文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　要點

　　2022年3月以來，多項指標顯示出中國經濟下行壓力較大，相比較而言利率下降速度較慢，這或與我們政策利率變動幅度不大有關，中國政策利率在歷史上變動次數(shù)較少。2020年以來，央行通過市場化改革等方法，引導銀行根據市場利率變化合理調整存款利率，進一步推動企業(yè)融資成本的不斷下降。

　　從利率走廊和市場利率的關系可以看出，央行對某些時間的市場利率下行現(xiàn)象理解為短期現(xiàn)象，中國的長期經濟增長基本面沒有改變，通脹中樞仍然保持在2%甚至以上水平。只要通過財政政策或其他政策的實施，短期經濟會再次回升，政策利率仍處于合理的水平之內，利率走廊可以繼續(xù)保持不變。

　　2022年以來疫情對經濟的影響比較顯著，GDP增速和居民收入增速均出現(xiàn)了較大幅度的波動，物價在一段時間之后會出現(xiàn)明顯的下降。鑒于居民存款增速保持穩(wěn)定，對穩(wěn)定經濟起到一定的作用。后續(xù)需要關注居民存款的穩(wěn)定性。

　　1、政策利率與實體經濟的關系

　　2022年3月以來中國再次受到新冠肺炎疫情的侵擾。國內部分經濟指標在對抗疫情中不斷回落，尤其是30大中城市的商品房成交面積增速到5月份下降至-53.75%，汽車銷售增速到4月份下降至-47.6%，社會消費品零售總額同比增速到4月份下降至-11.1%，主要鋼廠線材開工率到5月份同比下降至-8.6%。多項指標顯示出中國經濟下行壓力較大。

　　而具有代表性的6個月期SHIBOR利率只從4月的2.4%下降至5月的2.26%，到5月23日下降至2.16%。從6個月的SHIBOR利率與剛才提到的經濟指標相比來看，我們可以發(fā)現(xiàn)利率下降速度較慢。這或與我們政策利率變動幅度不大有關，今年以來除了1月之外，MLF利率和7天逆回購利率均未變動。1 月18 日，央行分別下調逆回購和MLF 利率10 個BP，到現(xiàn)在7天逆回購政策利率還維持在2.1%，而6個月的SHIBOR市場利率距離其僅有6BP左右。

　　中國政策利率在歷史上變動都不是很頻繁，尤其是2015年之后，央行構建了一個“利率走廊”，來引導資金利率在政策利率區(qū)間內波動。只要不偏離這一“走廊”，政策利率都會保持不變。在2020年以后央行在調整政策利率上又產生了新思路，即通過改革等手段促使商業(yè)銀行自發(fā)下降市場利率，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，暢通利率傳導機制，加大金融機構讓利幅度。比如2021年6月，央行指導利率自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點確定。2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，引導銀行根據市場利率變化合理調整存款利率，進一步推進存款利率市場化。

　　2、走廊與市場利率的關系

　　2015年央行發(fā)布工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調控成本》，該文中提到我國的利率走廊可能的路線圖。文中描述如下：”從我國當前的情況來看，建立完備的利率走廊可能需要若干年，在此階段中的一個可能的路線圖如下：第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣布這個隱性的政策利率。第二步：逐步收窄事實上的利率走廊。第三步：取消基準存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。另外，屆時可以建立一個正式的（顯性）的利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續(xù)用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊?！?/p>

　　在相關的研究完備之后，央行推出中國版的“利率走廊”。2016年央行行長易綱在兩會記者招待會上提到：“當前中央銀行運用公開市場業(yè)務操作和存貸款的便利，我們來引導短期市場的利率。這樣能夠探索構建一個“利率走廊”機制。中央銀行定存款和貸款的利率區(qū)間，通過這樣一個利率區(qū)間調控和引導利率，這樣一個機制就稱之為“利率走廊”。”但在利率走廊的上下限上，市場分析師出現(xiàn)一定的分歧。

　　對于利率上限，央行多次表明利率走廊的上限是常備借貸便利利率（SLF），這一點分歧不大，基本形成共識。借鑒國際經驗，中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設了常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。按照央行網站的介紹：“常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月。這一工具使用次數(shù)不多，每次使用都是為了防止出現(xiàn)系統(tǒng)性流動性風險，是一種“應急”工具。

　　但是對于利率下限，很多分析師都認為官方認定的是金融機構超額存款準備金率，也就是商業(yè)銀行在央行存款的利率水平。但還有很多分析師認為七天期逆回購利率是隱形的利率下限。從2015年以來銀行間質押式7天回購加權利率就基本上在7天逆回購利率上面波動，只有很少時間出現(xiàn)了跌破下限的現(xiàn)象。

　　值得一提的是，銀行理財產品3個月預期收益率從2021年8月開始大幅下降，今年1-2月份甚至跌至7天逆回購利率的下方。在資管新規(guī)之前，銀行理財產品主要的投資品種是類貸款產品，其收益率在貸款利率附近波動，可以當作實際貸款利率和政策貸款利率的關系。而資管新規(guī)之后，銀行理財產品主要配置標準債券類資產，凈值市場化波動，其收益率與市場債券收益率逐漸靠近。當銀行理財產品收益率已經降至逆回購利率之下的時候，就表明市場利率已經低于政策利率。

　　另外，當前國股銀票6個月的轉貼現(xiàn)利率已經降至1%以下，而十年期國債收益率還在2.7%以上，為什么銀行愿意買1%的票據利率也不愿意買2.7%的十年期國債利率呢？如果按照2020年的經驗來分析，銀行理財部門可能預計短期利率會很快隨著經濟復蘇而回升，畢竟短期票據利率的大幅下降是銀行貸款部門沖貸款指標而出現(xiàn)的現(xiàn)象。但如果較低的短期利率持續(xù)時間較長呢？

　　比如7天銀行間回購加權利率低到1年期定期存款利率之下呢？銀行的資產負債管理會遇到較大的難題。居民的儲蓄意愿大幅增加，而實際融資需求明顯下降，商業(yè)銀行的息差會快速下降。這個時候是否應該降低1年期定期存款這個壓艙石的利率，還是繼續(xù)等著融資需求的回歸正常？但無論怎么樣，這個時間點應該是做出決策的時候了。

　　在疫情和外需回落的雙重打壓下，二季度至今中國經濟增速快速下滑，企業(yè)和居民的融資需求也逐漸萎縮。4月居民戶貸款減少2170億元，同比減少7453億元。4月企業(yè)貸款增加5784億元，同比少增1768億元，主要靠票據融資。4月新增社融為9102億元，僅為去年的一半左右。資金需求的回落就造成了市場利率的下行。截止到4月份金融機構貸款余額增速降至10.9%，6個月期票據利率降至1.27%。

　　從利率走廊和市場利率的關系可以看出，央行對某些時間的市場利率下行現(xiàn)象理解為短期現(xiàn)象，中國的長期經濟增長基本面沒有改變，通脹中樞仍然保持在2%甚至以上水平。只要通過財政政策或其他政策的實施，短期經濟會再次回升，政策利率仍處于合理的水平之內，利率走廊保持不變。

　　3、通貨膨脹與實體經濟的關系

　　這就需要引出另外一個問題，為何今年經濟放緩壓力較大，但物價卻保持平穩(wěn)呢？

　　2020年受疫情影響，中國社會消費品零售總額同比增速2月份為-20.5%，但同月核心CPI同比為1.0%。經濟理論告訴我們經濟需求到物價的傳導存在時滯，這就是經濟需求周期和物價周期錯開的主要原因。那么對于2020年疫情的沖擊，中國的核心CPI同比是到了2021年1月才體現(xiàn)出來，此時為-0.3%。這種解釋比較合理，畢竟企業(yè)效益不好也不會馬上裁員和減薪。但核心CPI同比僅僅0.4個百分點幅度的下降，確實不能算大。

　　另外2020年房地產調控政策實施以來，中國商品房銷售面積增速持續(xù)下滑，再疊加今年的疫情影響，2022年之后商品房成交面積增速還在大幅下降，截止到4月單月商品房成交面積增速已下降至-42.38%。但即使這么大幅的下跌，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比也僅下降至-0.1%。

　　是什么導致實體經濟的過熱或過冷在物價上卻表現(xiàn)出小幅波動呢？答案或許存在這個傳導上。中國一直重視民生，“保就業(yè)”是每一年政府最重要的工作目標。因此過去很多年中國的失業(yè)率都不高，城鎮(zhèn)居民收入增速保持穩(wěn)定。因此企業(yè)利潤的漲漲跌跌并不直接影響居民收入的持續(xù)增長，即使GDP增速已經負增長，居民收入增速都是正增長。居民住戶存款增速已經持續(xù)幾年超過現(xiàn)價GDP增速和企業(yè)存款增速。

　　但隨著中國經濟的持續(xù)轉型，以服務業(yè)為主的科技信息技術行業(yè)對經濟需求敏感更高，企業(yè)利潤波動幅度較大，人力成本占比較大，在經濟下滑時期更容易裁員，全社會失業(yè)率容易出現(xiàn)一定程度上升。拉勾招聘發(fā)布的《互聯(lián)網離職人才報告》顯示，自去年12月至今，拉勾招聘平臺上處于離職狀態(tài)的用戶數(shù)量不斷增加，求職者壓力加大。京東、騰訊、阿里、百度等互聯(lián)網平臺公司也都出現(xiàn)了裁員現(xiàn)象。

　　2020年以來疫情對經濟的影響比較顯著，GDP增速和居民收入增速均出現(xiàn)了較大幅度的波動，這種情況下物價在一段時間之后會出現(xiàn)明顯的下降。但是因為居民存款仍保持平穩(wěn)的快速增長，會抵消物價下降的部分壓力，因此短時間內物價仍將保持穩(wěn)定。現(xiàn)在市場比較擔心的是居民存款增速會不會也出現(xiàn)大幅下降？

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降準不及預期；貨幣政策超預期；新冠疫情再次爆發(fā)；宏觀經濟指標預測值與實際發(fā)生值可能產生較大誤差。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)