來源：洪灝的中國市場策略

概要

價值股將跑贏。2020年5月19日，價值股跑輸成長股的程度已達到2000年3月9日互聯網泡沫頂峰時的水平。這是納指的一個分水嶺。雖然標普500指數也在2000年3月見頂，但它隨后在頂部徘徊了約6個月，才最終開啟歷史性的暴跌。至于現在這些指數是否已見頂，尤其是在樂觀情緒極端高漲的情況下，我們比市場共識更為謹慎。但無論這些指數是否已見頂，價值股都將跑贏。

市場荒謬的預期。價值股和成長股之間的盈利增長預期差約為25%，與2000年3月的水平大致相同。其中，價值股盈利增長預期為-23%，成長股為2%。如果價值股盈利每年增長-23%，并每年落后于成長股25%，那么價值股將在3年內消失，而成長股將占據整個市場——這是不可能的。2000年3月，價值股的盈增預期在15%左右，而成長股在40%左右。按照當時的速度，成長股將在10年內消滅價值股。如果2000年是一個泡沫，那么我們現在面對的是一個更大的泡沫。

無論利率水平如何，這一觀察都是正確的。因為市場相對表現反映的是增長預期差，而對于價值股和成長股來說，折現率都是相同的。利率變為負值才是一場真正的災難。在貼現率為負的情況下，傳統金融中的機會成本將變成“機會收益”。如是，市場要付錢給投資者去持有股票，股票價格將會變成負數。因此，負利率無法解釋當下如此高的估值。降息并沒有阻止中國股市泡沫在2015年6月破裂，也沒有拯救日本和歐洲的經濟。

周期股有價值，但市場可能將誤解它們的強勢。價值股現在基本上與周期股有很多交集。這些都是又老又無人問津的股票，例如工業和金融。它們的強勢表現可能會被交易員誤解為經濟復蘇初期的信號，從而推遲了標普500和道指見頂的時間。由于道指是一個等權重指數，從而更受市場樂觀情緒的追捧，因此道指甚至可能會表現得更好。2000年3月互聯網泡沫破滅后，盡管隨后美國經濟衰退，但價值股仍繼續跑贏。

A股和港股都有長期投資價值。上證與標普500指數的相對表現達到一個拐點，預示著未來上證的相對回報會更好。2000年3月之后，中國股市的表現確實遠遠好于美國。我們維持去年11月對上證未來十二個月2700 – 3200點交易區間的預測。在3月的暴跌中，恒指也觸及了當前周期的低點，且這個低點不太可能被突破。A股和港股也可能會受到美國成長股泡沫破滅的影響。但即便是有影響，價值投資者也不會拒絕更好的價格。

這是我們20200610的英文版報告《Outlook2H20: The Dragon Awaits》的中文翻譯版。英文版20200611發出。

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2020年下半年展望：潛龍欲用

價值投資將回歸；價值股將跑贏

2020年的每一天都將被載入史冊。我們不必再贅述全球市場史詩級的波動，以及各國央行為遏制經濟崩坍而采取的史無前例的聯手行動。這些新聞一直在各大報紙的頭版。結果，美聯儲資產負債表隨著美國失業率飆升到了歷史高點（圖表1）。

圖表1: 歷史上最糟糕的美國失業率和破紀錄的美聯儲擴表

資料來源：彭博，交銀國際預測

美聯儲資產負債表的規模與美股市值之間存在著緊密的相關性（圖表2）。這種相關性自2008年以來一直存在。當時美聯儲啟動了量化寬松，以把美國經濟從1929年大蕭條以來最嚴重的衰退中拯救出來。至今，市場對美聯儲托底任何經濟衰退的決心已經深信不疑。

與此同時，股票交易員信奉“不與美聯儲作對”和“趨勢投資”的交易信條。小盤股相對于標普500預期估值的高漲充分體現了市場的極端樂觀情緒。自3月以來，小盤股的相對預期估值一直隨著美聯儲擴表而飆升（圖表3）。

圖表2: 美聯儲擴表，市場上漲

資料來源：彭博，交銀國際預測

小盤股的持倉并不是市場的主流，這些公司的發展由于缺乏研究覆蓋也未被市場很好地理解。因此，小盤股的交易流動性很難與大盤股同日而語。通過價格與遠期盈利預測的比率來計算的遠期估值，是對未來預期的一種度量。小盤股的相對預期估值飆升，顯示了市場彌漫著投機情緒。畢竟，如果不是為了獲得可觀的潛在資本利得，誰還會愿意持有流動性低，且充滿盈利預測風險的小盤股呢？

圖表3: 小盤股相對預期估值與美聯儲擴表高度相關

資料來源：彭博，交銀國際預測

美聯儲是萬能的嗎？不計后果的盲目印鈔是沒有任何代價的嗎？隨著所謂的MMT現代貨幣理論的出現，許多人似乎對當前流動性泛濫的影響不屑一顧，并將對惡性通脹和公共財政的合理擔憂拋之腦后。當然，這些惡果將不會是立竿見影的，因為短期內需求的崩坍會暫時抑制通脹壓力。但即便如此，什么會第一個倒下？

圖表4: 5月19日，價值相對于成長的弱勢已達到了2000年3月的極端水平

資料來源：彭博，交銀國際預測

我們注意到，價值股與成長股的相對表現在2020年5月19日跌至歷史低點，與2000年3月9日納斯達克泡沫破裂時的水平相當。同樣值得注意的是，從那以后直到2007年，價值一直跑贏成長。盡管價值股的回歸已經令人翹首以待數年了，但是由“FANG+”（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果）領銜的成長股持續上漲，一直在挑戰著市場均值回歸的進程。如今，成長股正處于一個歷史性的關鍵時刻，讓人想起2000年3月互聯網泡沫見頂時的情景。與此同時，MSCI美國指數的市銷率在今年3月暴跌之前也達到了2000年3月的高位（圖表5）。

利率確實是很低。因此，根據永續增長估值模型，即使潛在增長率在下降，但只要利率下降速度快于增長率，股票就能維持非常高的估值水平。即使我們采用兩階段或三階段的股票估值模型，只要利率下降速度快于增長率，那么股票估值里的終值部分還是可以非常高，最終產生非常高的估值倍數。

但同樣的論點也適用于歷史上每一次泡沫。有觀點認為，這次不一樣，因為利率處于歷史低點，甚至可能變為負值。然而，正是因為利率處于歷史低位，這意味著除非繼續跌入負利率區間，否則低利率將無處可去。如果負利率成真，使用上述的永續增長估值模型，負利率甚至會導致估值的崩潰。這是因為，在負利率的世界里，機會成本將變為負值，實際上變成了機會“收益”。因此，沒有人會愿意購買風險資產。相反，每個人都希望拿著補貼去借錢，或者相當于以上不封頂的溢價出售債券。在這樣的一個世界里，股價可以變成負值，或者投資者必須持有股票還可以獲得補貼。這實在是令人難以置信。

圖表5: MSCI美國指數的市銷率也已見頂

資料來源：彭博，交銀國際預測

我們還可以一步一步地理清新冠疫情、美聯儲和實體經濟是如何相互作用影響，以及對價值與成長投資的影響（圖表6）。在圖表6中，我們展示了各種可能的情景組合。例如，我們的決策樹的第一條分支線估計，因為即使流行病學家都沒有可靠的估計，新冠疫情二次爆發的幾率是50/50；如果新冠疫情二次爆發，而美聯儲也因此加大寬松力度，那么這種情景下，經濟復蘇的幾率估計為1/3。

在對每個分支情景進行分析后，我們可以估計價值股不跑輸成長股的機會為13/18，價值股跑贏成長股的機會為11/18。也就是說，價值型投資者比成長型投資者表現更好的機會，約在2/3到3/4之間。直觀來看，新冠疫情不可能不影響經濟的運行。只要經濟不夠景氣，價值跑贏的可能性就很大，尤其是考慮到價值跑贏在2000年泡沫后的歷史先例和價值股現在非常低的估值。

圖表6: 價值可能會跑贏成長

資料來源：交銀國際預測

潛龍欲用

在全球央行以前所未有的速度擴表之際，全球最重要的央行之一——中國央行卻明顯缺席。如果我們看一下中國央行現在的資產負債表規模，其較去年同期有所上升，但自2020年初以來卻未再繼續擴張（圖表7）。新冠疫情爆發以來，中國央行已經小幅下調了貸款利率，啟動了面向中小企業的定向貸款，并向某些小型銀行提供資金，以幫助它們補充資本金。學界的確有關于赤字貨幣化的討論，但這些討論仍然只是雷聲大雨點小，遠未到付諸于實踐的程度。中國央行是最為冷靜克制的，不像全球同行那樣在公開市場上買買買。中國央行還在等待什么？

圖表 7: 中國央行是全球央行中最有節操的

資料來源：彭博，交銀國際預測

可以說，中國是第一個從新冠疫情中恢復過來的國家，而這次疫情恰恰在春節淡季重創了中國的經濟。近期高頻數據顯示，經濟復蘇正在順利進行，制造業產能利用率基本恢復至正常水平。然而，由于對病毒的恐懼揮之不去，服務業的復蘇步伐相對緩慢。中國的金融市場頂住了這場全球風暴。因此，中國央行似乎沒有必要對中國金融市場進行大規模干預，而是正在努力緩解實體經濟的流動性狀況。

在我們之前題為《估測中國失業率》（2020.03.30）的報告中，我們討論了上證綜指的表現如何與市值和GDP比率的變化高度相關。更有意思的是，這個比率的變化在過去10年一直停留在一個非常明確的區間內——即+7%到-20%之間。歷史上，只要中國的市值和GDP比率的同比變化達到7%，上證綜指就會遭遇阻力；而只要這一比率的同比變化降至-20%，上證綜指就會找到支撐，甚至觸底反彈——除了2015年股市泡沫時期（圖表8）。

圖表 8: 除非中國央行大幅擴表，否則上證綜指仍將受困于一個區間內

資料來源：彭博，交銀國際預測

自2008年全球金融危機以來，中國經濟一直以7%左右的平均增速擴張。由于GDP是季度發布的，而市值和GDP比率則是根據每日股價計算的，當這個比率的變化超過7%時，就表明市場的增長速度遠遠快于潛在的經濟增長速度。因此，上證綜指會遭遇阻力。但當這一比率的變化下降到-20%甚至更低時，就意味著市場已經足夠便宜，足以反映出經濟的潛在困境，就像2016年初泡沫完全破裂后，以及2018年底貿易戰前景惡化時那樣。

當前，市值和GDP比率的變化仍在上升，但尚未達到7%極限。在我們于2019.11.09發表的題為《展望2020：靜水流深》報告中，我們預測未來12個月上證綜指的交易區間為~2700至3200點。過去7個月，上證綜指的實際交易區間為2,646至3,127點。也就是說，我們去年11月估計的交易區間是有效的，并且在下半年的11月前應持續有效。如果上證綜指靠近這個區間的下沿，投資應該主動一些，而反之類推。

關于上證綜指的長期前景，我們在之前的報告里也曾討論過，今年2月上證綜指相對標普500指數的表現再次達到歷史極端水平。雖然這一相對表現是由相對估值推動的，但在對比期開始時，這兩個指數的實際指數水平大致都在1000點左右。這個巧合使得比較這兩個指數之間的相對表現變得非常方便。上證現在相對于標普如此糟糕的表現意味著這兩個指數之間的表現將均值回歸，就像歷史先例一樣，尤其是在2005年上證跌到了1000點之下。因此，長期，上證綜指將跑贏標普500指數。長期投資者應該開始關注上證的長期投資價值。

圖表 9: 上證綜指相對標普500指數的弱勢達到極端。長期投資者應該注意這一點。?

資料來源：彭博，交銀國際預測

與此同時，香港恒生指數也處于一個關鍵的時點。

2018年初以來，貿易戰、社會事件、新冠疫情等一系列影響香港市場運行的不利因素層出不窮。在今年3月全球股市暴跌期間，恒生指數最低跌至21,139點，并自此找到了支撐。不過，與2018年1月33,484點的峰值相比，恒指已大幅下跌。

我們已經寫了大量的文章論述了我們的3.5年短經濟周期理論，并討論了幾個短周期是如何疊加起來形成一個7 - 11年的較長的中周期，甚至一個更長的17.5年和35年的長周期。這些中周期與長周期的長度都是3.5年短周期的倍數。一般來說，2 - 3個3.5年的短周期形成一個7 - 11年的中周期。五個3.5年的短周期形成一個17.5年的中周期，而兩個17.5年的中周期則等同于一個35年的長周期。

我們接著也討論了這些經濟周期對資產配置的重要性。簡單地說，市場價格長期移動均值的走勢反映著經濟周期的變化。計算市場指數移動均線的時間長度應與經濟周期的持續時間相一致。我們已經證明事實的確如此。。請注意，我們的周期嵌套理論并非技術分析。相反，這是對經濟周期理論的應用，以推導出資產配置的規律和原則。我們先建立了周期嵌套理論，再從這個理論里的周期長度反推出市場價格移動平均線計算的時間窗口。

圖10：恒指在3月崩盤后已跌至中周期的底部。

資料來源：彭博，交銀國際預測

我們發現，恒生指數的10.5年和17.5年長期移動平均線是該指數的重要支撐位(圖表10)。這些移動平均線的窗口時長與經濟中周期的持續時間相吻合。我們在許多主要市場指數中已發現并驗證了這一交易原理，包括上證綜指、標普500指數和道瓊斯指數。這絕不是巧合。

在三月的暴跌中，恒生指數最低點一度距其17.5年的長期移動平均線只有100點左右，而現在徘徊于10.5年移動平均線附近。因此，我們認為，在當前周期中，3月份的最低點是一個有重要意義的低點；即便不確定性持續上升，恒指也不太可能再次跌破這個低點。加之恒生指數的估值處于歷史低位，我們認為長期投資者也應關注恒指。這將是一次很好的長期投資。

http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-200610s.pdf

洪灝，CFA

交銀國際

2020.06.10

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