事實上，解決中小企業的發展和融資問題，我們應該鼓勵商業銀行向中小微企業傾斜，這非常重要，因為我國的金融結構中銀行占絕對主導地位，但銀行總體上其本質和天然屬性是穩健和風險厭惡型，中小微企業有良好的成長前景，但相對風險較高，而銀行只能獲取相對固定的利息收益，風險收益不太對稱。建設多層次資本市場是推動中小企業發展的根本出路。與間接融資體制相比，直接融資體系有四個不同，一是風險共擔，二是利益共享，投資者在承擔投資風險的同時，有機會分享中小企業快速成長的成果；三是定價市場化，無論是股票市場還是債券市場，每個企業的融資成本取決于投資者和市場對它的前景和信用的判斷；四是服務多層次，風險投資、私募股權投資、四板、三板、創業板、中小板和主板，處于不同發展階段的企業可以從直接融資體系獲得接力棒似的多層次服務和支持，從弱小的幼苗成長為參天大樹。

　　此外，直接融資體系中的股權融資還有一個重要的特點，它可以為中小企業增添資本金，使之可以健強體魄，降低負債率，抵御沖擊。同時，我們還應該將直接融資和間接融資渠道有機地結合起來，企業尤其是中小企業上市或掛牌的過程，客觀上也是個信用增強的過程，會因此而更容易獲得銀行的青睞和支持。

　　去年年底新三板已經掛牌開啟，現在即將推向全國，四板建設也正在一些地方開始籌建。我們認為未來中國股權市場的結構，也必然將是一個正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然后是創業板、新三板、區域性股權市場，還有券商的柜臺交易市場等等。

　　【城鎮化背后的推手：資產證券化和市政債】第三個課題是發展債券市場。大家都知道CNN[49]，但可能很少有人知道CNN是依靠什么發展起來的？垃圾債。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創新企業在上個世紀的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中國在去年推出了中小企業私募債，在某種意義上相當于美國的高收益債和垃圾債。當初在推這個品種的時候，大家對名字很為難，叫垃圾債，大家會說怎么垃圾還能賣給老百姓，叫高收益債，這個名字也容易產生誤導，最后就只好用了一個誰都聽不懂的詞兒，叫中小企業私募債。相關辦法在去年5月23日出臺，6月7日交易所開始接受注冊，發行期限一般在一至三年，規模從幾千萬到數億不等，收益率在7%到13.5%之間，平均下來大概是9%，融資成本遠低于民間借貸的水平。這樣，一批中小企業就可以以相對較低的成本獲得資金，也獲得了成長壯大的機會。

　　中國的債券市場總體來說是比較落后的，我們把銀行間市場、發改委的企業債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強排到全球第四，絕對數遠低于排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規模就更小了，所以債券市場的發展需要加快。發展的過程中首先要做到“五個統一”，也就是統一準入條件、統一信息披露標準、統一資信評級要求、統一投資者市場性制度、統一投資者保護制度。其次，要培育更多的市場機制，減少信用背書或者說隱性擔保，讓它進一步市場化。第三，要擴大私募債的發行與場外交易。最后，要增加資產證券化等結構性產品，讓產品更加豐富，包括高收益債券、地方政府債券，市政債、信貸資產證券化、資產證券化等產品，當然在推動這些產品發展的過程中，要對風險進行嚴格的控制。

　　大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮化是中國最大的潛力。但要將城鎮化這個潛力發揮出來，需要解決融資的巨大需求。靠賣地難以為繼，靠收稅可能遠遠不夠，而目前很多地方融資平臺存在缺乏約束等問題，解決這個瓶頸的根本方法是資產支持證券化和類似于美國的市政債這些途徑。中國的金融結構嚴重依賴商業銀行，商業銀行也有“不能承受之重”，經濟下行周期不良貸款增加的風險很高，要調整這樣一個金融結構，需要大力發展信貸證券化產品。這兩個方面的需求，為中國的債券市場提供了廣闊的發展空間。當然，我們在發展證券化產品的過程中，一定要汲取美國證券化市場風險失控的教訓，尋找“中國式的證券化道路”。

　　【黃浦江上的尷尬】第四個課題和期貨市場有關。中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠，最近大家發現其實可能并沒有那么遠。黃浦江上出現了1萬頭死豬，引起了全社會甚至是全世界的廣泛關注，上了《華爾街日報》。哪里來了這么多的死豬？原因顯然很多，微博上有人分析與我們的期貨市場發展不足相關，不是完全沒有道理。我國是養豬大國，在很多養豬大省，豬的數目超過了人口，是個巨大的產業。豬肉漲價了，農民兄弟就養了很多豬。豬價跌了，小豬生病了，治病要錢，長大了賠錢，就不治了，一下出現了很多死豬。如果有個有效的生豬期貨市場，農民兄弟可以大致預判出數月后的豬價，就會降低很多養豬的盲目性。當然，生豬期貨是個很復雜的產品，檢疫、標準化、交割，都有很多的難點，不是那么輕易就能搞出來的，即使發展了這么一個市場，也還有可能受制于豬肉供給的很多非市場化因素而被扭曲，但我們也由這個事件和近年來很多類似的事件中可以看到，在我們國家目前的發展階段，對很多期貨產品包括農產品期貨的需求都是巨大的。

　　而我們在期貨市場的很多方面與發達市場的差距還是很大的。舉幾個例子，美國的商品期貨市場中場外交易占95%，我們場外交易基本還是空白；美國場內交易中，期權占比58%，我們目前還沒有商品期權；美國的場內期貨市場有1000多種合約，其中重要的、對遠期價格有指導意義的合約有400多種，而國內期貨市場僅有33種基本合約，缺乏區域性、個性化品種。金融衍生品的差距就更大了，目前我國僅有股指期貨一個金融衍生品，美國場內金融衍生品就多達700個，場外金融衍生品更是不計其數。我在華爾街從事的第一份工作就是股票衍生品交易。早上按照任何標的設計出一種衍生品，有一家對沖基金愿意做對手方，中午一個傳真過去，雙方一確認，美國資本市場就產生了一個新的金融品種，當然它可能是一個非常小的種類。但我們由此可以看出，美國的金融創新確實是非常靈活和自由。當然，自由過了頭，過度創新，就有了2008年的金融危機。

　　2008年的時候，我們有很多人說，千萬不能學美國的金融創新，不能發展金融衍生品，不能發展資產證券化產品。我說，美國人好比是開了一輛法拉利[微博]，沒開好，開到溝里去了，我們有的人騎了一輛自行車，說你看還是我騎自行車比較安全吧。這種想法的危險性在于，如果人家的法拉利修好了，你發現自己還騎著自行車。今天，金融危機后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數創了歷史新高，美國的制造業和房地產業也在很大程度上恢復了活力。所以，我們對于發達國家的很多事物，還是應該抱一種批判地學習的態度。

　　【養老金體系與資本市場】第五個課題大家都比較關注，關于中國的養老金體系與資本市場的協同發展問題。這個方面社會上有很多的討論，也有不少的認識誤區。80年代初期，美國開啟了401k計劃[50]，這是針對所有雇員的企業補充養老金計劃。記得90年代中期，我剛到華爾街工作的第一天，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個月工資的1/3就進了養老金計劃，為什么呢？第一，你如果省下1000美元放到養老金計劃里，公司被強制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都會盡可能地多放一些進去，但公司會設定一個上限；第二，你如果在59歲半之后取出養老金和投資收益，大致要繳15%的稅，但如果在這之前拿出來，要繳40%左右的稅并被罰款。這樣的結果是，美國社會的任何一個雇員，從工作的第一天起，每個月都會盡可能多地省下工資，放到養老金中去，一放就是30年，這些養老金交由專業團隊管理，源源不斷地進入資本市場。這些看似不起眼的細節中蘊含了兩個重要的制度安排，一是企業補充養老，二是延遲納稅和稅收優惠。這些對于我們推動我國的養老金體系改革都會有非常有益的借鑒。

　　【401k計劃和道瓊斯指數】當然，資本市場是一個大概念，不光是股票，還有債券，包括最保險的、基本上沒有風險的國債，此外還有REITs[51](房地產信托基金)、還有VC[52]、PE[53]，所以養老金的投資是一個非常廣泛的各種金融產品的組合。這么一個組合投資的結果是什么？從1984年開始的隨后30年中，美國每一個老百姓，通過資金的不斷補充和獲得投資收益，他的401k帳戶的平均資產增加和道瓊斯指數的相關系數高達98%。這說明了一個深刻的道理，那就是，美國的養老金體系和資本市場的關系，是相輔相成的，一方面資本市場要不斷地改進，去提高透明度、完善治理結構，提高市場的效率和投資的回報空間，另外一方面，通過體制機制的設計，長期資金源源不斷進入市場才能帶來市場真正的穩定和長期健康發展，兩者是相互依存、相互促進和互為因果的。

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