進行門店擴張，因為擴張的門店類型多為小業態，體量占地面積小，易擴張，但，為門店擴張，不考慮轉租支出，永輝各年承擔的租金費用在13億-19億左右。

　　而美凱龍，同樣有自有門店和租賃門店，二者共計有80家，但美凱龍還有一種“委托管理”業態的門店，228家，公司主要依靠委管門店進行擴張，在門店擴張過程中，公司各年一邊支付13億左右的租金費用，一邊也確認著60億左右的租金收入。

　　而且，永輝以自有物業開設的門店是作為固定資產核算，而美凱龍卻是將其作為投資性房地產進行核算。那么，都是經營性物業，美凱龍為何會如此特殊呢？

　　據年報披露信息，美凱龍的自營商場和委管商場，分別對應美凱龍的兩種經營模式“自營“+”委托管理”。

　　什么是自營模式？什么是委托管理模式？

　　年報中對自營經營模式的解讀如下：公司通過自建、外購、租賃取得的經營性物業，對外招商，并為入駐商場的商戶提供包括員工培訓在內的綜合性的服務，公司收取固定的租賃及管理收入。

　　而這些除租賃以外的自建、外購的物業資產，就是目前美凱龍賬面上777億的投資性房地產，也是公司的經營性資產，所以，自營商場，公司需要花錢買地買房，也需要付租金。

　　而另外一種委托管理模式，公司不需要花錢去買地、買房、付租，公司只需要出品牌和經營經驗，商戶和合作方出資拿地，公司再在施工建設、開業前后參與進來，變為美凱龍的“委管商場”，提供包括選址、施工、設計、培訓等在內的咨詢和委管服務，在不同參與階段收取各項費用。屬于花小錢辦大事的買賣。

　　所以，與永輝需要承擔大額租金、租賃經營不穩定風險的“輕資產“擴張模式不同，美凱龍的”委托管理“擴張模式不需要承擔拿地成本、不需要承擔經營風險，反而在商場運營的各個階段收取著不同的費用，比永輝的“輕資產“還要更”輕”。

　　2、盈利來源

　　那這兩種經營模式的盈利來源又是什么呢？

　　在自營商場中，公司運營的商場類型又具體包括自有商場、租賃商場，也包括與聯營、合營企業一起共同運營的商場。

　　自有商場的物業產權歸公司所有，主要收入來源是向商戶、合作方收取的租金及管理費，成本就是前期自建或者買物業資產投入的錢，正式運營時，又主要有經營成本費用、稅費開支，但是無折舊，給公司各期少了很大的成本攤銷；

　　對于租賃商場，產權在出租方，主要的成本是各期經營費用、定期支付的租金等費用；

　　對于與合營、聯營企業這種采用股份制形式合作經營的商場，物業產權不屬于公司，相應地公司也不享有相應的收入成本費用，反而根據出資比例，確認投資收益，即使虧損也只是限額內承擔投資風險。

　　可以說，公司自營模式下的自營商場，公司的收入主要是與商戶有關的租金及管理費、合營、聯營商場的投資收益，較大的成本開支分別是前期的建設投入和租金，無經營風險，只要有商戶，就能收租。

　　在委管模式下的委管商場收入來源，則主要是商場竣工時，向施工單位收取的商業管理咨詢費；開業前、開業時，向委托方收取的項目冠名咨詢費；開業后向委托方收取的年度管理費、委管收入。

　　這類收入包括固定金額+變動部分，固定的冠名咨詢費、管理費、咨詢費可高達百萬、千萬，而變動部分則根據商場的盈利情況，一定比例的抽成。

　　而且，美凱龍提供的是一種面向家居裝飾及家具商場的商戶、消費者及合作方的全面服務。

　　對商場商戶而言，公司提供包括設計商場內展位、員工培訓、營銷和推廣、日常管理和客戶服務等全方面的服務；

　　對商場消費者而言，公司提供豐富的品牌和產品組合，提供優質的“一站式”購物體驗。包括“30 天無理由退貨”政策、免費和信息豐富的購物指南以及家居設計咨詢。

　　此外，公司為委管商場合作方提供從選址到商場規劃設計、招商、開業策劃等全過程咨詢服務和后續運營、管理服務。

　　公司不用管產品賣不賣得出去（當然賣出去更好），只要有商戶，公司的收入穩定且可預見，另外商戶賺的多，公司也能跟著賺的多，從商場的開發建設到開業時、開業后都能賺上一筆。

　　除此之外，這類模式還有什么特點呢？

　　風云君找到另外一家同行業的家居運營商“富森美”，公司自營的商場也是作為投資性房地產，并按照成本模式計量，而美凱龍則是按照公允價值計量。

　　據富森美的招股說明書，富森美的主營業務成本中，占比最高的是市場租賃成本，而且增幅較快：從13年底的58%增加至16年上半年的70%。而市場租賃成本中，投資性房地產的累計折舊占比最高，幾乎在90%左右。

　　（數據來源：富森美招股說明書）

　　但，美凱龍的經營性物業，是按公允價值模式計量的投資性房地產，各期不需要進行折舊計提，公司最大的成本支出就是在前期的開發建設以及購買階段。刨除了該項占比很大的成本，公司自營商場的毛利率自然要比富森美高得多（見下文后續分析）。

　　你能想象一邊收租，一邊躺著賺資本增值收益嗎？美凱龍就是這樣一位躺著賺、躺著贏的包租婆。

　　對上述特別的經營模式進行一句總結：公司通過自營業務模式在一二線城市核心區域鞏固了市場領導地位，還能從土地增值中獲益；公司的委管業務模式，受益于知名的“紅星美凱龍”品牌、服務以及資源，能迅速在三線及其他城市拓展商場布局，而無需承擔大量資本開支。

　　雙輪驅動的混合擴張模式，使得一般的競爭對手難以復制，構筑了較高的進入壁壘，成為美凱龍的核心競爭力。

　　三、自營商場穩健增長，委管商場快速擴張

　　近年來，家居建材行業競爭雖然激烈，但市場集中度仍然不高，作為全國最大的家居零售商，紅星美凱龍在國內連鎖家居市場份額為13.5%、占整個家居市場份額才5.3%。

　　如何鞏固并保持行業領先地位呢？目前還是得通過擴張來獲取更大的市場份額。

　　根據年報披露，自營商場中的新商場，在施工完成后，在六個月之內基本就能完成招商，而且開業時的出租率能達到90%以上。

　　對于兼具多重身份的美凱龍來說，拿地和開發能力、招商能力、商場運營管理能力都很重要，因為這決定著公司賺多少錢，而拿地擴張是盈利基礎。

　　公司自營商場和委管商場的擴張情況如何呢？

　　根據年報及公告信息披露，截至2018年年末，公司的自營商場已從14年的51家發展至80家，年復合增長率分別9%，委管商場從14年底的106家發展至228家，年復合增長率為17%，而且近兩年的同比增速保持20%以上，較往年有加速擴張之勢。

　　目前，美凱龍的商場足跡已經遍布全國29個省189個城市，成為行業內全國經營面積最大的家具商場運營企業。

　　從經營面積的地區分布情況來看，公司的自營商場主要分布在一二線城市核心區域，經營面積占比達78%，其中有19家商場分布在北京、上海、天津、重慶等直轄市，75家商場的平均出租率為97.9%；

　　通過冠以紅星美凱龍自身品牌的自營商場在一二線城市核心區域進行戰略性布局，構建該區域的進入壁壘，使得后來者有進入成本壓力，形成市場防御。

　　委管商場目前以三四線城市為主，面積占比達71%，196家委管商場的平均出租率也在97%以上，作為易復制的輕資產運營模式，公司計劃未來將在全國范圍內重點發展委管商場，加速渠道下沉，最終實現全國范圍內的市場全覆蓋。

　　此外，公司還有29家正處于籌備中的自營商場，籌備中的委管商場已有365個簽約項目拿到開發地皮。

　　加上美凱龍的品牌影響力、招商快、出租率高，未來家居商場的擴張仍然有加速之勢。

　　雖然委管商場不需要自己出錢拿地，但自營商場的擴張，無論是作為自有物業，還是租賃物業，公司都得燒大量的錢，公司多次通過發債、發股募資資金，用于自營商場開發、購置物業或者投資投資和收購其他家居商場。

　　公司即使在A股上市，實現A+H股多市場募資，但上市后，公司的資產負債率、財務費用率還是在逐步提高。

　　四、毛利率、利潤雙高背后的推進器

　　上文提到公司“自營+委管”雙輪驅動的混合擴張模式，對行業內競爭對手構成了很高的進入壁壘。

　　商業模式優秀且具有先發優勢，但對于投資者來說，都還得落實到具體的盈利表現。

　　近年來，公司的收入和凈利潤是穩步增長，但收益質量卻貌似下降了，而這主要是因為非經常性損益過高，導致扣非凈利潤占凈利潤的比例越來越小，到底是什么非經常性損益呢，后文再掰扯。

　　就公司收入構成來看，以2017年為例，公司主要包括三類收入，一部分是家居商業服務業收入，也就是以自營商場、委管商場為運營主體的家居商場業務收入，占到公司收入的95%以上，該部分收入毛利率較高，從2014年至2018年上半年各期的毛利率分別為76.57%、74.50%、66.45%、72.36%、72.4%。

　　其次是商品銷售及家裝服務收入，是公司經營家居裝飾、家具零售業務帶來的收入，還有一部分是歸類為其他的業務收入，該部分業務是公司與品牌工廠開展長期業務合作過程中提供的增值附加業務，包括戰略咨詢、品牌宣傳、企劃等業務。

　　不過這兩類部分收入占比較小，毛利率也不是很穩定，此處不做重點分析。

　　再重點分析收入及毛利率雙高的家居商場業務，從分產品的收入構成來看，公司自營商場經營管理收取的租金及管理費收入，占整個家居商場板塊收入60%以上，以委管商場運營取得的委管收入占整個家居商場收入的35%以上。

　　在委管商場收入構成中，比較穩定且主要的收入是項目前期、項目年度冠名咨詢費，這塊業務總體毛利率也在60%左右，但自營商場業務，各年的毛利率基本在77%上下，如此高的毛利率可比肩某些藥企龍頭了。

　　而且該部分自營商場業務的毛利率，與業務相近、經營模式類似的可比上市公司海寧皮城、輕紡城、小商品城、富森美等A股上市公司比較，公司的毛利率要遠高于可比公司平均值10%以上。

　　大家都是搞商場經營的，為何差別這么大呢？

　　答案還在美凱龍777億投資性房地產中。

　　根據招股說明書中對可比公司經營情況的披露，同樣搞商場經營的海寧皮城、輕紡城、小商品城、富森美所持有的商場物業，都是作為投資性房地產核算的，但計量模式是成本模式，而美凱龍是公允價值模式。

　　這兩種模式的區別是：成本模式下，對于自有物業要按月計提折舊，并作為主營成本的構成部分；而公允價值模式下，不用計提折舊，并且需要根據物業市場價，在各期末進行價值重估并調整賬面價值。

　　所以，美凱龍高昂的毛利率，除了公司的品牌溢價、產品中高端定位、經營規模效益因素，還有公司對物業會計處理帶來的影響。

　　將該因素予以剔除，按照與可比公司相同的會計處理口徑進行模擬測算，發現調整為按成本模式計量后，美凱龍自營商場的毛利率和綜合毛利率，幾乎會調低了14%-16%左右，最終結果是要低于可比公司平均。

　　高企的毛利率困惑是解答了，但本節開頭提到的，公司扣非凈利潤占凈利潤的比例越來越小，收益質量逐漸下降，又是因為什么呢？

　　因為公司各期存在較大額的非經常性損益，而非經常性損益主要又是投資性房地產公允價值變動損益。

　　公允價值變動損益，也主要是這類自有物業資產，隨著房價上漲帶來的物業資產增值，各報告期基本有10億-20億不等。占非經常性損益的絕對額基本在100%以上，而且，該項公允價值變動損益占各期稅前利潤的比例也不小，幾乎在三四成左右。

　　所以，不僅僅是公司的利潤含有三四成投資性房地產的資本增值，毛利率也其10%的貢獻，而且這種處理還合情合理，有市場依據。

　　就問這波財技秀的服氣不？

　　不禁想起坊間流傳車老板說的一句話，“買地是做企業絕對的命根子”。

　　從1998年，公司就開始買地，時至今日，車老板的房和地賬面價值777億，高于市值400億。

　　五、不止沙發和床，還有詩和遠方

　　寫完標題，讓風云君不禁想到騰訊的資本生態版圖（下圖，非最新版），除了核心主業、圍繞核心主業在上下游產業鏈的布局，以及挖掘未來增長點，構建的生態圈。

　　而生態也就是企業的詩和遠方。

　　談詩和遠方都是要燒錢的，一般實力的都燒不起，樂視也玩過生態，各大搜索網站為其創造了“樂視生態”詞條。不過下場大家都已經看到了。

　　什么是生態，直白點講，目的是通過更多的業務和渠道，吸引更多的用戶，占領更多的市場。

　　企業的商業模式并非一成不變，在如今電商、互聯網、大數據、新零售發展的時代背景下，什么都得升級，美凱龍從傳統的家居零售渠道商演變成平臺服務商已經是一大進步，但主要依托線下家居商場的經營管理，商戶一邊面臨高昂的租金對利潤的侵蝕，一邊又面臨線上家居電商對實體商場的沖擊。

　　商戶走了，商戶不盈利了，美凱龍向誰收錢？

　　轉型思變，公司力圖打造家居生態，依托線下實體店，把家居、服務放到網上去賣，產業鏈延伸，拓展家裝設計業務，把家居商場進行業態升級、實現數字化經營、跨界投資，向“詩和遠方”進行戰略性邁進。

　　1、 業務拓展、線上線下融合、物流配套

　　把線下商場業務搬到線上，通過系統建設、APP、微信等平臺實現線上線下互相引流；打造互聯網家裝、泛家居消費平臺，切入家裝設計、家居消費領域；配套面向商戶和消費者的全方位物流服務，開設試點物流中心、與香港大學共同研發智慧物流系統等。

　　2、 業態升級

　　不再只是單一運營家居商場，在家居商場的基礎上，引進軟裝軟飾、餐飲等體驗式業態，建立家裝設計體驗中心，向綜合家居服務商轉型。

　　3、 數字化、體驗式銷售

　　在由賣方市場向買方市場主導的轉化過程中，公司從只需要考慮如何招商，到提高消費體驗、吸引客流量兩手抓。

　　公司通過引進人工智能、數字化技術，幫助增加用戶購物體驗、提高運營效率。

　　2018年11月11日，美凱龍家居宣布與騰訊建立戰略合作伙伴關系，不僅實現騰訊生態版圖向家居行業的生態延伸，美凱龍牽手騰訊，也是騰訊智慧零售助力家居行業數字化的開始。

　　4、跨界投資

　　以家為核心，用收購的方式，搭建大家居生態圈，財務回報與業務布局擴張，兩手都抓。

　　從公司持有的可供出售金融資產、長期股權投資來看，公司投資的公司除了家居公司，還有科技、建筑裝潢、置業、物流、物聯網、消費金融、產業投資基金等單位。

　　5、 家居金融服務

　　紅星美凱龍品牌的家居產品不屬于走量的日常消費品，消費價格偏高，一般的消費者買不起，如何刺激消費增加商戶盈利？

　　對于商戶來說，除了要給公司商鋪租金，還要自己承擔采購銷售等日常經營費用，如何在收成不確定的情況下，還要保證這些固定、變動費用支出？

　　公司通過與金融機構合作，提供消費貸款、經紀等業務，一方面增加了公司的傭金收入、也拉動商戶的收入增長。

　　結束語

　　全文分析下來，風云君對美凱龍平臺運營商、地產運營商、智慧零售商的多重身份也算有了了解。

　　美凱龍就是家居行業里最會搞地產的，地產運營商中的最會收租的。

　　雖然，公司商業模式很優秀、財技很六，而且目前是國內內經營面積最大、商場數量最多、地域覆蓋最廣的家具商場運營商。但市場份額仍然小，仍然面臨國際知名家居品牌“宜家家居”、國內一流家居品牌“居然之家”的強勁挑戰（截至2017年底，居然之家家居板塊銷售額608億，2018年目標銷售額750億；宜家中國2018財年預計銷售額147億，比去年同期增長9.3%）。

　　限于篇幅，本文僅對紅星美凱龍的商業模式、戰略及業務進行了重點分析，財務分析、資本運作并未完全覆蓋。

　　關于公司在A+H的股價表現、估值不予置評，不作任何投資建議。

　　END

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責任編輯：史考