砍一刀魔力再現(xiàn)，拼多多“殺”回來了

　　來源： 長(zhǎng)橋海豚投研

　　2022-05-27 21：55

　　一句話總結(jié)：用戶和營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)反彈，而利潤(rùn)釋放也依舊穩(wěn)健，兩頭通吃。

　　北京時(shí)間5月27日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公布了其2022年一季度財(cái)報(bào)，一句話總結(jié)：用戶和營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)反彈，而利潤(rùn)釋放也依舊穩(wěn)健，兩頭通吃。

　　1． “成長(zhǎng)之王”復(fù)蘇？用戶和營(yíng)收增長(zhǎng)都回來了

　　2022年初起，無論根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研還是海豚君的自身體驗(yàn)，都能感受到拼多多重新加大了推廣力度。或許因此，本季度拼多多的用戶量也重回增長(zhǎng)。本季公司年活躍買家數(shù)環(huán)比凈增了1300萬人，作為參考京東本季環(huán)比新增了1000萬。

　　而拼多多app的月活用戶增長(zhǎng)則更為喜人，本季凈增了1800萬人，創(chuàng)出了歷史新高。總而言之，拼多多的用戶回來了。

　　由于用戶的回流，本季公司的營(yíng)收增速也強(qiáng)勢(shì)反彈。其中最核心的廣告收入同比增速由上季度的19%反彈到29%，明顯超阿里/京東對(duì)應(yīng)的3P平臺(tái)業(yè)務(wù)增速。而這是在一季度中國(guó)零售大盤并不景氣的背景下實(shí)現(xiàn)的。

　　在中美一季度消費(fèi)都相當(dāng)弱的情況下，兩國(guó)的性價(jià)比零售商都取得了不錯(cuò)的成績(jī)，“消費(fèi)降級(jí)”是真實(shí)正在發(fā)生的事情。至于包括多多買菜在內(nèi)的傭金收入，也仍舊以91%的同比增速飛速成長(zhǎng)。

　　2． 增長(zhǎng)回歸，費(fèi)用不再膨脹，公司盈利能力依舊

　　增長(zhǎng)回歸的同時(shí)，拼多多并未回到“大把撒錢”的老路，本季賺錢能力依舊。

　　首先，本季公司的毛利率穩(wěn)定在69.9%，與去年三季度基本一致。雖然看似較四季度有明顯下滑，但上季度有服務(wù)商的一次性返利，若剔除該部分影響，本季的毛利與上季度也基本相當(dāng)。

　　雖然公司一季度的營(yíng)銷推廣取得了不錯(cuò)的成績(jī)，公司的營(yíng)銷推廣費(fèi)用卻并未明顯擴(kuò)張。不看公司躺平的四季度，公司的營(yíng)銷費(fèi)用率與去年三季度相比僅小幅擴(kuò)大了0.5%。

　　同時(shí)公司的研發(fā)費(fèi)用率較三季度也縮窄了0.1%，僅有管理費(fèi)用明顯同比大漲了68%，即便剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，仍上漲了30%，不知是否有一季度裁員補(bǔ)償費(fèi)用的影響，可關(guān)注電化會(huì)中管理層有無解釋。

　　因此總的來說，在增長(zhǎng)反彈的同時(shí)，公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也穩(wěn)定在9.1%，與去年三季度的9.9%接近。本季實(shí)現(xiàn)的21經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了賣方11億元的預(yù)期。

　　長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

　　總的來看，在疲軟的宏觀環(huán)境下，拼多多在穩(wěn)住了利潤(rùn)釋放的同時(shí)，還找回了高于同行的成長(zhǎng)速度，稱之為雙贏也并不過分。而當(dāng)前僅530多億美元的市值也明顯處于便宜的區(qū)間內(nèi)，因此短期內(nèi)股價(jià)的反彈應(yīng)當(dāng)理所當(dāng)然。

　　不過，拼多多如何在用戶感受到的營(yíng)銷推廣明顯增加時(shí)費(fèi)用支出卻未增長(zhǎng)，實(shí)在讓人感到好奇。并且長(zhǎng)線來看，“消費(fèi)降級(jí)”的邏輯以及拼多多的增長(zhǎng)反彈，在疫情后能否延續(xù)還有待觀察。而從商業(yè)角度，拼多多何時(shí)能擺脫”性價(jià)比“的單一標(biāo)簽，向上突破或許才是關(guān)鍵。

　　本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

　　一、觸底反彈，用戶數(shù)重回增長(zhǎng)

　　21年四季度時(shí)，拼多多的活躍買家數(shù)增長(zhǎng)停滯，app季活用戶甚至環(huán)比凈減少100的“鬼故事”還歷歷在目。

　　本季用戶量總算重回常態(tài)增長(zhǎng)，其中年活買家數(shù)本季環(huán)比凈增1300萬人，與之相比京東本季增長(zhǎng)1000萬人，阿里國(guó)內(nèi)零售（天貓?zhí)詫毻膺€包括淘特、盒馬等）則凈增2100萬人。

　　同時(shí)，拼多多App的月活用戶相較去年四季度環(huán)比凈增了1800萬人，達(dá)到約7.5億人，再創(chuàng)歷史新高。

　　總的來說，經(jīng)歷了上季度讓市場(chǎng)大跌眼鏡的低谷后，本季的表現(xiàn)總算可以接受。而根據(jù)多方調(diào)研和海豚君自身的體會(huì)，22年以來拼多多在各大渠道的推廣力度明顯增長(zhǎng)，在換來用戶增長(zhǎng)的同時(shí)，我們之后需重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)銷費(fèi)用有無過分?jǐn)U張。

　　二、用戶回歸，營(yíng)收增長(zhǎng)也更為強(qiáng)勁

　　隨著用戶重回增長(zhǎng)，公司的營(yíng)收增速也強(qiáng)勁反彈。

　　首先，公司最核心的營(yíng)銷服務(wù)本季收入182億元，顯著超過市場(chǎng)預(yù)期的166。即便越過預(yù)期差，本季營(yíng)收增速也由上季度的19%強(qiáng)勢(shì)反彈到29%，且明顯超超過同行電商廣告業(yè)務(wù)在本季的增速。

　　而這一成績(jī)是在一季度國(guó)內(nèi)零售明顯轉(zhuǎn)弱且3月下旬以來疫情復(fù)發(fā)的背景下實(shí)現(xiàn)的，拼多多“成長(zhǎng)之王”的屬性似乎正在回歸。

　　電商廣告業(yè)務(wù)外，公司的傭金收入（包括電商和多多買菜）本季營(yíng)收為56億元，仍舊以高達(dá)91%的同比增速快速成長(zhǎng)。

　　由于1P自營(yíng)業(yè)務(wù)歸零，收入同比減少51億元的影響，本季拼多多的總收入同比增速僅為7%，但市場(chǎng)本就將1P業(yè)務(wù)視為無關(guān)緊要的“雞肋”，僅關(guān)注上述的3P業(yè)務(wù)即可。

　　三、營(yíng)收強(qiáng)勢(shì)反彈，費(fèi)用也未膨脹，拼多多賺錢能力依舊

　　同樣讓人欣喜的是，營(yíng)收增速強(qiáng)勢(shì)反彈的同時(shí)，拼多多的利潤(rùn)釋放也并未受到影響。首先，公司本季實(shí)現(xiàn)毛利率為69.9%，而市場(chǎng)的預(yù)期則為66.6%。

　　對(duì)比過往趨勢(shì)，雖然看似較四季度有明顯回落，但當(dāng)時(shí)毛利率異常偏高是由于服務(wù)商返利，若剔除該部分影響四季度毛利與過往基本一致。因此本季與去年三季度類似的毛利率屬于正常表現(xiàn)。

　　除了毛利率依舊堅(jiān)挺外，在公司品牌推廣取得成效，用戶重回增長(zhǎng)的背景下，公司的費(fèi)用開支也未失控。

　　1）我們略過拼多多躺平的四季度不看，與去年三季度比較，公司的營(yíng)銷費(fèi)用率僅小幅增加了0.5%。

　　2）研發(fā)費(fèi)用率則更是小幅減少了0.1%；

　　3）三費(fèi)中僅有管理費(fèi)用有明顯的擴(kuò)張，即便剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后也依舊同比增長(zhǎng)30%以上，不知是否有裁員費(fèi)用的影響，可以關(guān)注電話會(huì)中管理層是否會(huì)給出解釋。

　　由于毛利率和占大頭的營(yíng)銷和研發(fā)費(fèi)用都保持穩(wěn)定，公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)9.1%也與去年三季度基本一致，本季實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)22億元。

　　不過從預(yù)期差的角度，由于公司本季營(yíng)收、毛利和費(fèi)用控制都顯著優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，相互放大后，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較預(yù)期多出了10億元。

本文作者：長(zhǎng)橋海豚君，來源：長(zhǎng)橋海豚投研，原文標(biāo)題：《砍一刀魔力再現(xiàn)，拼多多“殺”回來了》，文章有刪改。

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責(zé)任編輯：郭明煜