文/ 北美專欄作家 張慶全

　　整個(gè)資本市場(chǎng)在美國勞工部公布的5月的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告出來后，整體大幅上漲。 美國5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加250萬人，而前值為負(fù)的2053萬。這個(gè)數(shù)據(jù)也創(chuàng)了1939年以來的當(dāng)月新增的最高。如果獨(dú)立的來看這個(gè)數(shù)據(jù)，確實(shí)是非常亮眼，但是在我們把整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)過去幾個(gè)月經(jīng)歷的背景來看，這樣的增長也不會(huì)出現(xiàn)極大的意外，所以資本市場(chǎng)以及不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始重啟對(duì)美國經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的期待。

　　美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也開始產(chǎn)生一種聲音，重啟負(fù)利率的必要性的研究，即為了讓經(jīng)濟(jì)立刻走出如股市V型反彈般那樣來V型反彈，需要史無前例的將負(fù)利率作為一個(gè)選項(xiàng)。美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨開始預(yù)示2021年第二季度負(fù)利率的可能性。

　　下面我們從幾個(gè)宏觀方面來討論一下負(fù)利率的可能性與實(shí)際的影響。

　　1．首先聯(lián)儲(chǔ)非常明確的持續(xù)壓低短端利率。例如目前的聯(lián)邦基金利率為0.05%，與5月1日以來持平。從現(xiàn)在到2021年4月，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格的利率在0.01%到0.05%之間。但2021年5月的合約目前定價(jià)為100.005；取100減去這個(gè)數(shù)字，你得到的美聯(lián)儲(chǔ)基金利率預(yù)計(jì)為-0.005。目前該市場(chǎng)的最高定價(jià)為2021年8月，價(jià)格為100.025。即意味著負(fù)0.025%的聯(lián)邦基金利率。而此前負(fù)利率最高的值為在5月8日的狀態(tài)，那時(shí)候2021年8月的合同預(yù)期是-0.05%。因此在這種中期負(fù)利率指引下，資金就存在繼續(xù)推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲的內(nèi)在動(dòng)力，即便是目前美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇依然緩慢的情況下，這也是一種巨大的資金配置動(dòng)能。

　　2．美聯(lián)儲(chǔ)最近也沒有對(duì)其中期負(fù)利率進(jìn)行太多的解釋，但是其中聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)擔(dān)憂，就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的路徑可能是長期且曲折的，并沒有股市反應(yīng)的那么樂觀。即使股市走高，2年期和5年期國債收益率也沒有上升。2年的收益率為0.17%，5年的收益率為0.32%。以下是這些證券的1年期收益率圖表：

　　3.TIPS利差是衡量市場(chǎng)對(duì)未來CPI通脹預(yù)期的指標(biāo)之一，它指出通脹率非常低，而這里的波動(dòng)性表明，通縮并非不可能發(fā)生。這是一張5年期和10年期通脹平衡表，分別為0.84%和1.18%。這張圖表的10年時(shí)間跨度顯示，它們?nèi)越咏?0年來的低點(diǎn)。這其實(shí)更多的是一種對(duì)通縮的擔(dān)憂。

　　4．最后，我們?cè)倏聪M(fèi)者價(jià)格指數(shù)年度百分比變化，這個(gè)指數(shù)從機(jī)構(gòu)角度通常是用來評(píng)估美國長期CPI通脹評(píng)估的一個(gè)非常重要指標(biāo)。這里要關(guān)注的是，在經(jīng)濟(jì)衰退期間或之后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是如何下降的（灰條）。目前的趨勢(shì)還在下行區(qū)間，這或許是美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨貼現(xiàn)負(fù)利率的最簡(jiǎn)單的理由。換句話講，如果美國2021年價(jià)格指數(shù)下跌為2%，那么即便是名義負(fù)利率，則實(shí)際利率依然為正。這是我們需要警惕，并且需要持續(xù)關(guān)注的。

　　從傳統(tǒng)學(xué)術(shù)界角度而言，一直假設(shè)的是美聯(lián)儲(chǔ)基金的負(fù)利率是不可能的，但在如果我們從機(jī)構(gòu)的角度來研究上面這些經(jīng)濟(jì)宏觀指標(biāo)，可以意識(shí)到為什么這又是可能的，市場(chǎng)對(duì)這一可能結(jié)果的定價(jià)并非“錯(cuò)誤”。從投資的角度，在股票市場(chǎng)上，負(fù)利率對(duì)銀行業(yè)的的影響又是巨大的。特別是最近由于經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期使得銀行股可能在二季度的虧損預(yù)提沒有那么嚴(yán)重，但是一旦經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有任何的問題，則銀行股的業(yè)績(jī)會(huì)打上巨大的問號(hào)。歐洲銀行業(yè)在負(fù)利率制度下的表現(xiàn)非常糟糕，所以美國銀行股當(dāng)然也可能出現(xiàn)類似的估值壓縮。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在6月9日將會(huì)召開會(huì)議，繼續(xù)評(píng)估美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況以及聯(lián)儲(chǔ)下設(shè)的11個(gè)新的機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效果。從目前的情況下看，在保持0利率的前提下，聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了各種手段，包括飽受爭(zhēng)議的直接購買高風(fēng)險(xiǎn)公司債券與城投債的方式，直接提升了投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從目前各種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇指標(biāo)以及一些基于另類數(shù)據(jù)（例如出行數(shù)據(jù)）來看，經(jīng)濟(jì)最糟糕的最危險(xiǎn)的時(shí)刻儼然已經(jīng)結(jié)束，第三季度將會(huì)大幅的反彈。

　　從聯(lián)儲(chǔ)4月份的會(huì)議紀(jì)要來看，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇持續(xù)性是存在較大的疑問的。這個(gè)對(duì)任何理性的投資人而言都是存在的，即疫情會(huì)不會(huì)再第二波爆發(fā)？ 目前我的判斷是疫情第二波爆發(fā)是沒有疑問的，只是由于這一次全球各個(gè)政府以及私營機(jī)構(gòu)都投入巨資進(jìn)入的疫苗的研發(fā)之中，結(jié)合目前各種疫苗實(shí)驗(yàn)進(jìn)展，很有可能會(huì)在某個(gè)方面取得突破。 因此即便是第二波疫情來襲，保持社交距離的時(shí)間以及心理的影響對(duì)比過去幾個(gè)月經(jīng)歷的會(huì)低。

　　那么，接下來聯(lián)儲(chǔ)的工作重點(diǎn)就是在維持0利率的前提下，盡可能的使用各種超常規(guī)的借貸工具，保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，比如甚至允許更多的州以及市政府可以直接進(jìn)入到聯(lián)儲(chǔ)的借貸工具里面來。總而言之，負(fù)利率在未來也已經(jīng)成為一種聯(lián)儲(chǔ)彈藥庫里面的一種武器。   

　　(本文作者介紹：美國伊利諾伊大學(xué)香檳分校Gies 商學(xué)院金融學(xué)客座教授)