【海通策略】反彈走在途中（荀玉根、鐘青）

　　來源： 股市荀策

　　海通策略團隊祝您及家人：中秋快樂，闔家安康！

　　核心結論：①重申階段性反彈已經在途中，性質類似7月那次，均是政策偏暖帶動情緒修復，幅度是否更高跟蹤后續改革政策。②風格上堅持龍頭策略，行業上消費、銀行優先，今年以來銀行-科技-消費輪漲輪跌特征，目前再次輪到消費且近期消費類數據好轉。③中期磨底大格局不變，右側大拐點等兩信號明朗：一是盈利回落幅度到底多大，二是去杠桿出現拐點帶來資金面轉折。

　　反彈走在途中

　　最近一周市場放量上漲，我們在9月16日周報《等待的積極信號微現》中提出“市場情緒指標低迷，短期積極信號微現”，并在9月19日點評中提出“階段性反彈已開啟”，指出這輪階段性反彈的性質類似7月，均是政策微變帶動情緒修復近期反彈源于否極泰來的情緒變化，目前反彈的趨勢和邏輯都沒問題，結構上消費和銀行為主，中期磨底大格局仍不變。

　　1．   短期反彈已經展開

　　政策偏暖推動情緒修復，階段性反彈已開啟。最近一周市場放量大漲，上證綜指、上證50、中小板指、創業板指分別上漲4%、6.6%、3.5%、1.3%。我們在9月16日周報《等待的積極信號微現》中提出，市場情緒指標低迷，短期積極信號微現，市場正在孕育階段性機會。再次梳理這次反彈的邏輯：第一，市場情緒指標已經接近歷史低位，利空已經被市場充分反映。從8月份以來，A股投資者情緒持續低迷，風險溢價、換手率、融資余額等持續下行，截至2018/9/14，各類情緒指標已經接近歷史上市場底部（具體指2005/6/6的998點、2008/10/28的1664點、2013/6/25的1849點，下同）水平。首先是A股風險溢價（1/全部A股PE-10年期國債到期收益率）升至3.35%，遠高于2005年以來的均值1.57%，超過2005年以來均值+1倍標準差3.33%；其次，A股年化周平滑換手率為129%，也低于前三次市場底部的204%、290%、172%；并且A股兩融余額也降至8492億元，創年內新低。9月17日美國2000億加征關稅的靴子落地，上證綜指在當日開盤時短期下跌后基本走平，僅小幅下跌1.1%，說明前期利空已經Price in。經過最近一周的反彈，投資者悲觀情緒改善，情緒指標小幅改善但仍處于相對低位，截至2018/9/21，A股風險溢價降至3.04%、年化周平滑換手率小幅升至155%，但兩融余額繼續下降至8305億元。第二，近期政策持續微調提振市場情緒。國內推進穩增長政策，9月18日發改委提出“加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資，不斷提高投資效益”。9月21日國務院印發《關于完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，提出壯大消費新增長點，深化收入分配制度改革。并且改革預期也在升溫，國務院總理也在9月19日達沃斯論壇中提出，未來積極的財政政策要更加積極，要以更大力度通過減稅降費為企業減負，激發市場活力。第三，A股對外開放進程加快，外資流入A股速度加快。18年9月富時羅素指數公司將再次對A股進行評估，將在北京時間9月27日凌晨正式宣布是否將A股納入其指數體系，納入概率較大。目前約有16萬億美元的資金跟蹤FTSE Russell指數，我們預計A股初始納入時占總體的權重在0.5-1.5%之間，因此A股納入富時羅素帶來的增量資金在160-240億美元，折合成人民幣550-1650億。

　　這次反彈性質類似7月，目前趨勢和邏輯都沒問題。我們在前期周報《等待的積極信號微現》中提出這次反彈的性質類似7月6日至7月26日反彈，均是政策因素偏積極導致情緒修復。《反彈窗口期-20180708》提出7月市場進入反彈階段，對比分析過歷史上相似的幾次反彈，即前期跌幅25%左右，政策偏暖后市場反彈，如2010、12、13、16年階段性低點后的反彈，這幾次反彈的幅度15-25%。7月初時我們提出，這次反彈幅度會小于之前，即15%之內，因為政策更溫和，實際上，7月的反彈行情，上證綜指從2691點最高反彈至2915點，最大反彈幅度僅8%。回顧7月市場反彈結束主要源于兩個方面，一是中美貿易摩擦再次升級，8月1日特朗普政府再次提議對2000億美元進口自中國的商品加征25%關稅。另一方面是8月公布的7月宏觀經濟數據相對較差，其中社會消費品零售增速從6月的9%降至7月8.8%，固定資產投資增速從6%降至5.5%。9月剛剛公布的8月數據顯示，基本面數據已經開始趨穩，而且穩增長政策不斷推進。8月社會消費品零售增速、工業增加值分別為9%、6.1%，均好于萬得統計的市場一致預期值8.7%，6%，固定資產投資增速進一步下降至5.3%。穩增長相關政策頻出，發改委推進穩定有效投資，國務院發布關于激發居民消費潛力的相關文件，穩增長政策不斷推進背景下宏觀經濟有望趨穩，并且改革等相關政策的推出有利于提升市場風險偏好。未來國內可期改革是今年兩會政府工作報告上提到增值稅改革新方向，其中包括按照三檔并兩檔方向調整稅率水平。從市場表現來看，從7月初以來上證50指數已經率先企穩，而中小創仍持續下跌。7月初以來上證50、滬深300、上證綜指、中小板指、創業板指漲跌幅分別為3.8%、-3%、-1.8%、-11%、-12%。回顧歷史上市場底部特征，往往是以上證50為代表的價值股先企穩，而中小創繼續調整，這一次情況同樣類似，說明市場已經處于階段性底部。

　　2．   結構上消費和銀行為主

　　再次輪動到消費。回顧年初以來市場表現，今年板塊遵循銀行-科技-消費輪漲輪跌的特征，1月金融地產領漲，2-3月科技領漲，5-6月消費領漲、7月金融領漲、8月部分科技（5G）領漲，目前再次輪動到消費。7月以來，消費板塊補跌，按中信二級行業指數計算，白酒、食品、醫藥、家電等消費類板塊最大跌幅分別為22%、17.5%、23%、19%。7月中旬以來的消費板塊補跌主要源于宏觀消費數據偏差，社會消費品零售額增速從6月的9%降至7月的8.8%，9月以來消費數據小幅回升，8月社會消費零售額增速回升至9%，考慮中秋等節假日因素，后續消費數據有望趨穩。目前消費板塊整體估值盈利匹配不錯，四季度有望迎來估值切換。目前白酒PE（TTM）25.5倍，18Q2凈利潤增速（TTM口徑）累計同比50%（下同），食品為29倍/32.5%，醫藥為28倍/31%。在類滯脹環境下消費更受益，在2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期間經濟出現類滯脹特征，期間農業、食品飲料、家電、醫藥等消費行業超額收益明顯。目前宏觀經濟同樣出現類滯脹跡象，18Q2我國GDP增速為6.7%，CPI同比增速為1.9%，根據萬得統計的市場一致預期，18Q3、18Q4的GDP季度增速分別為6.7%、6.5%，而CPI同比增速在8月回升至2.3%，預計9、10月份仍將維持在2%以上，經濟增速小幅下行，而通脹水平小幅回升，類滯脹背景下消費類行業更收益。此外改革將提高經濟潛在增速，銀行作為宏觀經濟縮影，有望迎來修復行情，如2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，隨后12/12-13/2市場反彈中，銀行率先領漲，期間最大漲幅55%。目前銀行板塊同樣估值較低且盈利狀況穩健，銀行板塊目前PB 0.87倍，18Q2ROE（TTM）為12.6%。并且根據2018Q2的基金重倉股行業分布數據，銀行板塊在基金持倉中明顯低配。2010年以來基金重倉股行業中銀行占比均值為7.7%，18Q2已經降至4.1%，與自由流通市值（滬深300）相比，銀行低配5.3（12.5）個百分點。

　　風格上，龍頭策略有效。從16/2以來龍頭策略持續有效，今年以來龍頭股繼續領先。按兩種口徑來測算今年龍頭股表現：第一種是選取中信一級行業中市值最大的龍頭股構建組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-1.8%；第二種是選取中信一級行業分類中市值前三的個股構建龍頭股組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-4.7%，表現明顯好于全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數-27%。前期報告《為何龍頭策略有效？-20180920》中分析過，龍頭策略有效原因之一是行業集中度提高，16年以來龍頭股崛起的宏觀背景是我國產業結構轉型期，行業集中度提升使得龍頭公司業績更優。2018Q2的上市公司業績數據顯示，除能源以外其余行業龍頭企業ROE（TTM）均高于全行業，日常消費品總市值最大的三大龍頭公司（行業整體）為27.3%（13.0%），信息技術為26.4%（7.5%），可選消費為20.6%（10.8%），房地產為19.3%（12.9%），原材料為17.7%（10.2%），工業為13.0%（8.6%），金融為12.5%（12.0%），醫藥保健為12.5%（11.2%），公用事業為11.8%（6.6%），能源為5.6%（5.9%），電信業務為1.5%（1.5%）。龍頭策略有效原因之二在于投資者結構機構化。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比從49%下降到2018Q2的約40%，而內外資機構持股占比從23.8%提高到31.3%。相對于散戶，機構投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。并且隨著A股持續擴大對外開放，外資投資占比提升同樣利好龍頭股。參考臺灣、韓國的歷史經驗，外資占比提升階段，價值股、大盤藍籌股表現更佳。1997-2005年韓國韓國外資持股占比從9%提高到23%，同期KOSPI200（代表大盤藍籌）/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2。2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這段時期內代表龍頭股的臺灣50指數表現相對臺灣加權指數更強。

　　3．   中期磨底大格局不變

　　16年來的磨底類似02-05年。在前期報告《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中曾提出，中期視角看市場處于第五輪周期底部，從形態看這次從上證綜指2638點以來圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應更強，當時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內經濟基本面趨穩、盈利改善背景下港股呈現牛市。在《A股估值底的含金量-20180829》中，提到目前A股估值已經與前幾次市場底部相似，估值處在歷史低位。對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）在PE11.5~18.4倍之間，PB（LF，整體法，下同）在PB1.4~2.1倍之間，目前全部A股PE為15倍、PB為1.6倍，已基本接近前期市場底部。從估值分布看，目前估值結構比2638點更合理，與1849點類似（詳見表1）。歷史上，在市場底部區域A股破凈股數量往往劇增，比如05Q2破凈數占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%。今年三季度以來A股破凈數（區間最低價/每股凈資產<1）達到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區域水平。2005年以來四次底部滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超過信托收益率、銀行理財收益率和10年期國債收益率，僅有一次略低于信托。當前也不例外，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.5%，1年期信托收益率為8.1%，1年期銀行理財收益率為4.8%，10年期國債收益率為3.6%。我們在《增持是市場見底的信號嗎？-20170619》里曾分析過產業資本持續大規模增持均在市場大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期產業資本增持再次變多，8月產業資本罕見地凈增持20.1億元，為今年內首次凈增持。

　　右側拐點信號：確認盈利回落幅度、去杠桿出現拐點。磨底期右側機會需等待兩個因素明朗：第一，確認盈利回落幅度到底多大。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。在2002-05年期間，盈利回升始于02年初，名義GDP增速從02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，隨著經濟增速逐步回暖，通脹開始抬頭，為此央行在2004年10月啟動加息，A股盈利再次探底，在經歷1年多的調整后，需求回暖帶動盈利再次回升。這輪盈利改善左側底回升始于2016年二季度，現在是二次探底回落過程中，預計右側底在2019年二、三季度，右側底高于左側，預計凈利同比低點10%左右，ROE低點9.5%~10%。這一點市場有分歧，2019年4月年報和季報數據有望給出更明確證據。第二，資金面轉折需等去杠桿出現拐點。去杠桿的癥結是在于解決地方隱形債務，總量看我國杠桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠桿率明顯偏高。2017年日本非金融企業部門杠桿率103.4%，歐元區101.6%，英國83.8%，美國73.5%，而我國為160.3%，這包括地方融資平臺等隱性債務。所以今年4月2日中央財經委員會首次提出“結構性去杠桿”，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。這些債務的解決方案落實才是去杠桿的拐點，屆時資金面將迎來轉折，M2增速望回歸到名義GDP之上。目前監管層已開始重視這些問題，9月13日銀保監會發文稱高度重視金融風險防范，依法依規處理部分金融機構違法違規向地方政府提供融資問題。未來還需進一步跟蹤關于地方政府融資問題的政策。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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責任編輯：張恒