今年2月27日，美國證監(jiān)會文件顯示，伯克希爾哈撒韋曾以大約每股45美元的價格“抄底”達美航空。

　　盡管疫情讓航空業(yè)損失慘重，但巴菲特似乎依然長期看好航空公司，在3月美股暴跌熔斷期間，他接受了雅虎財經(jīng)的采訪，表示不會賣出航空公司股票。不過，當時美國疫情還未大規(guī)模爆發(fā)。

　　但就在4月初，美國證監(jiān)會披露的資料顯示，伯克希爾已經(jīng)出售了其持有的約18%的達美航空股份和4%的美國西南航空股份。

　　不只是航空股，今年3月3日，伯克希爾增持紐約梅隆銀行，持股比例突破10%，此后銀行股繼續(xù)大跌，4月7日，伯克希爾又以每股約35美元的價格出售了86.91萬股紐約梅隆銀行的股票，使其在該銀行的持股比例從約10.4%降至9.8%。

　　4月15日，伯克希爾又增持了美國合眾銀行。

　　這一系列被外界認為巴菲特認輸割肉、前后矛盾的操作，究竟是巴菲特本人的舉動，還是Ted Weschler、Todd Combs這兩位伯克希爾的投資經(jīng)理所為，尚不得而知，大概只能在5月2日的伯克希爾股東大會上知曉了。

　　巴菲特和Todds、Ted兩位投資經(jīng)理

　　實際上，股神巴菲特也不是萬能的，在過去的投資生涯中，巴菲特數(shù)次反思總結(jié)過自己的錯誤。

　　1989年，巴菲特59歲的時候，他首次在股東信中，回顧了自己前25年投資生涯所犯的錯誤。

　　這也是巴菲特最全面最細致反思自己錯誤的一次，盡管他在三十年前就說過這些道理，但時至今天，依然有源源不斷的投資人陷入同樣誤區(qū)。

　　在隨后的1991年和1954年致股東的信中，巴菲特再次向投資人反思了自己的失誤行為。

　　巴菲特說，如果你在錯誤的路上，奔跑也沒有用。

　　所以他也從不避諱談及錯誤，在1998年的佛羅里達大學演講上，有人請他分享一下自己失誤的投資經(jīng)歷，巴菲特幽默反問：“你有多少時間？”

　　好的東西常讀常新，讓我們重溫一下巴菲特親自提到的那些失誤投資。

　　1989年致股東的信：

　　回顧頭25年犯過的錯誤

　　套用Robert Benchley的名言：“要一只狗教小孩子忠誠、忍耐，并且能夠滾三圈再在地上躺好，”這就是經(jīng)驗傳承的難處。不過無論如何，在犯下錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的教訓。

　　買下伯克希爾紡織

　　不要為了便宜貨買爛公司

　　我所犯的第一個錯誤當然就是買下伯克希爾紡織的控制權(quán)。雖然我很清楚紡織這個行業(yè)沒什么前景，但因其價格實在很便宜而受其引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個理想的投資模式。

　　如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機會以不錯的獲利沽出了結(jié)，雖然從長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕。

　　我將這種投資方法稱之為“煙屁股”投資法，大街上發(fā)現(xiàn)的僅剩一口可抽的“煙屁股”可能冒不出一口煙，但是，“買便宜貨”的思路卻以為可以發(fā)掘那一口的利潤。

　　除非你是清算專家，否則買下這類公司實在屬傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經(jīng)營艱困的企業(yè)中，通常一個問題才解決不久，另一個問題就接踵而來，廚房里的蟑螂絕不會只有你看到的那一只。

　　第二，先前的價差優(yōu)勢很快就會被企業(yè)不佳的績效所侵蝕。例如，你用800萬美元買下一家清算價值達1，000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算，換算下來你的回報可能會很可觀。

　　但是若這家公司要花上你十年的時間，仍只能以1，000萬美元的價格賣出，而且在此期間，它每年只能賺到得一點點可憐的紅利，這項投資就會讓人大失所望。時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。

　　或許你會認為這道理再也簡單不過了，但我必須經(jīng)歷慘痛的教訓才真正搞懂。

　　好騎師也要配好馬

　　在買下伯克希爾不久之后，我又買了巴爾的摩百貨公司和一家多元零售公司（后來與伯克希爾合并）。

　　我以相當?shù)恼蹆r買下這些公司，經(jīng)營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的收益，包括未實現(xiàn)的房地產(chǎn)增值與后進先出法（LIFO）的存貨會計原則，我到底漏掉了什么？還好三年之后，我幸運地以成本價左右的價格脫身。

　　在同Hoch-schildKohn公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我還是十分懷念我的朋友！”

　　我向各位提供另外一個個人經(jīng)驗：以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司好得多。查理早就明白這個道理，我是個反應(yīng)遲鈍的學生。不過現(xiàn)在當我們投資公司或股票時，不但要選擇最好的公司，這些公司還要有好的經(jīng)理人。

　　從這里我們又學到了一課，優(yōu)秀的騎師會在好馬而不是衰弱的老馬上充分發(fā)揮。伯克希爾紡織與Hochschild Kohn都有才能兼具的人在管理，很不幸的是，他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在前景更好的公司中，相信應(yīng)該會有更好的成績。

　　我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會是后者占上風。但愿我再也沒有那么多精力來創(chuàng)造新的錯誤，我以前的行為就像是MaeWest曾說的那樣：“我曾經(jīng)是個白雪公主，不過如今我已不再清白。”

　　欲速則不達

　　另外，我還學到一個教訓——欲速則不達。在買入并管理大量不同的企業(yè)25年后，查理和我還是沒能學會如何解決公司的頑癥，我們已經(jīng)學會的是如何避開它們。

　　在這一點上，我們非常成功，這是因為我們?nèi)褙炞⒂诎l(fā)現(xiàn)自己能夠可以跨步走過的一英尺跨欄，而不是因為我們擁有越過七英尺跨欄的能力。

　　這個發(fā)現(xiàn)看起來可能太過平庸，但在公司和投資兩者中，固守于那些簡單明了的公司股票通常要比那些需要解決難題的公司股票收益要高得多。

　　有時，棘手問題必須像我們在水牛城設(shè)立星期天周日版時那樣解決。惹不起，躲得起。在通常情況下，巨大的投資良機會在一家了不起的公司解決了所有遭遇的大問題后出現(xiàn)，就像許多年前美國運通公司和蓋可的案例那樣。

　　總的來說，避免與巨龍相逢而不是殺死他們，在這方面，我們比過去做得更好。

　　警惕企業(yè)看不見的影響力

　　而我最意外的發(fā)現(xiàn)是，企業(yè)有一種看不到的巨大影響力，我們稱之為“習慣的需要”。在學校時沒人告訴我這種東西的存在，而我也不是一開始進入商業(yè)世界就知道有這回事的，我以為任何正當、聰明、有經(jīng)驗的經(jīng)理人都會自動作出理性的業(yè)務(wù)決策。

　　但是，慢慢的我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事。相反，當“習慣的需要”起作用時，理性之花屢屢枯萎凋謝。舉例來說：

　　1． 就好像是受牛頓第一運動定律所規(guī)范，任何一個機構(gòu)都會抵抗對現(xiàn)有方向作任何的改變；

　　2． 就像我們可以用工作來填滿所有的時間那樣，企業(yè)的計劃或購并案永遠有足夠的理由將資金耗盡；

　　3． 任何一個崇拜領(lǐng)導者的組織，不管有多離譜，其追隨者永遠可以找到能支持其理論的投資評估分析報告；

　　4． 同業(yè)的舉動不管是擴張、購并或是確定經(jīng)理人待遇等，都會立刻被毫不猶豫地模仿。

　　是習慣的力量而不是腐敗或愚蠢，誤導公司走上這些道路，而這些道路經(jīng)常會將公司引入歧途。

　　在犯了一些因為我忽略了這種習慣的力量而導致的昂貴錯誤之后，我已經(jīng)努力用減少其影響的方式去組織和管理伯克希爾。與此同時，查理和我也嘗試將我們的投資集中在對于這種問題有相當警覺的公司之上。

　　在犯下其他幾個錯誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞、喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的。

　　然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多。與之相反，我們不希望跟人品低下的經(jīng)理為伍，不管他們的業(yè)務(wù)前景是多么動人。我們從未在與一個混蛋的好買賣中獲得過成功。

　　更嚴重的錯誤：錯失主動上門的機會

　　其實，有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，卻因故沒有能完成投資。

　　錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過了一些主動送上門、應(yīng)該把握卻沒有好好把握的好買賣。

　　對于伯克希爾的股東，當然包括我自己本身在內(nèi)，這種光想而不去行動的成本非常龐大。

　　另外，我們一貫保守的財務(wù)政策可能也是一種錯誤，不過就我個人看來并非如此。回想起來，我們只要能再多用一點財務(wù)杠桿操作（雖然較之他人還是很保守），就可以得到遠比現(xiàn)在每年平均23.8%還要高的投資回報率。

　　甚至在1965年，也許我們本可以在那時以更高的杠桿比例導致好業(yè)績的概率達到99%。相應(yīng)的，我們本可以看到某些外部的和內(nèi)部的震蕩因素，在傳統(tǒng)的債券比率下，導致業(yè)績下滑而產(chǎn)生痛苦的幾率只有1%。我們不喜歡這些991的賠率，以后也不會。

　　我們認為，苦惱或丟臉的小機會不會被超額回報的大機會抵消。如果你的行動合情合理，肯定能得到好結(jié)果；在絕大多數(shù)情況下，杠桿僅僅使事物運動得更快。查理和我從來都不會匆匆忙忙，我們享受過程遠多于收益——盡管我們也學會與之朝夕相處。

　　我們希望25年后還能向各位報告伯克希爾頭50年所犯的錯誤，我想公元2015年的年報，大家應(yīng)該可以確定這一部分將占據(jù)更多的版面。

　　1991年致股東的信

　　在1989年年報中，我曾經(jīng)報告過伯克希爾頭25年所犯下的錯誤，而且承諾在2015年會有更新的報告。但第二階段的頭幾年讓我覺得若是堅持原來的計劃，可能讓這些記錄多到難以管理，因此我決定每隔一段時間在這里拋出一點東西。

　　所謂自首無罪，抓到雙倍，希望我公開的懺悔能免于大家繼續(xù)對我的轟炸（不管是醫(yī)院的死后驗尸或是足球隊常常進行的事后檢討，我想應(yīng)該也能適用于企業(yè)與投資人上）。

　　我們很多重大的錯誤通常不是發(fā)生在我們已做的部分，而是我們沒有做的那部分。雖然因各位看不到這些失誤，查理和我可以少一些難堪，但看不到不表示我們就不必付出代價。

　　我公開承認的這些錯誤并不是指我錯過了某些革命性的新發(fā)明（如全錄像影技術(shù)）、高科技（如蘋果計算機）或是更優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)零售商（如威名百貨），我們永遠不可能擁有在早期發(fā)掘這些優(yōu)秀公司的能力。

　　我指的是那些查理和我能夠很容易就了解且很明顯對我們有吸引力的公司，當時我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把它們買下來。

　　每位作者都知道，要讓讀者理解其意思最好的方式就是舉個例子，但希望我現(xiàn)在舉的例子不會過于極端。

　　回顧1988年，當時我們決定以3.5億-4億美元之間買進3，000萬股（經(jīng)過事后的分割調(diào)整）的聯(lián)邦國家貸款協(xié)會（簡稱FannieMae）的股票。

　　我們之前曾經(jīng)持有過這家公司的股份，也對其所處的產(chǎn)業(yè)有相當?shù)牧私猓硗庖埠芮宄﨑avidMaxwell也就是FannieMae的總裁有能力處理他所面臨的一大堆問題，進一步將公司建設(shè)成一個金融巨擘。

　　一切可說是前景看好，為此我還特地到華盛頓拜訪David，確認他對我們持有該公司一大部分股權(quán)不會感到不快。

　　但當我們開始買進不到700萬股時，該公司的股價就開始上漲。失望之余，我立刻停止買進（事后回想還好我沒有在買進可口可樂時犯下相同的錯誤）。更有甚者，我覺得區(qū)區(qū)700萬股對我們來說沒有太大的意義，所以之后又把持有的700萬股全部賣掉。

　　期盼對于我這樣不具職業(yè)水準的投資行為可以給各位一個稍微合理一點的解釋。不過我實在編不出來，我可以向各位報告因為本人的這個錯誤，大概使得伯克希爾1991年少賺了14億美元。

　　1994年致股東的信

　　錯誤通常在做決策時就已經(jīng)造成，不過我們只能將新鮮錯誤獎頒給那些很明顯的愚蠢決策，照這種標準，1994年可算是競爭相當激烈的一年，在這里我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的，不過每當我這樣說時，我的鼻子就會跟著開始變長。

　　獲得提名的有…

　　1993年底，我將1，000萬股資本城股份以每股63美元賣出，不幸的是到了1994年底，該公司股價變成85.25美元，（我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價，如果你心痛到不愿去算）。

　　而當我們在1986年以每股17.25美元買進該公司股份時，就曾經(jīng)向各位報告，在更早之前，也就是在1978年到1980年間，我就曾經(jīng)以每股4.3美元賣掉該公司股份，并強調(diào)對于個人這樣的行為感到心痛，沒想到現(xiàn)在我卻又明知故犯，看起來我似乎應(yīng)該要找個監(jiān)護人來好好監(jiān)管一下。

　　更不幸的是，資本城一案只能得到銀牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一項錯誤，但直到1994年才爆發(fā)出來，那就是我們在美國航空3.58億美元的特別股投資，去年九月，該公司宣佈停止發(fā)放特別股股息。

　　早在1990年，我就很準確地形容這項交易屬于非受迫性的失誤，意思是說，沒有人強迫我投資，同時也沒有人誤導我，完全要歸咎于我個人草率的分析，這項挫敗導因于我們過于自大的心態(tài)，不論如何，這是一項重大的錯誤。

　　在做這項投資之前，我竟然沒有把注意力擺在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問題之上，在早年，高成本還不致構(gòu)成重大的威脅，因為當時航空業(yè)受到法令的管制，航空業(yè)者可以將成本反映在票價之上轉(zhuǎn)嫁給消費者。

　　在法令松綁的初期，產(chǎn)業(yè)界并未立即反應(yīng)此狀況，主要是由于低成本的業(yè)者規(guī)模尚小，所以大部分高成本的主要業(yè)者仍然勉力維持現(xiàn)行的票價結(jié)構(gòu)，不過隨著時間慢慢地發(fā)酵，在長久以來隱而未見的問題逐漸浮現(xiàn)的同時，舊有業(yè)者完全無競爭力的高成本結(jié)構(gòu)卻早已積重難返。

　　隨著低成本營運業(yè)者座位容量的大幅擴增，超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進，然而額外資金的挹注（也包含我們在美國航空的那筆投資），延遲這些老牌航空公司發(fā)現(xiàn)這項問題的時機。

　　然而終究到最后，基本的經(jīng)濟法則還是戰(zhàn)勝一切，在一個沒有管制的商品制式化產(chǎn)業(yè)，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關(guān)門，這道理對于身為公司負責人的我，可說是再清楚也不過了，但是我竟然疏忽了。

　　美國航空的總裁-Seth Schofield一直致力于改正該公司長久以來的成本結(jié)構(gòu)問題，不過到目前為止，仍然力有未殆。

　　一部份的原因在于，他所面對的是一個不斷變動的目標，因為部份航空業(yè)者幸運地取得勞資雙方的協(xié)議，另一些業(yè)者則受惠于破產(chǎn)法令的保護，可以有一個全新出發(fā)的成本，（就像是西南航空的總裁-Herb Kelleher所說的破產(chǎn)法對于航空業(yè)者來說，就好像是得到了一次健康的spa）。

　　此外，對于哪些在合約上受到保護得以獲得高于市場水準薪資的勞工來說，只要他們發(fā)現(xiàn)自己的薪資支票仍能按時兌現(xiàn)，就會全力地抵制減薪的提議。

　　盡管面臨目前的困境，美國航空還是有可能完成降低成本的任務(wù)，以維持長期繼續(xù)生存的能力，不過到目前為止，還很難確定一定能夠成功。

　　因此，在1994年底，我們將美國航空帳面的投資金額調(diào)降為8，950萬美元，當初一美元的投資等于僅剩下25美分的價值，這樣的舉動反應(yīng)出將來我們的特別股有可能完全或大部分地恢復其價值，但同時也有可能到后來變得一文不值。

　　不論最后的結(jié)果為何，我們必須謹記一項投資的基本原則，那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。

　　本次打銷美國航空投資價值的會計影響有點復雜，根據(jù)一般公認會計原則的規(guī)定，保險公司在資產(chǎn)負債表上必須將它們的投資以市價列示，因此截至去年第三季止，我們在美國航空投資的帳面價值是8，950萬美元，大概只有原始成本3.58億美元的25%，換句話說，在當時我們的凈值就已反應(yīng)了這項調(diào)整。

　　不過到了第四季，我們認為這種下跌的情況，套句會計的專有名詞，并非屬于暫時性的，所以我們必須將這筆向下調(diào)整的金額反應(yīng)在損益表之上，然而這個動作對于本公司的凈值并不會再造成任何的影響，因為早在第三季我們便已反應(yīng)過了。

　　在即將召開的美國航空年度股東會中，查理跟我決定不再續(xù)任董事，當然要是Seth總裁覺得有任何需要我們幫忙的地方，我們愿意提供任何諮詢服務(wù)。

　　1998年，佛羅里達大學商學院演講：

　　最大的錯誤還是該做的沒做

　　對于我和我的合伙人查理?芒格來說，我們犯過的最大的錯誤不是做錯了什么，而是該做的沒做。

　　在這些錯誤中，我們對生意很了解，本來應(yīng)該行動，但不知道怎么了，我們就在那猶豫來猶豫去，什么都沒做。

　　有些東西我們不明白就算了，但有些東西是我們能看明白的，本來可以賺幾十億、幾百億的，卻眼睜睜看著機會溜走了。

　　我本來可以買微軟賺幾十億，但這不算數(shù)，因為我一直搞不懂微軟。但是醫(yī)藥股，我本來是可以賺到幾十億的，這些錢是我該賺到的，我卻沒賺到。

　　當克林頓當局提出醫(yī)療改革方案后，所有的醫(yī)藥股都崩盤了。我們本來可以買入醫(yī)藥股大賺特賺的，因為我能看懂醫(yī)藥股，我卻沒做這筆投資。

　　至于各位能看到的錯誤，幾年前我買入美國航空優(yōu)先股是個錯誤。當時我手里閑錢很多。手里一有閑錢，我就容易犯錯。

　　查理讓我去酒吧喝酒去，別在辦公室里待著。但我還是留在辦公室，兜里有錢，就做了傻事。每次都這樣。當時我買了美國航空的優(yōu)先股。沒人逼我，是我自己要買的。

　　現(xiàn)在我有一個 800 熱線電話，每次我一想買航空股，就打這個電話。電話那邊的人會安撫我。我說：“我是沃倫，又犯了想買航空公司的老毛病。”他們說：“繼續(xù)講，別停下，別掛電話，別沖動。”最后那股勁就過去了。

　　我買了美國航空以后，差點把所有錢都虧進去，真是差一點全虧了。我活該虧錢。

　　我買入美國航空，是因為它是一只很合適的證券，但它的生意不好。對所羅門的投資也一樣。我根本不想買它的生意，只是覺得它的證券便宜。這也算是一種錯誤。

　　本來不太喜歡公司的生意，卻因為喜歡證券的條款而買了。這樣的錯誤我過去犯過，將來可能還會犯。最大的錯誤還是該做的沒做。

　　我想告訴大家，人們總說通過錯誤學習，我覺得最好是盡量從別人的錯誤里學習。不過，在伯克希爾，我們的處事原則是，過去的事就讓它過去。

　　我有個合伙人，查理?芒格，我們一起合作 40 年了，我們從來沒紅過臉。我們對很多東西看法不一樣，但是我們不爭不吵。

　　我們從來不想已經(jīng)過去的事。我們覺得未來有那么多值得期待的，何必對過去耿耿于懷。不糾結(jié)過去的事，糾結(jié)也沒用。人生只能向前看。

　　你們從錯誤里或許能學到東西，但最重要的是只投資自己能看懂的生意。如果你像很多人一樣，跳出了自己的能力圈，聽別人的消息買了自己毫不了解的股票，犯了這樣的錯，你需要反省，要記得只投資自己能看懂的。

　　你做投資決策的時候，就應(yīng)該對著鏡子，自言自語：“我要用每股 55 美元的價格買入 100 股通用汽車，理由是……”自己要買什么，得對自己負責。一定要有個理由，說不出來理由，別買。

　　是因為別人在和你閑聊時告訴你這只股票能漲嗎？這個理由不行。是因為成交量異動或者走勢圖發(fā)出了信號嗎？這樣的理由不行。你的理由，一定是你為什么要買這個生意。我們恪守這個原則，這是本?格雷厄姆教我的。

責任編輯：孟然