意見領袖丨朱寧（上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授）

　　5月29日晚間，上交所就2020年全國兩會期間建議進行了回應，指出將“研究引入單次T+0交易”來保證市場的流動性。受T+0試點等利好消息影響，A股市場6月1日迎來開門紅，三大指數集體高開，反映了市場對于T+0制度的期待和認可。券商板塊當天更是領漲大盤，氣勢如虹，明確地告訴所有投資者誰會是T+0制度最大的受益者。

　　自從1995年1月1日，滬深交易所取消“T+0”以來，市場對T+0的呼聲就從未間斷過。直接的原因，顯然是因為T+0機制為投資者帶來更多的便利和更多的交易方式，同時，隨著市場交易量的上升和投資情緒的高漲，T+0制度可以在短期為市場提供了更好的流動性。

　　值得一提的是，T+0制度通過增大市場的成交量，可以給證券交易所和證券公司（券商）帶來額外的傭金收入，并給國家稅收帶來額外的印花稅收入。那么，既然可以創收，可以為財政增利，這種看起來很美的改革措施，為什么在1995年取消之后，一直沒能再次得到市場的采納呢？

　　其實道理很簡單，那就是這一制度在給證券行業帶來明顯好處的同時，也對證券市場的投資者帶來明顯的風險和損失。

　　首先，頻繁交易侵蝕投資者的業績。根據行為金融學在全球的大數據實證研究表明，過度交易是影響散戶投資收益的一個最重要原因之一。基于全球幾乎所有主要資本市場的研究都表明，散戶投資者的交易收益和交易頻率呈明顯的負相關關系，也就是說，平均而言，交易越頻繁的投資者，投資收益越差。這主要是由于頻繁交易的投資者，往往受到自身過度自信行為偏差，和市場過多擾動因素的影響，在頻繁交易時更容易犯錯，更容易蒙受損失。

　　其次，日內交易的散戶投資者，交易投機性更強，業績明顯更差。基于美國，芬蘭，澳大利亞，中國臺灣的一系列研究都表明，自我選擇成為日內交易者的散戶投資者，在其日內交易中，交易的投機性更強，在日內交易中方向判斷的可能性更大，投資收益也更差。這其中，日內交易者既放大了一般散戶投資者在跨日交易中所常犯的錯誤，又有明顯的選擇性誤區，往往選擇進行日內交易的投資者，是特別自信，容易犯錯的投資者。在日內交易T+0受到限制時，這些投資者的錯誤被人為地約束限制起來，好像拿不到酒的酒鬼，或者去不了賭場的賭徒。而一旦交易機制允許這些投資者進行T+0日內交易，這些投資者就會像終于拿到了毒品的癮君子，或者到了賭場的賭徒一樣，終于把自己人性中的弱點完全釋放了出來。

　　再者，日內交易給潛在的市場操縱者更多影響投資者判斷的機會。行為金融學研究指出，散戶投資者非常容易受到吸引眼球的新聞事件，股價的大幅波動，和交易量的異常放大的影響和誤導。T+0制度更容易誘發短期推動股價上漲和交易量放大，吸引投資者關注。

　　T+0交易可以讓投資者通過對同一股票的反復買進賣出，對股價產生影響，特別是一些實力強大的機構和大戶，有可能通過T+0來達到控制股價的目的，從而產生違反《證券法》規定的情況。除此以外，T+0交易使成交量放大，也容易產生“騙線”的效果，讓市場的交易量數據失真，使投資者分析市場缺了一個最重要的參數依據，讓散戶投資者處于更加不利的信息劣勢。基于目前一個個人可以有多個股票交易賬戶，T+0制度有可能給市場操控者提供額外影響不明就里的散戶投資者的機會。  

　　當然，上交所在科創板推行T+0交易的試點，既利用了科創板“試驗田”的性質，也得益于科創板已建立了投資者適當性制度，屏蔽了部分抗風險條件較差的投資者，同時為中國證券市場最終擁抱T+0制度做了必要的嘗試和準備。同時，單次T+0制度雖然沒有能夠完全達到有些市場參與者的預期，但畢竟一定程度上限制了T+0制度有可能對于市場投資者，特別是散戶投資者的沖擊，因此不失為一種有益的嘗試。

　　但是，更加值得注意的是，T+0制度，只是一種交易手段，并不能改變資本市場中根本性的收益與風險的關系。雖然推出T+0交易制度和修改指數編制方法，有可能可以在短期提振市場信心，增加市場交易量，但如果這些措施，被市場投資者，特別是金融素養有限的散戶投資者，誤解為又一次政府對中國A股走勢的背書和鼓勵，那么投資者有可能很快就會通過自己的炒作，把市場再一次帶進2015年那樣的股市異常波動中去。正如筆者在《剛性泡沫》中指出的，任何監管政策，都必須考慮到市場參與者的解讀和策略性的反應，否則很可能會導致因為“剛性兌付”所引發的泡沫，和泡沫之后崩盤。

　　要解決中國資本市場發展過程中所面臨的挑戰，中國資本市場可能必須要經歷比T+0交易制度深刻的多的“觸及靈魂”的深層次改革。 正如最近瑞幸咖啡事件所啟示的，如何加強中國資本市場中的信息披露質量，上市公司的公司治理實踐， 增強投資者教育和投資者保護，鼓勵扶持長期機構投資者，可能應該是中國資本市場更需要解決的問題。

　　中國資本市場創建之初，帶有重要的融資功能和扶持上市公司的文化。在經歷了二十年的風風雨雨之后，中國的資本市場應該更多地考慮如何保護和扶植投資者， 如何切實為投資者創造財富，如何設立和發展真正公正，公平，公開的資本市場制度。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授)