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　　【天風策略丨深度】疫情如何影響行業配置？——以“非典”為鑒，抓核心矛盾

　　來源：分析師徐彪

　　疫情如何影響行業配置？

　　——以“非典”為鑒，抓核心矛盾

　　具體報告內容和數據交流請聯系：劉晨明（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）

　　摘要

　　節前指數快速回調，一方面有減倉資金的沖擊，更多的是對武漢肺炎疫情發酵的反應。節日期間，疫情升級、海外市場大跌，進一步加劇了市場對節后行情的擔憂。在此，我們通過復盤2003年非典發生時期的市場表現、行業規律等，對節后市場可能的走勢做一個前瞻分析。主要有幾個內容：

　　1、 2003年“非典”復盤：市場節奏及行業表現的四個階段

　　2、 戰略層面：03年全年行業配置的核心邏輯是什么

　　3、 戰術層面：03年非典帶來的消費板塊超跌反彈的機會

　　4、 2020年肺炎疫情的市場沖擊及行業配置層面的應對

　　1、復盤2003年“非典”：市場節奏及行業表現

　　2003年的“非典”，按疫情發展，大致上可分三個階段：擴散期（2002年11月-2003年2月）、爆發期（2003年3月-2003年5月）、衰退期（2003年6月之后）。

　　但由于信息不透明等原因，在很長一段時間內A股對疫情的反應并不強烈。直到4月16日，世界衛生組織將中國多省市列為疫區并宣布SARS的致病原為一種新的冠狀病毒，次日，中央作出全民抗擊“非典”的號召，之后市場才開始了一波快速的調整。這波快速的調整持續了8個交易日，跌幅8.9%。4月28日，證監會宣布五一延長休市至5月12日，加上前一日香港感染人數下降，市場當日大反彈，但隨后又進入大幅震蕩狀態。

　　行情的轉折點，是在5月中旬之后，非典病例數開始回落的時候出現，市場弱反彈近1個月，漲幅6%左右。另外，香港由于經濟體量較小、信息相對透明，指數受疫情的影響更大，從02年底持續回落至03年4月。

　　總結來說：

　　① 2003年A股受非典疫情沖擊最明顯的階段，是發生在病例擴散加速、國際關注度提升且國內輿論升級之后；

　　② 疫情的沖擊由4月16日延續至5月13日，共13個交易日、28個自然日；

　?、鄱星榈霓D折點是發生在疫情緩和、新增病例數下降的時候。

　　從行業表現看：

　　第一階段：1/1-4/15日，疫情重視不足，市場持續上漲，受疫情影響小，銀行、非銀、汽車、鋼鐵、交運等金融和周期行業漲幅在前。核心因素是由于03年8月，國務院明確將地產作為支柱產業，地產長周期向上。全社會固定資產投資增速長時間維持在30%以上，傳統的周期行業景氣度極高。事實上，“五朵金花”在這段時間已開始第一階段的上漲，比如長安汽車、寶鋼股份、國投電力和上海石化等。

　　第二階段：4/16-5/13日，疫情開始發酵，市場快速回落，造成階段性恐慌，此時抗跌的行業是前期的強勢行業，以及受疫情催化的醫藥股。

　　第三階段：5/14-6/13日，疫情漸平息，市場小幅反彈，反彈的行業主要是前期跌幅大的行業，如休閑服務、家電、計算機、傳媒、電子等；而在疫情升級時抗跌的行業此時漲幅墊底。而下半年市場的持續回落主要是對經濟過熱、通脹回升、流動性開始收緊（9月升準）、銀監會監管加嚴等宏觀因素的反應。這時市場深化結構性的“五朵金花”行情，即以有色、煤炭、電力、汽車、鋼鐵為主線的大盤藍籌行情，其催化因素是7月份第一批QFII入市。

　　但事實上“五朵金花”在03年初已開始有很突出的表現，指數漲幅一般，但個股表現很精彩。直到年底，隨著投資增速企穩，拉動經濟階段回升，板塊漲幅才開始擴散，跨年行情開啟。此時，科技股開始接力“五朵金花”上漲，而支撐科技行情的時代背景是家電、通訊設備等需求的崛起及其上游元器的國產替代。

　　可以說，03年全年是典型的結構性行情，上證漲幅10.3%，但上漲的個股僅占25%。在第二部分，我們將進一步講到，所有持續性行情的背后都有業績的強支撐，而“五朵金花”行情在04年的終結，也是由于業績增速的回落。

　　總結來說：

　?、佟胺堑洹币咔閷κ袌龅臎_擊是階段性的，且并未改變市場風格；

　?、谝咔樯墪r，抗跌行業為前期強勢行業及醫藥；

　?、垡咔闈u退時，反彈行業多為超跌行業；

　?、芏笤谳^長一段時間內延續疫情前的景氣主線（“五朵金花”所代表的大盤周期藍籌）。

　　2、戰略層面：03年全年行業配置的核心邏輯是什么？

　　《2020年哪些領域的景氣有望顯著改善？——兼論一年維度決定股價的核心變量》等報告中，我們通過歷史規律分析，得出了比較重要的結論——

　　中短期投資很大程度上是景氣度投資，中短期漲幅大小與盈利水平/盈利變化幅度的高低，呈現出線性正相關關系；而表現這種關系的財務指標主要有四組：ROE和ROE變化率、凈利潤增速和凈利潤增速變化率、營收增速和營收增速變化率、毛利率的變化率。

　　2003年，市場經歷了較多的波瀾起伏，對行情影響較大的事件有：年初的伊拉克戰爭、二季度的非典疫情（階段性負面影響）、下半年的QFII入市（正面影響）、進入升準周期（03年9月-08年9月）等。

　　那么，這一年的市場漲跌是否仍符合景氣投資的規律？與此前的分析方法一致：（1）將2003年個股漲幅分為10組：“90%-100%”代表漲幅最高的分組，“0%-10%”代表漲幅最低的分組；（2）統計每組成份股2003年的財務指標的中位數，財務指標來自2003年年報；（3）漲幅分組，由左到右（顏色由深到淺），漲幅分別由高到低。

　　首先，2003年市場的漲跌仍然符合景氣投資的規律，即2003年全市場的漲跌幅大小與ROE和ROE變化率、凈利潤增速和凈利潤增速變化率、營收增速和營收增速變化率、毛利率的變化率四組財務指標，大致上表現出正相關性。

　　其次，2003年的漲跌幅大小與估值高低呈現負相關性，即低估值個股漲的越好，其核心也是由于當時低估值行業（鋼鐵、汽車、煤炭、電力、地產、銀行等）景氣向上。另外，02年底證監會頒布QFII制度、03年下半年QFII開始入市、03年銀監會成立嚴查銀行資金入市，市場第一次興起了低估值價值投資的風潮。

　　另外，行業角度，2003年漲幅大的行業，絕大部分盈利趨勢向上，即ROE、凈利潤增速和營收增速的環比變化為正。漲幅前四的行業（鋼鐵、采掘、公用事業、汽車），其ROE、凈利潤增速和營收增速三者的環比變化均為正。

　　3、戰術層面：03年非典帶來的消費板塊超跌反彈的機會

　　由第二部分的分析可知，03年市場的漲跌依然符合景氣投資的規律，漲幅大的行業，絕大部分盈利趨勢向上，即ROE、凈利潤增速和營收增速的環比變化為正；漲幅小的行業，大部分盈利水平較低，或盈利趨勢向下，比如休閑服務、商業貿易、家電、食品飲料等消費行業，而這些行業很大程度上是受到了“非典”疫情的沖擊。

　　首先，從社會消費品零售數據看，03年2月-6月，有明顯負面沖擊的消費行業有：金銀珠寶、食品煙酒、體育娛樂、辦公用品、服裝紡織、化妝品、書報雜志；影響不明顯的行業有：家電音像、通訊器材、家具、汽車等；有正面效應的行業有：日用品、中西藥品。

　　在疫情逐漸消退后，大部分消費行業盈利都恢復正常水平或自身行業邏輯。但受負面沖擊的行業，大多數03年的業績表現都較弱，因此這一年行業整體的漲幅也靠后。

　　其次，從受疫情影響的消費行業的盈利增速和指數走勢看，疫情對行業盈利的沖擊大致上表現為：03Q2盈利大幅回落（沖擊階段）——03Q3-Q4盈利走穩或小幅回升（恢復階段）——04Q1-Q2盈利大幅反彈（基數原因導致的回升階段），而行業指數與盈利基本同步或稍領先于盈利。典型的行業，比如：酒店、旅游綜合、一般零售、機場、白酒、百貨等。另外，受疫情正面催化的行業，比如生物制品，盈利在03Q2大幅回升，但Q3-Q4增速有明顯回落。

　　從具體個股走勢看，也驗證了上述行業整體的表現規律。比如旅游業的中青旅、交運業的上海機場、生物制品的天壇生物等，在非典疫情沖擊后均出現超跌反彈的機會。

　　但疫情平息后，行業和個股能否持續上漲，取決于本身的景氣周期。若景氣周期向上（如機場、白酒），則指數進一步上漲；若景氣周期走弱（如旅游、零售、醫藥），則指數仍可能再次走低，超跌反彈很短暫。

　　總結來說：①疫情對消費行業盈利的影響（不管是正面還是負面）主要體現在03年二季度，之后的盈利基本都恢復正常狀態；②而疫情結束后，行業盈利反彈的持續性，取決于行業本身的景氣周期；③若要布局受疫情沖擊而被錯殺的行業，短期介入時點，可選擇疫情不再進一步惡化的時候（布局超跌反彈）；長期介入時點，可選擇盈利增速開始走穩的時候（景氣投資）。

　　4、2020年肺炎疫情的市場沖擊及應對

　　從以上回顧2003年非典疫情對當年市場和行業的影響可見：

　?。?）市場節奏：受疫情沖擊最明顯的階段是發生在病例擴散加速、國際關注度提升之后，從4月16日至5月13日，共13個交易日、28個自然日；而行情的轉折點是發生在疫情緩和、新增病例數下降時。

　?。?）行業節奏：“非典”疫情對市場的沖擊是階段性的，且并未改變市場風格。疫情升級時，抗跌行業為前期強勢行業及醫藥；疫情漸退時，反彈行業多為超跌行業，但超跌反彈的持續性取決于行業的景氣趨勢；而后在較長時間內延續疫情前的景氣主線（五朵金花）。

　?。?）消費行業：疫情對消費行業盈利的影響主要體現在03年二季度，之后的盈利基本都恢復正常狀態；而疫情結束后，盈利反彈的持續性，取決于行業本身的景氣周期。

　　（4）漲跌規律：2003年市場的漲跌仍然符合景氣投資的規律。漲幅大的行業，絕大部分盈利趨勢向上或保持了相對高增長，即ROE、凈利潤增速和營收增速的環比變化為正。

　　本次肺炎疫情雖然始發于19年12月，但真正引起廣泛重視是在春節前一周，而市場也是在這時候開始調整，特別是節前最后一天出現恐慌殺跌。

　　向前看，我們有以下幾點結論：

　　第一，受本次疫情影響，一季度宏觀經濟壓力較大。如果疫情短期沒有緩解，考慮到多省市交通管制、企業返工時點延后、消費活動的減少等因素，對實體經濟的影響大概率從1季度就會開始顯現。另外，由于春節錯位，正常情況下今年應是1月數據較弱、2月數據較強，但如果節后返工延遲較長，則有可能2月數據也不會明顯改善，后續走勢取決于疫情的進展。如果疫情在二季度基本得到控制，一季度的消費和生產計劃的后置則可能造成二季度數據出現較大反彈。

　　第二，對沖疫情的影響，逆周期調整政策可能延續到二季度（前期我們認為一季度是逆周期調節政策發力的窗口期，但二季度不確定）。2020年是諸多經濟目標面臨兌現的關鍵一年，肺炎疫情對經濟的短期沖擊，可能會加大后期穩增長政策的對沖力度，以及延長貨幣政策寬松的窗口期。

　　第三，從當前市場跌幅和非典時期最大跌幅比較來看，指數還有一定下跌空間，但幅度可能不大，若節后開盤出現明顯低開，建議逐步布局。

　　第四，戰略層面，把握核心矛盾，即全年景氣主線：借鑒“非典”時市場表現，疫情對市場的沖擊可能是階段性的，且不改變市場的板塊風格。疫情升級時，抗跌行業可能為前期強勢行業（科技股）及醫藥。行情轉折點可能發生在疫情開始緩和時，這時可階段性布局超跌反彈。但疫情結束后，市場大概率仍遵循原來的景氣主線，即科技股行情。

　　科技產業趨勢是2020年最重要的主線，具體的配置行業，除了消費電子外，還包括：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【傳媒】等。我們在19年11月下旬開始的多篇報告中都有提到，邏輯也正在逐步兌現。詳見《科技輪番表現，后續應該關注的核心問題是？》、《十一年春季躁動復盤：2020年如何演繹？》等報告。

　　第五，戰術層面，可借機布局消費板塊的超跌反彈，尤其是景氣度趨勢未來可能改善的消費行業：消費行業受本次疫情影響也可能表現出，盈利回落（沖擊階段）——盈利走穩或小幅回升（恢復階段）——盈利大幅反彈（由于基數的回升階段）。但疫情結束后，盈利反彈的持續性，取決于行業本身的景氣周期，景氣周期向下的行業，超跌反彈會很短暫。從2020年消費板塊的業績趨勢來看，改善可能性較大的集中在【竣工鏈條】中，如家電、家居、家裝等，具體可參考我們前期的報告《2020年哪些領域的景氣有望顯著改善？——兼論一年維度決定股價的核心變量》。

　　風險提示：宏觀經濟風險，國外內不可預測事件風險，肺炎疫情的進展等。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《策略·行業比較：疫情如何影響行業配置？——以“非典”為鑒，抓核心矛盾》

　　對外發布時間    2020年1月30日

　　報告發布機構    天風證券

　　本報告分析師

　　劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006

　　李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001

　　    SAC 執業證書編號：S1110518070006

　　趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002

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責任編輯：常福強