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來源：地產真心話

我國物業管理行業正處于規模快速擴張，同時龍頭集中度提升、證券化加速的關鍵階段。公司作為A股上市機構物業管理龍頭，內生業務規模有望穩健擴張。公司控股股東擬變更為招商蛇口，同時擬收購招商物業，若交易完成將打造央企物管龍頭，實現規模翻番和資源翻番。我們預計公司2019-2021年EPS為0.45、0.63、0.77元，首次覆蓋給予“買入”評級。

機構物業管理：市場規模超2000億元，龍頭物管企業著力布局

相對住宅物業管理，機構物業管理具有競爭格局復雜、進入門檻高、物業費高的特點。據我們估算，2018年我國機構物業管理市場規模為2220億元。多業態物業服務能力是物業管理龍頭企業著力培養的方向之一，一方面能夠形成差異化競爭優勢，構筑行業門檻；另一方面能夠增厚業績規模，在住宅交付量趨勢性下行的背景下提升增長韌性。

中航善達：機構物業管理領域的龍頭央企

公司是隸屬于中國航空工業集團的上市央企，1994年上市以來經歷四次戰略轉型，2016年以來逐步剝離房地產業務，聚焦機構物管業務，依靠央企資源和三大服務優勢塑造的良好口碑，實現規模穩健擴張。2006年以來物管營收連續12年正增長，營收占比由16%提升至2019H1的77%，在2017年超過房地產開發成為第一大營收來源。截至2019H1，物管業務覆蓋60余個城市，擁有項目613個，在管面積7634萬平，其中79%為機構物業。

招商物業：雄厚資源優勢，住宅占比超六成，盈利能力改善中

招商物業是央企招商局集團旗下物管公司，通過承接招商蛇口的開發項目，借力集團資源，在管面積穩健擴張。截至2019Q1，招商物業已進入48個城市，擁有項目528個，在管面積7082萬平，其中住宅占比65%。隨著招商物業由“成本中心”轉變為“利潤中心”，盈利能力存在改善空間。

攜手招商物業，央企強強聯合

公司股東中航國際控股擬向招商蛇口轉讓22.35%股份，同時公司擬發行股份購買招商物業100%股權。假設收購完成，公司行業地位將顯著提升，以2018年經營情況計算，項目數量達1009個，在管面積達1.22億平，規模翻番，營收躍居行業第三。此外，公司與招商物業的強強聯合有望打造物業管理行業的央企龍頭，強化資源優勢，護航多元業態發展。

機構物管旗艦，首次覆蓋給予“買入”評級

不考慮收購，公司房地產業務合理價值為33億元，物業管理業務合理價值為79-84億元，總合理價值為112-117億元，目標價16.80-17.50元；若考慮收購，公司合并后合理價值為170-182億元，目標價16.04-17.20元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：股權轉讓及收購存在不確定性，社保政策不確定性加劇人工成本上漲風險，剩余房地產項目減值風險。

報告核心邏輯

我們一直認為，物業管理是房地產服務鏈條中最具潛力的板塊，當前行業正處于規模快速擴張，同時龍頭集中度提升、證券化加速的關鍵階段，有望成為牛股的搖籃。隨著中航善達機構物業管理業務逐漸壯大，以及并購招商物業的持續推進，公司有望迎來快速發展期。

我們在公司披露交易報告書草案的第一時間發布這份報告，除了梳理公司自身和招商物業的業務細節外，還對市場高度關注的收購前、收購后的合理價值進行了細致測算。在這個時點推薦公司，主要基于以下邏輯：

第一，不考慮收購，公司本身在機構物業領域擁有可持續的內生增長能力。據我們測算，2018年我國機構物業市場規模為2220億元，保利物業、雅生活、綠城服務等龍頭物管公司爭相準備在這個賽道上發力。公司在機構物業管理領域深耕多年，依靠央企資源優勢和三大服務優勢塑造的良好口碑，2006年以來物業管理營收連續12年正增長，占營收比例由16%提升至2019H1的77%，在2017年超過房地產開發成為第一大營收來源和業績穩健增長的新引擎，證明了自身的內生增長能力。截至2019H1，公司業務覆蓋60余個主流城市，擁有物業管理項目613個，物業管理面積7634萬平，其中79%為機構物業。

第二，隨著公司推進收購招商物業，將打造機構物管央企旗艦。假設收購完成，一方面，公司行業地位將顯著提升：以2018年經營情況簡單相加計算，公司物業管理項目數量將達到1009個，在管面積1.22億平，項目規模將翻番，營收將躍居行業第三。另一方面，公司將強化資源優勢，護航多元業態發展和資本市場運作：在機構物業管理領域，有望整合招商局集團和中航工業集團的資源優勢，發揮招商物業在商辦項目，中航善達在政府、公眾、企業總部類項目的豐富經驗，進一步擴大項目獲取優勢，增強議價能力；在住宅物業管理領域，公司有望依托招商蛇口，實現住宅在管面積的穩健擴張。

第三，公司是A股稀缺的物業管理板塊優質標的。隨著行業證券化提速，港股物業管理板塊已經成形，永升生活服務、佳兆業美好、碧桂園服務、中海物業、新城悅服務等在今年取得優異表現，資本市場愿意給予優質物業公司遠高于開發企業的估值水平。公司作為A股稀缺的物業管理板塊優質標的，有望借助資本市場實現快速增長。

中航善達：機構物業管理領域的龍頭央企

2.1 歷史沿革：經歷四次戰略轉型

中航善達股份有限公司是隸屬于中國航空工業集團的上市央企，成立于1985年，前身為深圳航空大廈事業有限公司。自1994年上市以來，公司先后經歷四次戰略轉型：上市之初實施多元化經營戰略；2006年逐步明確以“房地產開發為主體，物業管理和酒店經營管理業務為兩翼”，持續推進資源和業務整合，逐步轉型為綜合性房地產開發企業；2011年8月，公司剝離酒店經營業務，集中優勢資源發展房地產開發業務；2016年12月以來，公司向保利地產轉讓旗下8個項目公司股權和1個開發項目，此后又陸續出售上海、深圳、惠州、貴陽等項目公司股權，逐步剝離房地產開發業務，并于2018年5月更名為“中航善達”，轉而聚焦機構物業管理業務。截至2019H1，公司物業管理項目613個，管理面積7634萬平，布局覆蓋珠三角、長三角、華中、華北、華南各個區域。

2.2 股東背景：背靠中航國際

公司最終控制人為國務院國資委，實控人為中國航空技術國際控股有限公司（中航國際，隸屬中國航空工業集團），其通過中航國際控股股份有限公司（中航國際控股）、中國航空技術深圳有限公司間接持有公司42.97%股份。此外，2017年3月20日，保利地產通過協議轉讓方式受讓中航技深圳持有的深圳中航城發展有限公司100%股權，從而間接持有公司7.17%股權。

中國航空工業集團是由中央管理的國有特大型企業，于2008年由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合成立，連續多年進入世界500強。集團旗下擁有100余家成員單位及中航善達、中航光電和中航高科等19家大陸上市公司、5家香港上市公司和3家境外上市公司。集團踐行“一心、兩融、三力、五化”發展戰略，綜合發展軍用航空與防務、民用航空、工業制造及包括金融投資、工程建設在內的現代服務業等4個領域業務。根據集團財報，截至2019H1集團總資產10022億元，2018年實現營收4388億元，歸母凈利潤46億元。

2.3?2016年起向物業管理堅定轉型

公司歷史業績波動較大，主要受房地產業務規模變化的影響。2006-2013年，房地產業務總體保持上升勢頭，帶動公司業績擴張。2013年后，由于房地產業務逐漸收縮，公司增長停滯。尤其在2016年剝離主要房地產項目予保利地產后，歸母凈利潤大幅下滑。2018年公司實現營收66.56億元，同比增長12.94%；實現歸母凈利潤8.57億元，同比增長468.85%，業績大幅增長主要因為轉讓上海、深圳、貴陽、惠州項目公司股權確認投資收益12.50億元。盡管公司對龍巖、天津、衡陽項目計提存貨跌價準備3.03億元，公司房地產業務歸母凈利潤仍然大幅提升至6.81億元，同比增長1282.71%。

在不考慮收購招商物業的情況下，由于公司只剩下零星房地產項目，除非再次出讓項目公司股權，否則公司2019年營收、歸母凈利潤可能受房地產業務拖累出現下滑。根據公司年報，2019年公司力爭實現營業收入53億元。2019H1公司實現營收25.80億元，同比下滑7.66%；實現歸母凈利潤0.85億元，同比下滑32.61%。

但公司物業管理業務呈現出穩定發展態勢，2016年被確立為核心主業后，2016-2018年營收和歸母凈利潤CAGR分別為27.36%、17.36%，2019H1進一步增長21.19%、35.93%。此外，剝離房地產業務大幅改善了公司的財務狀況。截至2019H1，公司凈負債率為71.9%，較2014年的高峰下降140.7個百分點；短債覆蓋率為126.8%，較2014年的低點上升106.4個百分點；經營活動產生的現金流凈額于2016-2018年持續為正。

機構物業管理業務：致力于成為中國卓越的機構物業平臺

機構物業是除住宅和商業物業以外，學校、醫院、政府機關、企業總部辦公樓、公眾（體育館、展館、公園等）、產業園區等特殊物業類型的統稱。機構物業管理指的是針對這類特殊物業類型的基礎物業服務（對房屋及配套的設施設備和相關場地進行維修、養護、管理，維護物業管理區域內的環境衛生和相關秩序的活動），以及與物業特定功能相匹配的增值服務（如針對政府機關的會務禮賓服務，針對學校的食堂團餐、宿舍管理服務，針對醫院的護工、導診、設備消毒服務等）。

根據中指院的數據推算，2018年物業管理行業總收入約為6933億元。中指院僅披露了百強物業公司基礎物業服務收入的各業態占比，考慮到增值服務收入主要由住宅項目貢獻，我們對數據進行調整，估算出2018年百強物業公司收入中，機構物業的比例為31.82%。以此估算，2018年機構物業管理市場規模為2220億元。根據中指院數據，具體業態來看，辦公、產業園區、其他類型、學校、醫院、公眾物業的收入占比分別為15.95%、5.30%、3.83%、2.62%、2.42%、1.70%，對應市場規模分別為1106、367、266、182、168、118億元。

同住宅物業管理相比，機構物業管理競爭格局較為復雜。一方面，行業內競爭對手背景多樣，包括機構物業所有者旗下物業部門、機構物業所有者旗下物業公司、提供細分服務的外包服務商、以及市場化承接項目的獨立物業公司。另一方面，機構物業涵蓋的業態類型多樣，服務要求不盡相同，各個細分領域之間存在一定資源壁壘，競爭格局不盡相同。從中指院評選的“2019年中國專項物業服務優秀企業”的名單來看，尚未出現橫跨多個物業業態的龍頭企業。

此外，機構物業管理進入門檻相對住宅物業更高。一方面，機構物業所有者如果存在外包服務需求，主要通過招投標等市場化手段選聘物業管理公司，且通常對管理方資質設置更為嚴格的要求，需要管理方具備一定資源實力和豐富的行業經驗。另一方面，機構物業管理涵蓋的業態類型多樣，各類業態的服務標準和增值服務類型存在差異，對于機構物業公司的業務覆蓋廣度和管理能力提出更高挑戰。

正因為服務難度更大、成本更高，機構物業費通常高于住宅物業管理。根據中指院的數據，2018年百強物業公司住宅項目平均物業費為2.25元/平/月，而學校、醫院、辦公、公眾、產業園區等機構類物業分別為3.58、6.84、7.84、3.72、3.61元/平/月，均高于住宅物業。

3.1?聚焦機構物業管理，管理規模持續擴張

公司物業管理業務主要由全資子公司中航物業管理有限公司負責開展。中航物業成立于1992年，前身是深圳中航建設服務公司，早期僅是公司的一個下屬單位，主要負責管理上級公司開發的項目，直到1998年獲取武漢信合大廈物業管理項目，才正式開始外拓市場。2010年起，中航物業提出“中國最大的機構物業集成服務商”的差異化定位，將市場拓展目標聚焦于政府類、公眾類及企業總部類機構物業，涉及金融、通訊、制造、能源等行業，包括教育、民生、公共服務等政府、企事業單位，逐漸在機構物業市場形成較強的競爭力。根據跟蹤評級報告，2018年公司物業管理業務收入中的78.99%由機構物業貢獻，其余15.06%、5.94%分別由住宅物業、商業物業貢獻。

2018年，中航物業將戰略定位調整為“中國卓越的機構物業平臺運營商”，用“平臺運營商”取代“集成服務商”，用“卓越”取代“最大”，體現了公司開放合作的態度，以及從單純追求規模轉變為追求規模、服務品質、社會影響力等諸多方面的跨越。

截至2019H1，公司擁有物業管理項目613個，同比增長29.05%，2015-2018年CAGR為13.57%；物業管理面積7634萬平，同比增長36.96%，2015-2018年CAGR為12.41%；新簽合同額6.07億元，同比增長16.73%。公司業務范圍遍及北京、上海、天津、廣州、深圳、成都、西安、珠海、重慶、濟南、鄭州、合肥、武漢、長沙、南昌、南京、蘇州、廈門、昆明、貴陽、大連等全國60余個主流城市。隨著公司持續出售房地產項目公司股權、聚焦機構物業管理業務，我們預計公司將通過內生式增長與投資并購相結合的方式，實現物業管理規模和業績的快速擴張。

3.2 三大服務優勢塑造良好口碑，助力規模擴張

我們認為公司機構物業管理規模的持續擴張除了依靠央企資源優勢外，還離不開公司良好的業內口碑。根據公司官網，公司連續多年在全國物業管理行業排名前列，連續多年獲評中國特色物業服務(機構物業)領先企業。根據公司年報，2018年公司共有327個項目參與第三方滿意度測評，整體客戶滿意度達93.43%，連續5年持續提升。良好的業內口碑背后，是公司客戶一體化服務承包能力、以標準化為核心的運營能力、以智慧物業平臺為載體的科技應用三大服務優勢共同作用的結果。

其一，客戶一體化服務承包能力。公司早在2006年提出“物業管理服務集成商”的定位，能夠為機構客戶提供兼具標準化和個性化的一體化服務解決方案。通過下屬樓宇、電梯、保安、資產、餐飲、航電科技六家專業公司，以及上下游460家供應商資源，公司除了為客戶提供傳統保安、保潔、保養、保綠等基礎物業管理服務，還能提供會議服務、餐飲服務、重大活動、重要的組織接待等延伸服務，滿足客戶多樣化需求，拓展增值服務收入。

其二，以標準化為核心的運營能力。隨著管理面積持續擴大，公司通過研發、推廣標準，持續為客戶提供標準化服務，確保穩定的服務品質。在企業層面，公司積極進行企業標準化頂層設計、構建標準化管理體系，如在工作中引入“精益六西格瑪”、“平衡計分卡”、“五常法”等先進管理工具。在行業層面，公司積極參與地方、國家標準化建設，自主研制《會務服務標準》、《物業清潔服務基本要求》等行業規范，進行國家級服務業標準化試點，探索物業服務行業標準開發及實施新模式。

其三，以智慧物業平臺為載體的科技應用。公司持續加大智慧物業平臺的研發投入，利用物聯網、圖像識別、大數據和信息化管理技術，構建基于“互聯網+”的智慧物業集成服務平臺——智慧物業π平臺，旨在實現物業管理的全閉環管控和智慧運營，進一步提升公司內部業務鏈條的標準化程度和透明度，實現降本增效。根據公司半年報，截至2019H1智慧物業π平臺旗下π控中心、π巡、π修、π防等子系統已陸續在全國484個項目上線。其中，“π控中心”是智慧物業π平臺的全國運營管控中心、客戶服務中心、后臺支持與指揮中心，對π巡、π修、π防等子系統進行高度集成管理，“π巡”是設施設備一體化運營管理系統，“π修”是物業全維修管控系統，“π防”是智慧安防系統。

區別于智慧物業π平臺的對內服務定位，2018年12月，公司上線“樓宇服務之窗”產品，旨在利用科技手段提升對外客戶服務能力，提升行業競爭力。“樓宇服務之窗”是公司面向機構客戶的統一服務平臺，將物業、客戶以及第三方供應商資源整合到統一的微信公眾平臺、手機APP、PC網頁端入口，以項目為單位實現“千樓千面”，打造機構客戶的定制化“綜合辦事廳”。根據公司官網，2018年末“樓宇服務之窗”已在中航資本大廈完成試點，2019年將推廣至全國各地的30個項目。

3.3 業績貢獻穩定提升，盈利能力存在改善空間

自2006年單獨披露物業管理分部數據以來，公司物業管理業務營收連續12年保持正增長，占營收比例由16%持續提升至2019H1的77%，在2017年超過房地產開發板塊，成為公司第一大營收來源和業績穩健增長的新引擎。2018年，公司物業管理業務實現營收37.18億元，同比增長29.68%，實現歸母凈利潤1.64億元，同比增長36.72%，并在2019H1繼續保持21.19%、35.93%的高增速。

區域布局方面，根據公司年報，廣東省作為公司大本營，2018年實現物業管理營收16.71億元，占公司物業管理營收的比例達到45%，其中僅深圳市貢獻營收13.05億元，占比達到35%。根據跟蹤評級報告，公司在廣東省的項目平均物業費相較其他城市更高，2018年廣州、深圳、珠海平均物業費分別達到18.71、12.31、10.90元/平/月，而公司整體平均物業費為9.70元/平/月。此外，山東省、北京市、湖南省營收占比分別為10%、7%、6%，均超過5%。

收費模式方面，根據跟蹤評級報告，公司收費模式以包干制為主、酬金制為輔，2018年物業管理收入中包干制、酬金制占比分別為92.94%、7.06%。

市場化拓展方面，根據中指院的數據，2018年公司物業管理業務外部市場收入占營收的81%，市場化程度行業領先。

2019H1公司物業管理業務毛利率、歸母凈利率分別為10.13%、5.16%，受機構物業業主方議價能力較強等因素影響，低于在管項目多為住宅的主流上市物業公司2018年平均水平（28.94%、12.73%）。未來隨著公司行業地位持續提升、智慧物業π平臺持續完善帶來的降本增效，我們認為公司物業管理盈利能力存在一定改善空間。

房地產開發和商業運營業務：輕重并舉，以輕為主

3.1 房地產開發：積極去庫存，堅定謀轉型

受戰略轉型影響，公司近年房地產開發業務規模持續下降。2018年以來公司無新增房地產項目和新開工，在持續消化存量項目。根據跟蹤評級報告，2018年公司實現銷售面積5.32萬平，同比下滑70.13%；銷售金額13.87億元，同比下滑9.29%；竣工面積21.63萬平，同比增長93.47%。

截至2019H1，剩余房地產開發項目僅4個。其中，昆山九方城、龍巖中航紫金云熙、衡陽中航城市花園一期項目均已竣工且處于尾盤銷售階段；衡陽項目仍有47.68萬平土地尚未開發；天津九方城市廣場地下部分已完成施工，因所在區域尚未成熟，開發進度較慢。我們結合公司年報及房天下數據估算，公司開發項目剩余貨值不到30億元，主要來自衡陽和天津項目。若假設衡陽未開發土地容積率、售價與已開發部分一致，則該部分土儲未來能夠供應貨值約87億元。但需注意的是，公司剩余項目盈利能力一般，截至2019H1，龍巖、天津、衡陽項目已分別累計計提存貨跌價準備3.34、2.56、0.24億元，不排除市場環境變化造成實際可售貨值低于我們測算值的可能。

3.2 商業運營：“九方”品牌具備影響力，側重輕資產擴張

自2011年11月第一家九方城市綜合體在贛州開業以來，根據公司半年報，截至2019H1商業管理項目數量已經達到15個，管理面積127萬平，其中11家已開業，總經營面積103.36萬平。

公司逐漸形成“九方”、“九方薈”兩個產品線。其中“九方”為主產品線，定位為商業面積在10-20萬平之間的城市綜合體；“九方薈”為公司2018年新推出的社區商業品牌，定位為面積在2-5萬平的精致商業街區，以區域居民和商務人群為主要服務對象，以提供多元業態、體驗服務及豐富社區活動為特色，旨在打造精致、品質的主題商業。“九方薈”目前在全國范圍內拓展，優先在已有九方的城市發展，其中深圳僑城坊·九方薈項目已于2019年5月31日開業。

根據跟蹤評級報告，公司目前在管的九方項目中，僅贛州九方、成都九方、九江九方、昆山九方為自有物業產權的重資產項目，其余均為輕資產項目，其中受托經營管理項目為深圳華強北九方、龍華九方、贛州巨億九方、瀏陽北正西九方、珠海百貨、深圳僑城坊九方薈、贛州信豐九方，另有已簽合同待管理的九方購物中心3家。2019年公司預計將在長沙、南昌、武漢等地拓展4-5家管理輸出項目。根據公司半年報，公司計劃未來繼續推進管理輸出和“九方”、“九方薈”的品牌輸出，商業地產經營模式將建立以“管”為核心、打通“募投管退”各環節的輕資產模式，資金占用較小。

受托管理招商蛇口購物中心，避免同業競爭，商業運營規模有望再壯大。根據2019年8月24日《關于受托管理購物中心事項的關聯交易公告》，為避免公司收購招商物業后與招商蛇口在商業資產運營方面產生的同業競爭問題，招商蛇口將旗下4個購物中心委托給公司進行經營管理，受托管理期限為5年，總計將支付委托管理費不超過6556萬元。交易完成后，公司將新增“花園城”產品線，在管項目將達到19個，管理面積150萬平，進一步增強商業運營實力。

截至2019H1，公司持有約77.11萬平用于出租的投資性房地產，以公允價值模式進行后續計量，賬面凈值為69.20億元。根據跟蹤評級報告，2018年公司自持物業實現租金收入5.06億元，同比增長8.35%。其中，自持九方購物中心租金收入1.95億元。除九方購物中心外，公司在深圳、長沙、南昌等地亦有一定規模的自持物業，業態涵蓋商住樓、商鋪、酒店等，合計建筑面積達26.05萬平，貢獻租金收入3.11億元。

推進招商物業整合，實現央企強強聯合

2019年4月26日，中航國際控股與招商蛇口簽署《股份轉讓協議》，約定以非公開協議轉讓的方式向招商蛇口轉讓其持有的公司22.35%股份，轉讓價格為8.95元/股，總對價13.34億元。該協議已經中航國際控股股東大會審議通過、國務院國資委批準，但尚未完成股份交割手續。

2019年8月24日，公司公告擬以發行股份方式購買招商蛇口、深圳招商地產（招商蛇口全資子公司）合計持有的招商物業100%股權，股份發行價格為7.60元/股，總對價29.90億元。招商物業承諾，若交易于2019年完成，則2019-2021年扣非歸母凈利潤不低于1.59、1.89、2.15億元；若交易于2020年完成，則2020-2022年扣非歸母凈利潤不低于1.89、2.15、2.35億元；對應2019-2022年業績增速為8.95%、18.87%、13.76%、9.30%。該交易尚需國務院國資委批準、公司股東大會審議通過、國家市場監督管理總局通過、中國證監會核準后最終生效。

上述股權轉讓、收購交易若完成，招商蛇口和其全資子公司深圳招商地產將分別持公司47.45%、3.71%股份。公司控股股東將變更為招商蛇口，實控人將變更為招商局集團，但最終控制人仍為國務院國資委。

4.1 招商物業：雄厚資源優勢，住宅占比超六成，盈利能力改善中

招商物業成立于1998年，是央企招商局集團旗下唯一一家從事物業管理與服務的企業。招商物業以“房地產價值鏈全程綜合服務商”為發展定位，踐行“一片沃土，四朵金花”的商業模式，以物業管理基礎服務為核心，培育和發展建筑科技、設施運營、置業顧問、社區商業四大專業服務（相當于其他物業公司的“增值服務”），形成相互協作、互為客戶、組合發展的業務發展體系，為客戶居家、商業、辦公以及城市公共服務等提供綜合解決方案。

通過承接招商蛇口的開發項目，借力招商局集團的資源，招商物業在管面積穩健擴張，并逐漸提升市場化拓展能力。根據交易報告書，截至2019Q1，招商物業已進入48個城市，運營528個項目，在管面積為7082萬平，2016-2018年CAGR為26.14%，合約面積為8517萬平。此外，招商物業于2016年啟動市場化改革，開始承接外部項目，2019年已新拓展京東總部、阿里巴巴西溪園區等重要市場化項目。

住宅占比超六成，品質服務鑄就高續約率。根據交易報告書，截至2019Q1，招商物業在管面積中住宅項目占比65.08%，平均物業費為2.69元/平/月，2016-2019Q1物業費穩健提升，但受制于政府指導價和業委會審批，增速較緩慢。商業辦公項目占比14.57%，平均物業費為5.94元/平/月，單價領跑各類物業。其他物業（包括園區、學校、醫療機構、體育場館、政府機構、郵輪母港、會展中心等）占比為20.35%，平均物業費為1.65元/平/月。非住宅項目物業費基于市場化定價，且根據物業服務實際情況確定價格，調整相對靈活，2016-2019Q1單價水平有所波動。由于招商物業的品質服務及行業特性，項目續約率處于較高水平，2017-2018年住宅項目續約率為99%，非住宅項目續約率為89%。

“成本中心”變“利潤中心”，盈利能力存在改善空間。根據交易報告書，2018年招商物業實現營收31.30億元，同比增長21.29%；實現歸母凈利潤1.46億元，同比增長114.85%。其中，物業管理業務實現營收28.21億元，占比90.14%，同比增長22.83%；專業服務營收3.09億元，占比9.86%，同比增長8.74%。盈利能力方面，2018年招商物業毛利率為7.79%，同比增長1.87個百分點（其中物業管理業務毛利率為6.72%，同比增長1.60個百分點）；歸母凈利率為4.66%，同比增長2.03個百分點。

招商物業成立之初為招商局系統內物業服務平臺，定位為提供配套服務、維護品牌形象的“成本中心”，甚至公司需要將閑置資金歸集存至招商蛇口資金結算中心統一管理，僅收取同期銀行存款基準利率。而隨著招商物業2016年啟動市場化改革，梳理與母公司之間的業務協同模式，加強節能降耗和降本增效，其定位逐漸轉向“利潤中心”，盈利能力在2018年開始出現改善，并有望在交易后逐步向行業平均水平靠攏（主流上市物業公司2018年平均毛利率和歸母凈利率分別為28.94%、12.73%）。

4.2 中航+招商物業強強聯合，將實現規模翻番、資源翻番

4.2.1 規模翻番：提升品牌影響力，攤薄管理和研發成本

假設收購完成，公司項目規模將翻番，一方面將大幅提升公司品牌影響力，吸引更多業主青睞，提升收入水平；另一方面將精簡和攤薄管理及研發成本，提升盈利能力。以2018年經營情況簡單相加計算，公司物業管理項目數量將達到1009個，在管面積1.22億平，項目規模翻番；物業管理營收66.48億元，歸母凈利潤3.10億元，業績規模接近翻番。與主流物業公司相比，合并后的中航物業營收將躍居行業第三，行業地位將顯著提升。

4.2.2 資源翻番：央企強強聯合，多元業態并進

假設收購完成，公司與招商物業的強強聯合有望打造物業管理行業的央企龍頭，強化資源優勢，護航多元業態發展。多業態物業服務能力是物業管理龍頭企業著力培養的方向之一，一方面能夠形成差異化競爭優勢，構筑行業門檻；另一方面能夠增厚業績規模，在住宅交付量趨勢性下行的背景下提升增長韌性。假設收購完成，在機構物業管理領域，公司有望整合招商局集團和中航工業集團的資源優勢，發揮招商物業在商辦項目，中航善達在政府、公眾、企業總部類項目的充足經驗，進一步擴大項目獲取優勢，增強議價能力。在住宅物業管理領域，收購前公司相關稟賦較弱，而招商物業在管面積中住宅項目超六成，招商蛇口在2018年位居全國房企銷售規模第12位（克而瑞數據），隨著招商蛇口銷售面積持續增長和預售項目的竣工交付，公司有望實現住宅在管面積的穩健擴張。

投資建議

5.1 不考慮收購招商物業的情景分析

由于發行股份收購招商物業的交易尚未完成，我們暫不考慮其影響。

物業管理業務：2014年以來公司管理面積和單位面積營收持續增長。2019H1公司在管面積較2018年末大幅增長44%，使得單位面積營收被攤薄（例如4月新增的項目，只在4-6月產生營收），同比下滑12%。參考公司過往上半年業績占比通常在42%-46%，同時考慮需要一段時間逐步釋放增量項目單位面積營收潛力，我們預計公司2019年管理面積增長50%，單位面積營收下滑5%。我們難以判斷2019H1的在管面積高速增長能否持續，出于謹慎原則，保守假設2020-2021年管理面積增速分別為30%、15%，單位面積營收增速分別為3%、11%，兩者均向2014-2018年CAGR回歸（分別為15%、11%）。盈利能力方面，我們認為未來隨著行業地位持續提升、智慧物業π平臺帶來的降本增效，物業管理盈利能力存在一定改善空間，但在改善趨勢兌現之前，我們暫時保守假設2019-2021年物業管理業務毛利率和歸母凈利率維持2018年的水平，即9.83%和4.40%。

房地產業務：截至2018年末，公司預收賬款2.73億元，其中預收購房款僅0.38億元，由于基本來自竣工項目，我們假設2019年結算完畢，毛利率參考2018年房地產業務毛利率，假設為30.93%。針對剩余可售項目，我們假設了結算速度和毛利率。此外根據跟蹤評級報告，公司將租金收入計入房地產板塊，2017、2018年在出租面積因項目出售略有減少的情況下，增速均為8%左右。考慮GDP增速趨緩，我們保守假設2019-2021年租金收入增長6%。毛利率方面，公司僅在2015年披露過租金收入毛利率為65.50%，當年新城控股、金地集團、金融街、大悅城、陸家嘴、中國國貿租金收入平均毛利率為77.03%。2018年可比公司租金收入毛利率為74.47%，考慮到公司2018年可出租物業結構與2015年相近，且與可比公司存在毛利率差距，我們假設2019-2021年公司租金收入毛利率為62.97%。據此我們測算公司房地產業務2019-2021年收入為9.74、11.40、9.74億元，對應毛利率分別為44.31%、48.91%、55.22%。

建筑業和其他主營業務：公司建筑業務主要為樓宇工程建設，其他主營業務主要包括正章干洗、老大昌酒樓、帆艇等業務，相關數據披露較少，且營收和凈利潤占比不大。我們假設相應業務營收和毛利率均維持2018年水平。

考慮到公司房地產業務和物業管理業務估值體系差異較大，我們對公司采用分部估值法。房地產業務部分，采用絕對估值法。截至2019H1，公司存貨16.51億元，公允價值計量的投資性房地產69.20億元，凈負債34.31億元，我們測算房地產項目凈權益增加值為3.19億元。將凈負債全部劃歸房地產業務，則NAV為54.59億元。考慮到主流房企市值相對NAV通常有20%-60%折價，我們以40%計算，則公司房地產業務合理價值為32.75億元

物業管理業務部分，由于A股上市物業公司僅南都物業1家，我們另外選取部分港股物業龍頭作為可比公司，2019年平均PE為28.05倍。考慮到公司A股稀缺性和并購重組帶來的估值溢價，我們認為公司物業管理業務合理估值水平為34-36倍，對應合理價值為79-84億元。綜合房地產和物業管理業務的估值情況，在不考慮收購招商物業的情況下，我們認為公司合理價值為112-117億元，對應目標價16.80-17.50元。

5.2 考慮收購招商物業的情景分析

假設公司成功通過發行股份收購招商物業，暫不考慮收購帶來的協同效應，則公司合理價值由中航善達房地產業務、中航善達物業管理業務、招商物業三部分構成。招商物業2019年業績承諾為1.59億元，對應增速9%。考慮到招商蛇口竣工增速以及招商物業轉“利潤中心”后的盈利能力提升，我們認為公司超額完成業績承諾的概率較大。根據敏感性分析，若假設招商物業2019年業績增速為17%-25%，并應用與公司物業管理業務類似的34-36倍估值水平，則招商物業合理價值為58-66億元。

再加上中航善達兩部分業務的合理價值，公司合并后合理價值為170-182億元。公司收購招商物業需增發3.93億股，總股本擴大至10.60億股，對應的收購后目標價為16.04-17.20元。

我國物業管理行業正處于規模快速擴張，同時龍頭集中度提升、證券化加速的關鍵階段，公司作為A股上市機構物業管理稀缺標的，物業管理業務規模有望穩健擴張。公司控股股東擬變更為招商蛇口，同時擬收購招商物業，若交易完成將實現央企強強聯合，實現規模翻番和資源翻番。不考慮收購，我們預計公司2019-2021年EPS為0.45、0.63、0.77元，采用分部估值法，房地產業務合理價值為33億元，物業管理業務合理價值為79-84億元，公司總合理價值為112-117億元，目標價16.80-17.50元。若考慮收購，公司合并后合理價值為170-182億元，目標價16.04-17.20元。首次覆蓋，給予“買入”評級。