2008年9月15日，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，自此成為了2008年次貸危機(jī)的標(biāo)志性事件。轉(zhuǎn)眼間10年過(guò)去，下一個(gè)下行周期即將到來(lái)的時(shí)候，哪一只“黑天鵝”又將翩翩起舞呢？

　　摩根士丹利分析師Andrew Sheets認(rèn)為，相較于2008年目前整體金融市場(chǎng)的格局已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，大規(guī)模企業(yè)信貸將會(huì)在相對(duì)漫長(zhǎng)的下行周期里持續(xù)承壓。

　　Sheets表示，下一輪經(jīng)濟(jì)下行周期大概率不會(huì)像2008年那樣嚴(yán)重，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有限的操作空間勢(shì)必會(huì)使得周期被拉長(zhǎng)。在這個(gè)周期內(nèi)龐大的企業(yè)信貸將會(huì)慢慢成為基本風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的表現(xiàn)也會(huì)和我們十年前看到的大相徑庭。

　　企業(yè)信貸市場(chǎng)：危機(jī)浮現(xiàn)

　　在2008年信貸危機(jī)中，銀行和個(gè)人信貸的高杠桿被視作危機(jī)的始作俑者。俗話說(shuō)，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流。經(jīng)過(guò)了上次危機(jī)之后，在2006年曾創(chuàng)下40年新高的在美家庭負(fù)債/收入比目前正處于40年新低，主要原因是更加趨嚴(yán)的借貸門(mén)檻。而歐美銀行的核心一級(jí)資本充足率在過(guò)去這個(gè)周期內(nèi)也已翻番。

　　而在美企業(yè)則走出了一條截然不同的曲線。由于量化寬松時(shí)期的低利率和對(duì)資金的旺盛需求，在美企業(yè)發(fā)行了數(shù)量巨大的企業(yè)債。債務(wù)/稅息攤銷(xiāo)折舊前利潤(rùn)以及企業(yè)債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值均接近了近30年新高。

　?。ǚ倾y企業(yè)杠桿率接近高點(diǎn)，來(lái)源：摩根士丹利、美聯(lián)儲(chǔ)）

　　雖然企業(yè)利用低利率環(huán)境多發(fā)債本身符合市場(chǎng)規(guī)律，但Andrew Sheets指出，真正的問(wèn)題是目前投資級(jí)別的企業(yè)債中，絕大多數(shù)債券只能拿到BBB級(jí)別的評(píng)級(jí)。（WEEX一起交易注：在標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)體系內(nèi)，投資級(jí)別的債券一共有12個(gè)等級(jí)，BBB級(jí)別是最低的三個(gè)等級(jí)，低于這個(gè)等級(jí)一般被稱為垃圾債）

　　總而言之，在下一輪經(jīng)濟(jì)下行周期來(lái)臨的時(shí)候，抵押貸款市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)穩(wěn)健，而企業(yè)債市場(chǎng)可能會(huì)成為市場(chǎng)信心的洼地。

　　流動(dòng)性面臨緊縮壓力

　　隨著主權(quán)債務(wù)和企業(yè)債規(guī)模在寬松周期內(nèi)不斷創(chuàng)出新高，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)債、抵押支持債券、企業(yè)債和新興市場(chǎng)債券規(guī)模已經(jīng)從2007年的29.8萬(wàn)億美元上升到了今天的42.9萬(wàn)億美元。

　　考慮到目前市場(chǎng)上做市商的資產(chǎn)規(guī)模和絕對(duì)數(shù)量較十年前都出現(xiàn)了下降，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，龐大的市場(chǎng)將被塞進(jìn)更狹窄的管道進(jìn)行流通。這種情況此前尚未被市場(chǎng)全面認(rèn)知和充分測(cè)試，造成的后續(xù)影響也是未知數(shù)。

　　調(diào)控手段受限

　　吸取了上一輪危機(jī)的教訓(xùn)，全球銀行、保險(xiǎn)以及資產(chǎn)管理行業(yè)都出臺(tái)了一批新的法規(guī)?？梢哉f(shuō)整個(gè)行業(yè)面對(duì)這一輪下行周期要比十年前更加從容。資金更加穩(wěn)定、緩沖資金更加充足、監(jiān)管更加嚴(yán)格、常規(guī)的壓力測(cè)試不斷地在各個(gè)國(guó)家進(jìn)行．．．．．．這些都是好消息，尤其是在當(dāng)局面對(duì)下一輪下行周期缺乏調(diào)控手段的情況下。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，目前的加息可以給未來(lái)降息留出充足的空間。但高達(dá)4.2萬(wàn)億的資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有留下多少可供寬松的余地，而近期一系列減稅措施使得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變得“好看”，同時(shí)也壓縮了后續(xù)面對(duì)下行周期的操作空間。

　　而歐洲則處于截然相反的情況，假設(shè)未來(lái)兩年之內(nèi)進(jìn)入下行周期，意味著歐洲央行利率不會(huì)高于0.1%，雖然也有龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，但是歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率在過(guò)去幾年出現(xiàn)了顯著的下降。

　　由于經(jīng)濟(jì)基本面的根本性區(qū)別，所以在面對(duì)下一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，美聯(lián)儲(chǔ)最有力的應(yīng)對(duì)措施是降息，而歐洲央行并沒(méi)有降息的余地，不過(guò)有充足的空間采取積極的財(cái)政政策。

　　根據(jù)歐元區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Daniele Antonucci近期的表態(tài)來(lái)看，歐元區(qū)不僅有能力，還有充足的政治意愿采取這樣的措施。如此截然不同的應(yīng)對(duì)措施也使得眾多外匯專家長(zhǎng)期看好歐元/美元的走勢(shì)。

責(zé)任編輯：孟行