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　　來源：澤平宏觀

　　文：恒大研究院  曹志楠 黃斯佳

　　4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議召開，會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。證監會就四項部門規章公開征求意見，深交所同步就《創業板股票發行上市審核規則》等八項業務規則公開征求意見。

　　科創板試點注冊制，初戰告捷；創業板推廣注冊制，聚焦成長型創新創業企業，支持新經濟、新技術、新基建，與科創板錯位競爭，市場化、法制化，接棒成為資本市場存量改革試驗田。

　　1 背景：注冊制條件日趨成熟，改革加速落地

　　科創板試點注冊制，邁出資本市場改革的第一步，取得成果來之不易；創業板推廣注冊制，制度條件更加成熟，將接棒成為資本市場存量改革試驗田。

　　一是科創板整體運行平穩，積累寶貴經驗。科創板2018年11月5日宣布設立，2019年7月22日正式開板，運行至今積累了市場化、法制化寶貴經驗。具體來看，1）上市標準多元化，未盈利企業、同股不同權企業、紅籌企業均可上市，有力支持信息技術、生物、新材料等新經濟發展。2）審核權下放交易所，審核時間縮短，上市公司迅速擴容到99家。3）定價市場化，新股定價不受23倍市盈率限制、上市后的漲跌幅限制較少，給予市場博弈空間，促使炒作熱度減退、股票估值迅速回歸理性區間。4）強化信息披露，退市市場化。

　　二是新《證券法》正式實施，為注冊制保駕護航。新修訂的《證券法》2020年3月1日正式實施，為注冊制掃清法律障礙。同時將虛假陳述中對信息披露義務人的處罰上限由60萬元提高到1000萬元，建立“默示加入、明示退出”的具有中國特色的證券民事訴訟制度，彌補證券欺詐投資者保護短板，為注冊制改革提供堅實法制保障。

　　三是官方釋放改革信號，提振市場信心。自2019年9月以來，官方頻頻釋放創業板改革信號，相繼松綁創業板并購重組和再融資政策，2019年中央經濟工作會議提出“推進創業板改革”，強化在創業板推廣注冊制的市場預期。選擇創業板作為推廣注冊制的試驗田考慮有二：一方面，創業板與科創板均關注中小成長型企業發展，都需要更具包容的制度設計，科創板的現有經驗與創業板兼容性較強。另一方面，創業板相對于主板和中小板體量相對較小，2019年創業板上市公司家數占A股21%，總市值占10%，對投資者適當性的要求更高，是推廣注冊制的理想板塊。

　　2 解讀

　　2.1  整體思路：吸取科創板經驗，兼顧創業板定位

　　4月27日，證監會就《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等四項修訂草案，深交所發布《創業板股票發行上市審核規則》等八項主要規則，創業板在首發、持續監管、交易等環節，吸取科創板行之有效的制度安排，并一次性推出了首發、再融資、并購重組等政策，一步到位，同時在板塊定位、平衡存量與增量改革中積極探索制度創新。

　　從定位看，創業板聚焦成長型創新創業企業，與科創板錯位競爭。創業板定位為“適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”。相比于科創板定位“科技創新企業”，創業板涵蓋行業不局限于高科技行業，未來具備成長性的傳統企業和創新企業均可享受創業板改革紅利。

　　從制度銜接上看，創業板堅持“一條主線”和“三個統籌”，吸取科創板有益經驗，存量與增量改革同步推進。“一條主線”，即實施以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。“三個統籌”：一是統籌推進創業板改革與多層次資本市場體系建設，堅持創業板與其他板塊錯位發展，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。二是統籌推進試點注冊制與其他基礎制度建設，實施一攬子改革措施，健全配套制度。三是統籌推進增量改革與存量改革，包容存量，穩定存量上市公司和投資者預期。

　　2.2  發行上市：上市標準三選一，未盈利企業標準較高

　　一是發行標準上，創業板上市標準三選一，降低上市門檻。相較科創板的上市要求，上市標準三選一，分別為“凈利潤”、“市值+凈利潤+營業收入”和“市值+營業收入”，前兩套標準相較科創板在市值方面有所放寬，第三套標準針對未盈利企業，更為謹慎，除了預計市值門檻更高，且新增最近一年營業收入3億元以上的財務指標；3）針對紅籌企業和有特殊股權結構企業的上市標準方面基本等同科創板的要求。相較原核準制，發行門檻大幅降低，刪除對凈資產和“不存在未彌補虧損”的要求。

　　多套上市標準有助于包容各類企業上市，根據科創板的經驗，截至2020年4月28日，已經吸引2家未盈利企業、1家紅籌企業和1家特殊表決權企業成功發行。創業板體量更大，行業限制少，預計將吸引更多特殊企業上市。

　　二是審核程序上，創業板注冊制參考科創板，優化審核注冊程序，壓縮審核注冊期限。創業板將設置上市委和專家委，以提出問題、回答問題方式開展審核工作，明確交易所自受理發行上市申請文件之日起3個月內出具審核意見，期間發行人回復交易所問詢的時間不超過3個月，原則上合計不超過6個月。

　　三是發行定價方面，有望取消23倍市盈率，放寬券商強制跟投范圍。當前創業板注冊制關于新股定價的配套規則還未出臺，市場預測將沿襲科創板放開新股定價23倍市盈率限制，向機構投資者詢價確定發行價格，充分發揮市場主導作用，提高價格發現效率。相較科創板的上市要求，科創板注冊上市，強制要求保薦的券商跟投，創業板注冊制放松了強制跟投的范圍，僅針對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業的保薦人及相關子公司實施強制配售。

　　根據科創板經驗，市場詢價打破23倍市盈率和“新股漲停”神話，可能出現中止發行、破發等情形。截至2020年4月28日，科創板共99家公司股票上市交易，有一只股票出現上市首日破發，有10只股票出現最新收盤價破發。

　　2.3  信息披露：堅持以信息披露為核心，強化中介機構責任

　　創業板延續科創板對信息披露的規則，實施以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。

　　一是明確發行人是信息披露第一責任人。除了確保信息披露真實、準確、完整等一般要求外，還要求結合創業板特有的行業屬性，披露對公司自身特有的不利影響和風險因素。對于尚未盈利的、存在特別表決權股份的企業規定了特殊安排。處罰方面，明確發行人被認定虛假陳述、嚴重干擾交易所審核工作等情形，深交所可以實施1年至5年內不接受發行上市申請文件的紀律處分。

　　二是簡政放權、壓實中介機構責任。事前落實新修訂的《證券法》，取消保薦代表人事前資格準入。事中壓實中介機構責任，細化中介機構執業要求，明確保薦機構對證券服務機構專業意見的核查要求。事后加強對違規行為的自律監管。規定中介機構及相關人員未勤勉盡責的，深交所可以實施3個月至3年內不接受發行上市申請文件、信息披露文件的紀律處分等。

　　從科創板經驗看，確有相關公司因信息披露不到位而收到罰單的案例，主因招股說明書未揭示風險因素。2020年以來，2家科創板企業因招股書信息披露存在問題被出具監管措施，未能在招股說明書中全面披露公司風險，導致公司出現預期之外的沖擊，損害投資者利益；3家公司的董秘因信息披露問題被監管層通報批評，以上經驗教訓值得創業板注冊制吸取教訓，提高信息披露質量。

　　2.4  交易機制：引入盤后交易，放寬漲跌幅至20%，降低投資者門檻

　　改革內容：相較原核準制，1）完善創業板交易機制，引入盤后交易機制；2）放寬漲跌幅限制，前5天不設漲跌幅，競價交易漲跌幅從10%提升至20%，優化轉融通機制和盤中臨時停牌制度，設置30%、60%兩檔停牌指標以穩定價格防止過度波動；3）設置價格籠子機制，連續競價階段買入申報價格不得高于買入基準價格的102%，賣出申報價格不得低于賣出基準價格的98%。相較科創板的上市要求，設置了較科創板更低的投資者門檻，科創板要求20交易日均資產50萬以上，創業板注冊制降至10萬，保留投資者24個月投資年限的要求。

　　科創板經驗：科創板運行一個月后，交易額換手率就逐步回落，估值回歸理性。2019年7月22日科創板開板首日交易額高達485億元，換手率77.8%，運行一個月后交易額平穩至100億元左右，換手率降至10%左右。科創板前期上漲動力主要源于打新炒作需求，上市前五日不設漲跌幅限制，給予市場充分想象空間，多數投資者采用短期打新策略，首日賣出導致交易量和換手率高企，創業板注冊制改革開板后也可能出現類似情況，但從科創板運行的經驗來看，交易從火熱到趨穩是市場正常行為，一定程度上體現出投機炒作向理性投資的轉變。

　　2.5  退市制度：改革退市制度向科創板靠攏，設置風險警示，取消暫停和恢復上市環節

　　改革內容：相較原核準制，1）提高了交易和市值退市紅線，連續120個交易日實現的累計股票成交量低于100萬股的紅線提高到200萬股，股東人數紅線由200人提高至400人；2）取消“連續三年虧損退市”，改為“扣非凈利潤為負且營收低于一億或凈資產為負”，將退市觸發年限統一規定為兩年；3）取消暫停上市、恢復上市環節。相較科創板的上市要求，1）科創板設置連續20個交易日股票收盤價低于股票面值，或股票市值低于3億元的退市紅線，創業板注冊制提高至5億元，較科創板更為嚴格；2）設置退市風險警示*ST制度，對創業板存量公司退市設置一定過渡期。

　　從A股歷史經驗看，面值退市制度有效發揮退市作用，創業板殼資源面臨清退。長期以來，我國退市流程繁瑣，A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，整個退市程序最長可達4年，為退市公司提供了運作時間，誘發財務造假等問題。2018年交易所引入“面值退市”制度，即股票價格連續20個交易日低于面值將被強制退市，退市力度大幅加強，被強制退市的A股公司已有12家，因觸及面值退市的有6家公司，遠高于因財務問題（3家）和重大違法（3家）退市家數。此次創業板注冊制改革仍然堅持“面值退市”退市制度，甚至在交易和市值退市等定量指標上，紅線有所上浮，體現監管對凈化創業板市場環境，提高創業板上市公司質量的決心，有助于迅速實現低質上市公司的出清，降低殼價值。

　　3 影響：做大做強資本市場，服務實體經濟，支持新經濟新基建

　　一是宏觀層面，提高直接融資比重，契合新經濟、新基建的發展需求。以銀行為主的間接融資體系難以滿足科技創新企業融資需求，注冊制改革是打通多層次資本市場生態的關鍵一環，帶動中國金融體系向市場主導的直接融資體系轉型，服務高質量發展，支持產業轉型升級和新興產業發展。

　　二是實體經濟層面，修復疫情沖擊下的民企融資渠道，提振實體經濟信心。創業板上市公司95%為民營企業，創業板改革降低股權融資門檻，新冠肺炎疫情極大沖擊中小企業融資渠道，此時創業板改革火速落地，緩解民營企業融資難融資貴問題，恢復市場信心。

　　三是資本市場層面，殼資源價值下降，促進資本市場優勝劣汰。注冊制改變了資本市場游戲規則，重塑市場生態，一方面，企業上市效率提高，借殼上市需求下降，長期依靠殼資源獲得高溢價的公司將面臨退市。另一方面，資本市場將更加有效，公司優勝劣汰，有助于價值投資，形成長牛慢牛。

　　四是市場機構層面，利好券商和風險投資機構，激發創投熱情。科創板推出后，將緩解IPO“堰塞湖”現象，暢通企業上市和風投機構退出渠道，增厚券商和風投機構收益，將帶動提高科技創新企業的投資力度。2019年，科創板IPO發行規模823億元,占全部板塊33%，VC/PE機構所投企業IPO案例數1573筆，其中41%由科創板貢獻。

　　五是資金層面，不會對主板資金造成明顯分流。有部分投資者擔心創業板注冊制會造成資金分流，但從科創板經驗來看，不僅沒有對大盤資金造成分流，而且提升了與科創板屬性相似的創業板整體估值，預計創業板開通后，監管層會把握好新股發行節奏，不會對A股造成明顯資金分流。

　　4  政策建議：嚴格落實《證券法》，強化信息披露

　　創業板注冊制引領資本市場存量改革，繼承科創板的有益經驗，以信息披露為抓手，完善多層次資本市場五大配套制度，為全面推廣注冊制激勵經驗。

　　一是嚴格落實《證券法》，推動《刑法》聯動修訂，大幅提高違法成本。新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件，建議推動《刑法》聯動修訂，將“違規披露、不披露重要信息罪”的主體認定從單位擴大到個人，刑期上限從3年提升到25年。

　　二是強化以信息披露為中心，提高信息披露質量。近期瑞幸造假事件，掀起國際社會對中國上市公司的信任危機，SEC主席直言“與美國國內相比，包括中國在內的許多新興市場，信息披露不完全或具有誤導性的風險要大得多”，提高信息披露質量任重道遠。建議督促上市公司提高信息披露針對性，充分調動行政、自律和社會監管力量予以監督。

　　三是創業板與新三板精選層聯動改革，建立無縫銜接的多層次資本市場。轉板機制有利于對企業升降級形成激勵，服務于各類企業、各生命周期的市場體系，促進各板塊良性競爭，錯位發展。我國當前新三板公布改革方案，設立精選層，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市。建議創業板改革與新三板轉板機制統籌推進。

　　四是鼓勵并購重組，提高上市公司質量。經濟轉型期往往是行業并購的大時代，積極鼓勵市場化并購重組，優勝劣汰，行業自身化解風險，激發資本市場活力，給予融資、監管、稅收等支持。推動優質紅籌企業回歸實質落地，針對企業回歸后股權、投資者權益、監管標準等問題出臺細則。

　　五是大力發展機構投資者，適當放寬內資機構投資股市比例限制。一是加快機構投資者入市比例，目前機構投資者持股普遍設有30%-40%上限，長期資金入市有天花板，打通社保基金、銀行理財、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸。二是發展資管產品和證券化產品，將個人投資者資金以集合投資計劃或基金的形式集中到機構投資者中，依托于資產管理人進行專業投資。

　　恒大研究院“資本市場與注冊制改革”相關研究報告：

　　8、《科創板首戰告捷，配套改革任重道遠》，2019年12月22日

　　7、《中國上市公司質量報告：2019》，2019年11月29日

　　6、《科創板開市：給勇敢的改革派多一些包容和掌聲》，2019年7月22日

　　5、《注冊制審什么、如何審？——美國和中國香港資本市場成敗啟示錄》，2019年6月27日

　　4、《大國金融體系升級》，2019年6月4日

　　3、《注冊制：一場觸及靈魂深處的改革——中美股市監管比較視角》，2019年3月21日

　　2、《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？--中美股市對比》，2019年3月8日

　　1、《振興資本市場：五大建議》，2019年1月29日

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責任編輯：陳悠然 SF104