文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 徐高

• 依照主導(dǎo)權(quán)是在財(cái)政還是貨幣，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)方式分為“財(cái)政主導(dǎo)”和“貨幣主導(dǎo)”兩種模式。在“財(cái)政主導(dǎo)”模式下，貨幣政策從屬于財(cái)政政策，是補(bǔ)財(cái)政收入窟窿的“錢(qián)袋子”。而在“貨幣主導(dǎo)”模式下，貨幣政策獨(dú)立于財(cái)政政策，可以相對(duì)自由地調(diào)節(jié)貨幣增長(zhǎng)。1995年之前我國(guó)處在“財(cái)政主導(dǎo)”模式下，“財(cái)政赤字貨幣化”時(shí)有發(fā)生，貨幣增長(zhǎng)和通脹因而時(shí)常失控。1995年頒布的《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》確立了我國(guó)“貨幣主導(dǎo)”的財(cái)政貨幣協(xié)同模式。

• “財(cái)政赤字貨幣化”不等于“財(cái)政主導(dǎo)”——財(cái)政赤字貨幣化的主導(dǎo)權(quán)如果在財(cái)政手中，它就是財(cái)政政策；主導(dǎo)權(quán)如果在央行手中，它就是貨幣政策。后危機(jī)時(shí)代需求不足的宏觀環(huán)境下，央行越發(fā)需要借助財(cái)政政策來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。在理論上，也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣政策操作思路中提出了財(cái)政赤字貨幣化的設(shè)想。因此，用反對(duì)“財(cái)政主導(dǎo)”來(lái)反對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”是難以立論的。

• 財(cái)政部官員設(shè)想的是“財(cái)政主導(dǎo)”下的“財(cái)政赤字貨幣化”，而非“貨幣主導(dǎo)”下的“財(cái)政赤字貨幣化”。面對(duì)來(lái)自財(cái)政的壓力，人民銀行守住“貨幣主導(dǎo)”底線的立場(chǎng)是清楚的。在政策博弈中，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑是央行的首要任務(wù)。“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”和“寬信用”是疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的兩個(gè)手段。此外，顯性“財(cái)政赤字貨幣化”不太可能會(huì)有，但隱性“財(cái)政赤字貨幣化”的政策約束可能會(huì)被放松。

　　2020年4月27日財(cái)科院院長(zhǎng)劉尚希“財(cái)政赤字貨幣化”的建議引發(fā)了熱議。劉院長(zhǎng)說(shuō)：“可以用發(fā)行特別國(guó)債的方式，適度地實(shí)現(xiàn)赤字的貨幣化，把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題。”對(duì)這一建議，支持與反對(duì)者都有之，各方辯論至今仍未取得共識(shí)。劉院長(zhǎng)的提議再次把我國(guó)財(cái)政與貨幣政策的博弈引到了聚光燈之下。博弈的進(jìn)行已經(jīng)對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生了影響。

　　1． 從“財(cái)政主導(dǎo)”到“貨幣主導(dǎo)”

　　依照主導(dǎo)權(quán)是在財(cái)政還是貨幣，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)方式分為“財(cái)政主導(dǎo)”和“貨幣主導(dǎo)”兩種模式。

　　在“財(cái)政主導(dǎo)”（fiscal dominance）模式下，貨幣政策從屬于財(cái)政政策，是補(bǔ)財(cái)政收入窟窿的“錢(qián)袋子”。這種情況下，財(cái)政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增發(fā)貨幣來(lái)彌補(bǔ)。此時(shí)，中央銀行受到財(cái)政政策的約束，無(wú)法自由地調(diào)整貨幣政策（貨幣發(fā)行量），更談不上獨(dú)立調(diào)節(jié)貨幣政策來(lái)穩(wěn)定通脹——如果人們知道貨幣政策隨時(shí)可能被用來(lái)填財(cái)政的窟窿，自然會(huì)懷疑未來(lái)貨幣增長(zhǎng)和通脹是否能穩(wěn)定下來(lái)——從而容易導(dǎo)致通脹失控的局面。

　　而在“貨幣主導(dǎo)”（monetary dominance）模式下，貨幣政策獨(dú)立于財(cái)政政策，可以相對(duì)自由地調(diào)節(jié)貨幣增長(zhǎng)。此時(shí)，財(cái)政部沒(méi)法把中央銀行當(dāng)成自己的“錢(qián)袋子”，只能靠發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。把央行從補(bǔ)財(cái)政窟窿的負(fù)擔(dān)中解放出來(lái)之后，貨幣政策就可以圍繞其最終目標(biāo)（通常是保持通脹穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）來(lái)開(kāi)展，從而更好維護(hù)貨幣增長(zhǎng)和通脹的穩(wěn)定。

　　1995年之前我國(guó)處在“財(cái)政主導(dǎo)”模式下，“財(cái)政赤字貨幣化”時(shí)有發(fā)生，貨幣增長(zhǎng)和通脹因而時(shí)常失控。在那段時(shí)間，我國(guó)財(cái)政赤字時(shí)常通過(guò)向人民銀行透支來(lái)彌補(bǔ)（即財(cái)政赤字貨幣化）。比如，1984年我國(guó)財(cái)政赤字總共50億元（占當(dāng)年我國(guó)GDP的0.7%），都是人民銀行發(fā)行貨幣來(lái)彌補(bǔ)的。這種財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的干擾容易導(dǎo)致貨幣的過(guò)量發(fā)行，讓通脹失控。我國(guó)改革開(kāi)放后的三次高通脹時(shí)期都發(fā)生在這種情況下——它們分別是1985年（CPI通脹9.3%）、1988年（CPI通脹18.8%）、以及1994年（CPI通脹24.1%）。

　　1995年頒布的《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》確立了我國(guó)“貨幣主導(dǎo)”的財(cái)政貨幣協(xié)同模式。這部法律第29條規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。”這條法條關(guān)上了財(cái)政赤字貨幣化的大門(mén)，大大提升了我國(guó)貨幣政策相對(duì)財(cái)政政策的獨(dú)立性，有效遏制了財(cái)政干擾貨幣政策的情況，讓貨幣和通脹的運(yùn)行平穩(wěn)性顯著增強(qiáng)。數(shù)字不會(huì)說(shuō)謊：財(cái)政主導(dǎo)下的1978年到1994年，我國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重平均為0.8%，同期CPI通脹率的平均水平卻有7.7%；而在貨幣主導(dǎo)下的1995年到2019年，我國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重平均為1.8%，同期CPI通脹率平均值則只有2.8%。

　　“貨幣主導(dǎo)”確立之后的時(shí)期，有三點(diǎn)值得說(shuō)明：

　　第一，“貨幣主導(dǎo)”之下，財(cái)政與貨幣政策之間仍有協(xié)調(diào)。畢竟，財(cái)政部和人民銀行都是我國(guó)政府的一部分，都需要貫徹國(guó)務(wù)院的宏觀政策方針。當(dāng)整體宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)，財(cái)政和貨幣往往會(huì)同步放松。但在這樣的政策協(xié)調(diào)中，央行與財(cái)政部是兩個(gè)相互獨(dú)立的政策決策機(jī)構(gòu)，共同落實(shí)國(guó)務(wù)院的政策導(dǎo)向，不存在誰(shuí)指揮誰(shuí)的問(wèn)題。

　　第二，1995年之后，人民銀行雖然不能直接向財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，但仍可以通過(guò)第三方轉(zhuǎn)手間接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。《人民銀行法》第29條明確規(guī)定人民銀行不得直接（向財(cái)政部）認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但間接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債并不受此條款的約束。2007年中國(guó)投資有限責(zé)任公司（中投公司）成立時(shí)，財(cái)政部發(fā)行了1.55萬(wàn)億元的特別國(guó)債為中投公司注資。這1.55萬(wàn)億元國(guó)債經(jīng)由農(nóng)業(yè)銀行轉(zhuǎn)手，最終間接由人民銀行所購(gòu)買(mǎi)（人民銀行為此掏了2千億美元的外儲(chǔ)）。直到今天，這1.55萬(wàn)億的國(guó)債仍然趴在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。

　　第三，人民銀行的鑄幣稅收入仍然要轉(zhuǎn)移給財(cái)政部。伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)的貨幣需求會(huì)自然增加，從而允許央行在不推升通脹的前提下增發(fā)貨幣收鑄幣稅。因此，即使在貨幣主導(dǎo)的框架下，央行仍然會(huì)有鑄幣稅收入（人民銀行并不披露其數(shù)量，但每年的數(shù)額估計(jì)應(yīng)該在千億規(guī)模）。《中國(guó)人民銀行財(cái)務(wù)制度》第44條規(guī)定：“人民銀行全行利潤(rùn)等于各項(xiàng)收入減去各項(xiàng)支出。全行利潤(rùn)按財(cái)政部批準(zhǔn)的比例提取總準(zhǔn)備金后，凈利潤(rùn)由總行全部上繳中央財(cái)政。凈虧損首先由歷年提取的總準(zhǔn)備金彌補(bǔ)，不足彌補(bǔ)的部分由中央財(cái)政撥補(bǔ)。” 這里的凈利潤(rùn)上繳就是鑄幣稅向財(cái)政部的轉(zhuǎn)移。不過(guò)，這種鑄幣稅轉(zhuǎn)移與財(cái)政主導(dǎo)下貨幣填財(cái)政窟窿是兩回事。在貨幣主導(dǎo)下，鑄幣稅是央行獨(dú)立進(jìn)行貨幣政策操作而自然產(chǎn)生的，數(shù)量多少不受財(cái)政政策的影響——財(cái)政部只是鑄幣稅的被動(dòng)接受者。 

　　2． 作為貨幣政策的“財(cái)政赤字貨幣化”

　　“財(cái)政赤字貨幣化”不等于“財(cái)政主導(dǎo)”——主導(dǎo)權(quán)如果在財(cái)政手中，它就是財(cái)政政策；主導(dǎo)權(quán)如果在央行手中，它就是貨幣政策。財(cái)政赤字貨幣化本質(zhì)是一個(gè)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)行為——特殊的只不過(guò)是買(mǎi)家是可以自己印鈔票的央行。如果財(cái)政部可以命令央行來(lái)買(mǎi)（央行不買(mǎi)不行），財(cái)政赤字貨幣化就是一個(gè)填補(bǔ)財(cái)政窟窿的財(cái)政政策工具。但如果是央行自己決策來(lái)買(mǎi)——買(mǎi)不買(mǎi)、賣(mài)多少都是央行說(shuō)了算——那財(cái)政赤字貨幣化就是一個(gè)貨幣政策工具。財(cái)政赤字貨幣化究竟應(yīng)該算是財(cái)政政策還是貨幣政策，判定標(biāo)準(zhǔn)在于財(cái)政赤字貨幣化的主導(dǎo)權(quán)在財(cái)政部還是央行。

　　后危機(jī)時(shí)代需求不足的宏觀環(huán)境下，央行越發(fā)需要借助財(cái)政政策來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。在2020年5月17日發(fā)表的文章《從破窗理論看財(cái)政赤字貨幣化》中，筆者已經(jīng)論述過(guò)：“經(jīng)濟(jì)中的需求不足往往與高儲(chǔ)蓄率相伴隨，并容易演變成為貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞。此時(shí)，貨幣數(shù)量論失效，貨幣總量變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力降低。這種情況下借用財(cái)政的支出能力，可以疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑。”后危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)需求不足的傾向越發(fā)明顯，使得在政策實(shí)踐中，貨幣政策與財(cái)政政策邊界越來(lái)越模糊。而在理論上，也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣政策操作思路中提出了“財(cái)政赤字貨幣化”的設(shè)想。

　　早在2002年，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克就把“財(cái)政赤字貨幣化”列為了貨幣政策抵抗通縮的終極一步。2002年11月，伯南克在題為《通縮：確保它不會(huì)在這發(fā)生》的演講中給出了疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑、抵抗通縮的貨幣寬松四步路線圖。這個(gè)路線圖后來(lái)成了發(fā)達(dá)國(guó)家央行進(jìn)行非常規(guī)貨幣寬松的政策指南。伯南克給的四步是：（1）將短期利率降至零；（2）央行直接買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債以壓低長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（3）央行直接購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，直接壓低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)利率；（4）終極大招，貨幣化財(cái)政赤字。到了第4步，政府自己印鈔票自己花，必然能將貨幣導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)總需求的擴(kuò)張，最終戰(zhàn)勝通縮。顯然，在伯南克的路線圖中，財(cái)政赤字貨幣化是貨幣政策的工具之一。

　　費(fèi)希爾在2019年提出了“常備緊急財(cái)政便利”（SEFF）的貨幣政策工具構(gòu)想。斯坦利·費(fèi)希爾是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的泰斗，是包括伯南克、曼昆在內(nèi)的多位宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大家的老師，也曾任以色列央行行長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)副主席。在2019年發(fā)表的一篇文章中，費(fèi)希爾提出了“常備緊急財(cái)政便利”（Standing Emergency Fiscal Facility，簡(jiǎn)稱SEFF）的設(shè)想。這個(gè)工具本質(zhì)上是“財(cái)政赤字貨幣化”，但何時(shí)動(dòng)用這一工具（央行何時(shí)直接找財(cái)政部買(mǎi)國(guó)債）、動(dòng)用這一工具的規(guī)模（買(mǎi)多少國(guó)債）都由央行決定。央行使用這一工具的目的是讓物價(jià)水平回到央行設(shè)定的目標(biāo)上。顯然，費(fèi)希爾設(shè)想的這個(gè)SEFF也是一個(gè)貨幣政策工具。

　　3． 財(cái)政貨幣博弈下的貨幣政策取向

　　財(cái)政部官員提出“財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)并非臨時(shí)起意。劉尚希院長(zhǎng)2020年4月有關(guān)“財(cái)政赤字貨幣化”的發(fā)言并非財(cái)政部官員首度發(fā)表這樣的看法。早在2019年1月16日，當(dāng)時(shí)任財(cái)政部國(guó)庫(kù)支付中心副主任的郭方明在“2019年債券市場(chǎng)投資論壇”上曾表示：“準(zhǔn)備研究將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)，同時(shí)擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作中的運(yùn)用……強(qiáng)化國(guó)債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。”郭主任的發(fā)言雖然沒(méi)有那么直白，但“將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)”與“國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果”的措詞已傳遞出了“財(cái)政赤字貨幣化”的意味。對(duì)郭主任那番言論的分析可見(jiàn)于筆者2019年1月27日發(fā)表的文章《量化寬松可以有，財(cái)政主導(dǎo)不能有》。

　　財(cái)政部官員設(shè)想的是“財(cái)政主導(dǎo)”下的“財(cái)政赤字貨幣化”，而非“貨幣主導(dǎo)”下的“財(cái)政赤字貨幣化”。正如前文分析的，“財(cái)政赤字貨幣化”可以是財(cái)政政策、也可以是貨幣政策，關(guān)鍵在于主導(dǎo)權(quán)在誰(shuí)手中。毫不奇怪地，財(cái)政部官員設(shè)想的“財(cái)政赤字貨幣化”是“財(cái)政主導(dǎo)”下的財(cái)政政策。劉尚希院長(zhǎng)說(shuō)得很清楚：“把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題。”在劉院長(zhǎng)的設(shè)想中，財(cái)政赤字貨幣化的首要目的是緩解當(dāng)前財(cái)政的困難。只要將財(cái)政的考量納入了進(jìn)來(lái)，貨幣政策就從屬于了財(cái)政政策，財(cái)政赤字貨幣化就成為了財(cái)政政策工具。

　　“財(cái)政赤字貨幣化”可以有，但“財(cái)政主導(dǎo)”下的“財(cái)政赤字貨幣化”不能有。“財(cái)政赤字貨幣化”并不一定是財(cái)政政策。但在財(cái)政部官員的設(shè)想中，“財(cái)政赤字貨幣化”是以為財(cái)政紓困為目的的財(cái)政政策，帶有“財(cái)政主導(dǎo)”的意味。我國(guó)1995年之前的歷史已經(jīng)充分地表明，把央行當(dāng)成財(cái)政的“錢(qián)袋子”后患無(wú)窮。在這一點(diǎn)上，我國(guó)理應(yīng)守住底線，維護(hù)1995年后我國(guó)建立起來(lái)的財(cái)政與貨幣之間相互獨(dú)立、各司其職的清晰分野。

　　政策博弈中，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑是人民銀行的首要任務(wù)。面對(duì)來(lái)自財(cái)政的壓力，央行守住“貨幣主導(dǎo)”底線的立場(chǎng)是清楚的。但因?yàn)椤柏?cái)政赤字貨幣化”也可以是貨幣政策，所以對(duì)這一工具的簡(jiǎn)單反對(duì)是無(wú)效的（辯護(hù)者可以說(shuō)是拿它當(dāng)貨幣政策工具來(lái)用，并不是要重回“財(cái)政主導(dǎo)”）。別忘了，劉院長(zhǎng)也說(shuō)到了“解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題”。援引《人民銀行法》來(lái)做反對(duì)也缺乏力度（因?yàn)椤度嗣胥y行法》的約束可被繞過(guò)）。人民銀行如果要對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財(cái)政赤字貨幣化”來(lái)幫忙。

　　“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”和“寬信用”是疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的兩個(gè)手段。貨幣政策傳導(dǎo)路徑包含基礎(chǔ)貨幣投放（央行有直接掌控力）和廣義貨幣派生（央行只有間接影響力）兩個(gè)環(huán)節(jié)。廣義貨幣靠銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”（銀行發(fā)放信貸、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)信用債等方式）來(lái)派生。而銀行體系要首先得到央行投放的基礎(chǔ)貨幣作為“種子”，才能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”。貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時(shí)候，基礎(chǔ)貨幣（種子）的投放并不會(huì)帶來(lái)廣義貨幣（信用）的相應(yīng)擴(kuò)張，容易形成金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫（因?yàn)榛A(chǔ)貨幣多）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難（因?yàn)閺V義貨幣增長(zhǎng)慢）并存的反差局面。為了疏通傳導(dǎo)路徑，央行在基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個(gè)環(huán)節(jié)都要有動(dòng)作。

　　（1）通過(guò)“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”來(lái)保證金融市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。基礎(chǔ)貨幣投放是廣義貨幣派生的必要而非充分條件。因此，基礎(chǔ)貨幣的投放需要有一定的寬松度，以保證銀行體系有足夠的“種子”貨幣來(lái)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信用。但過(guò)于寬松的基礎(chǔ)貨幣投放卻容易在金融市場(chǎng)造成流動(dòng)性泛濫的局面，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫、杠桿交易等風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，如果金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)于明顯的多于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就為貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻，資金積壓在金融體系提供了口實(shí)。要是再被人解讀成“資金空轉(zhuǎn)”，那就更是不妙了。

　　（2）通過(guò)“寬信用”來(lái)促進(jìn)廣義貨幣的合理增長(zhǎng)，讓寬松政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性是否充裕是貨幣政策傳導(dǎo)路徑是否通暢最直接的證據(jù)。從2019年開(kāi)始，人民銀行越來(lái)越傾向于創(chuàng)設(shè)作用點(diǎn)更接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，以便更直接地將自己的寬松意圖體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資量和融資成本上。2019年8月進(jìn)行的LPR改革給了人民銀行更直接調(diào)控貸款利率的能力。2020年6月創(chuàng)設(shè)的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”則給了人民銀行精準(zhǔn)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的更強(qiáng)能力。這些工具的背后，人民銀行“寬信用”的政策態(tài)度非常明顯。有了這些直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，就不需借助財(cái)政來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑了。

　　顯性“財(cái)政赤字貨幣化”不太可能會(huì)有，但隱性“財(cái)政赤字貨幣化”的政策約束可能會(huì)被放松。考慮到存在的巨大反對(duì)聲音，顯性“財(cái)政赤字貨幣化”（即使是央行主導(dǎo)下的）出現(xiàn)的可能性不大。但不可否認(rèn)的是，在后危機(jī)時(shí)代需求不足的全球環(huán)境中，財(cái)政和貨幣之間曾經(jīng)清晰的界限已經(jīng)變得模糊。我國(guó)其實(shí)一直有隱性“財(cái)政赤字貨幣化”的工具在發(fā)揮良好作用——這一工具就是地方政府融資平臺(tái)。平臺(tái)承擔(dān)著地方政府公共項(xiàng)目投資的功能（有財(cái)政支出的屬性），其融資又間接來(lái)自央行（通過(guò)商業(yè)銀行或政策性銀行）。可以說(shuō)，平臺(tái)是政府自己出錢(qián)自己花錢(qián)的工具，有“財(cái)政赤字貨幣化”的影子。過(guò)去，平臺(tái)所做的基礎(chǔ)設(shè)施投資一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎之一。但2018年以來(lái)對(duì)平臺(tái)的打壓顯著壓低了基建投資的增速，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了沉重的下行壓力。對(duì)這一隱性財(cái)政赤字貨幣化工具的打壓，一定程度上加大了央行承受的顯性財(cái)政赤字貨幣化的壓力。在這樣的壓力下，融資平臺(tái)這一隱性工具的政策約束應(yīng)該會(huì)被逐步放松。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)