本文量化了在發(fā)達(dá)市場債券普遍收益率較低的背景下，新興市場本幣債券的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　以下為《線索Clues》對(duì)原文的中譯版（摘錄）：

　　套息的力量（原標(biāo)題：The Power of Carry 作者：Ashmore Investment Management 安石投資管理 / Jan Dehn）

　　發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策使投資者從新興市場轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場，開始尋求發(fā)達(dá)市場的資本利得。但隨著發(fā)達(dá)市場的資本利得逐漸消失、收益所剩無幾，投資者們?cè)谛屡d市場的逐利也終于開始了。

　　在過去十個(gè)季度里，新興市場的外債基金一直有穩(wěn)定的資金流入，新興市場的本地債券市場在量化寬松的大環(huán)境下仍被大量的國外資金滲透。

　　該報(bào)告將量化在發(fā)達(dá)市場普遍收益較低的背景下，新興市場中本地債券市場的套息現(xiàn)象。無論是以哪種方式計(jì)量收益——實(shí)際利率、名義利率、以美元計(jì)價(jià)抑或是以本幣計(jì)價(jià)——僅憑收益率這一點(diǎn)，新興市場的政府債券市場的表現(xiàn)，在未來幾年應(yīng)能大幅超越同等久期的發(fā)達(dá)國家政府債券市場。并且在美元連年升值的背景下，新興國家的貨幣具有潛在的上行空間，這也使得新興市場的本地債券更具吸引力。

　　負(fù)收益率債券

　　大約13.9萬億美元的發(fā)達(dá)市場債券現(xiàn)在以負(fù)名義收益率進(jìn)行交易。這些債券的持有者需要支付利息才能把錢借出，并且在收益持續(xù)下跌時(shí)才能盈利。這要么需要央行在貨幣政策限制日益明顯的情況下繼續(xù)提供支持，要么需要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟，但這樣會(huì)損害信貸價(jià)值。

圖1：負(fù)收益率債券越來越多 （圖片來源：安石集團(tuán)，彭博）

　　若將通脹率考慮在內(nèi)，則發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)收益率問題會(huì)更加嚴(yán)重。包括美國在內(nèi)的所有主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前的通貨膨脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過名義債券收益率。（圖2顯示了四個(gè)主要發(fā)達(dá)國家十年期債券的實(shí)際收益率）

圖2：顯示了四個(gè)主要發(fā)達(dá)國家十年期債券的實(shí)際收益率 （圖片來源：安石集團(tuán)，彭博）

　　低利率——一個(gè)需謹(jǐn)慎使用的政策工具

　　實(shí)際收益率會(huì)降到目前的低水平，是一系列經(jīng)過深思熟慮的政策所致。在2008-2009年發(fā)達(dá)國家金融危機(jī)之后，各國央行認(rèn)為，大規(guī)模購買政府債券導(dǎo)致的名義資產(chǎn)價(jià)格增值，可能會(huì)促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，通過利率補(bǔ)貼來推高資產(chǎn)價(jià)格的政策，則至少會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)意料之外的重要后果。

　　1． 錯(cuò)誤定價(jià)

　　第一個(gè)問題是，資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)的情況很嚴(yán)重。僅僅關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格并沒有解決發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所面臨的生產(chǎn)率問題和與債務(wù)相關(guān)的潛在挑戰(zhàn)，因此增長率總體上令人失望，各國央行也未能從市場中抽身。事實(shí)上，持續(xù)的貨幣刺激和相對(duì)疲弱的基本面因素，將發(fā)達(dá)國家債券市場的估值推到了極端水平，這導(dǎo)致遠(yuǎn)期資本利得的前景很渺茫，而收益更是不復(fù)存在。誠然，收益率可能會(huì)進(jìn)一步下降，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退開始的時(shí)候，但債務(wù)可持續(xù)性可能會(huì)成為一個(gè)主要問題，因?yàn)橥顿Y者可能不愿以負(fù)收益率購買越來越多的政府債券。反過來，這又增加了金融抑制（指政府通過對(duì)金融活動(dòng)和金融體系的過多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展）的風(fēng)險(xiǎn)。簡而言之，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場逐利看起來越來越像一個(gè)危險(xiǎn)的龐氏騙局。

　　2． 資金從新興市場逃離

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推高資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)帶來另一個(gè)意想不到的后果，即嚴(yán)重扭曲了全球債券市場。在發(fā)達(dá)國家的債券市場，量化寬松政策使投資者大規(guī)模逃離新興市場，來尋求發(fā)達(dá)市場的資本利得。在2011年至2017年期間，約有三分之一投資于新興債券市場的外國資金離開。即使在今天，我們估計(jì)，美國公共養(yǎng)老基金配置給新興市場債券的比例僅為1.5%左右，而在“縮減恐慌”（Taper Tantrum）之前，這一比例為6.0%。由于受到金融約束，新興市場債券市場的資金外逃很快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，這一度使全球最重要的經(jīng)濟(jì)增長引擎熄火。

　　逐利新興市場

　　大約兩年半前，在高收益和資本利得前景樂觀的形勢(shì)下，投資者開始重返新興市場固定收益市場。迄今為止，資金主要流入新興市場的美元計(jì)價(jià)債券，包括主權(quán)債券和公司債券、短期債券，以及一些混合債券（包括一些地方債券，但主要以美元計(jì)價(jià)）。由于在“縮減恐慌”之后，投入到新興市場的資金較少，該市場上以美元計(jì)價(jià)的債券收益率和息差在絕對(duì)和相對(duì)值上都頗具吸引力。的確，今天的新興市場外債是一個(gè)極其多樣化的資產(chǎn)類別，涵蓋了73個(gè)國家，且超過54%的新興市場外債獲得了“投資”評(píng)級(jí)。交易價(jià)差超過美國國債300個(gè)基點(diǎn)，而在2007年，這個(gè)數(shù)字是180個(gè)基點(diǎn)。在2007年，該資產(chǎn)類別的指數(shù)涵蓋30多個(gè)國家，平均評(píng)級(jí)遠(yuǎn)低于投資級(jí)。

　　最后的債券交易“處女地”

　　投資者才剛剛重新開始投資新興市場的本幣債券，而這也是固定收益市場中僅存的“處女地”市場，因?yàn)槭芰炕瘜捤烧哂绊懀罅抠Y金涌入其他市場。新興本地政府債券市場的實(shí)際收益率一直很穩(wěn)定，其主要原因是缺乏外資流入。事實(shí)上，2011年以來的波動(dòng)區(qū)間均值為262個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為50個(gè)基點(diǎn)。隨著2019年末新興市場消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）出現(xiàn)季節(jié)性上漲，實(shí)際收益率目前為201個(gè)基點(diǎn)。

圖3：新興市場實(shí)際收益率 （圖片來源：安石集團(tuán)，彭博）

　　套息的力量

　　在其它市場收益率非常低的情況下，新興市場驚人的套息交易能力在圖四得到充分體現(xiàn)。圖四的第一個(gè)板塊提供了收益率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的通脹率以及5年期政府債券的實(shí)際收益率，涉及的地區(qū)包括新興國家、美國、德國、英國和日本。新興市場的名義債券收益率目前大約比第二高收益率的債券市場（美國）高出3倍，比英國國債市場的收益率高出9倍。德國和日本的名義債券收益率為負(fù)。下面顯示的發(fā)達(dá)國家債券市場的負(fù)實(shí)際收益率與新興市場的正實(shí)際收益率形成了鮮明對(duì)比。

　　圖4：發(fā)達(dá)國家債券市場的負(fù)實(shí)際收益率與新興市場的正實(shí)際收益率形成了鮮明對(duì)比 （圖片來源：安石集團(tuán)，彭博）

　　上圖中間的板塊從美元投資者的角度說明了實(shí)際回報(bào)，即在考慮了美國通脹率導(dǎo)致的購買力損失后，投資者在投資期后實(shí)際能拿回多少錢。假設(shè)美國的通脹率保持在2.3%的穩(wěn)定水平。在實(shí)踐中，投資人在投資周期的期初投入一美元，然后在當(dāng)?shù)厥袌霁@得收益，并在投資周期的期末讓資金原路返回，扣除當(dāng)期的美國通脹率，得出美元的實(shí)際價(jià)值。值得一提的是，當(dāng)?shù)厥袌龅耐浡试谶@個(gè)計(jì)算中并不重要，只有投資期初與期末的匯率才重要。即使在匯率保持不變的情況下，新興市場債券與發(fā)達(dá)市場債券回報(bào)率之間的差距也確實(shí)十分明顯。新興市場債券一年后的實(shí)際回報(bào)率為3.1%，五年復(fù)合回報(bào)率為16.4%，而所有發(fā)達(dá)債券市場均為虧損，其實(shí)際五年復(fù)合回報(bào)率為-13%至-3%（以上數(shù)字以美元計(jì)價(jià)）。

　　圖中第三個(gè)板塊進(jìn)行了拓展分析，將1年期和5年期的預(yù)期外匯收益包括在內(nèi)。在美元走強(qiáng)的10年后，我們預(yù)計(jì)在未來五年內(nèi)，美元兌新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值20%，美元兌歐元以及美元兌日元分別貶值10%。美元兌英鎊可能也會(huì)下跌，不過由于英國脫歐帶來的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，跌幅可能不會(huì)那么大（5%）。舉例來說，考慮到這些匯率波動(dòng)，新興市場債券以美元計(jì)算的五年復(fù)合（實(shí)際）收益率會(huì)達(dá)到41%，而美國、德國、英國和日本債券市場則是徹底虧損。

　　結(jié)論

　　大量資金逃離新興市場，轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場尋求資本利得，這種情況曾一度令人痛苦，但也為新興市場遠(yuǎn)期良好的回報(bào)前景打下基礎(chǔ)。在過去四年里，新興市場債券的表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于發(fā)達(dá)市場的債券。這種情況可能會(huì)持續(xù)，因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的遠(yuǎn)期回報(bào)前景不佳，而新興市場債券既便宜又可繼續(xù)增持。多年來，資金不斷流入新興市場，購買以美元計(jì)價(jià)的債券，在新興國家本地債券市場的逐利也將開始。本報(bào)告的結(jié)果表明，在發(fā)達(dá)市場債券收益率極低的背景下，新興市場的套息交易十分具有吸引力。盡管由于外匯風(fēng)險(xiǎn)，許多投資者對(duì)配置本地債券感到不安，但他們應(yīng)該記住，隨著美國漫長的商業(yè)周期擴(kuò)張逐漸結(jié)束，美元變得很昂貴，并且在未來幾年可能大幅下跌?？紤]到外國投資者在美國市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口（據(jù)我們估計(jì)有10萬億美元），我們應(yīng)盡早開始分散對(duì)美國市場的投資。

　?。?a target="_blank">線索Clues/ 李濤 實(shí)習(xí)編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）

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責(zé)任編輯：魯晗奕