原標題：又到分歧時刻，我們怎么看？

　來源： 堯望后勢

　　回顧：2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》強調科技成長最受益于再融資松綁。3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來，連續發布多篇《底部區域》系列報告，強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內需驅動的消費板塊。5月月報《風再起時，科技舉大旗》強調科技將再舉大旗，成為行情的主要驅動力。

　　市場展望：賺錢效應減弱，震蕩中繼續保持多頭思維

　　——3月至今，市場從【底部區域】逐步走出，消費、科技的結構性行情已經得到了較為充分的演繹。我們自3月18日起，連續發布多篇《底部區域》系列報告，強調A股已經處在底部區域、建議積極做多。4月月報將內需驅動的消費板塊放在首推，至今超額收益顯著。4月中旬建議“更加關注對分母端敏感的科技板塊”。5月月報進一步強調科技將成為行情主要驅動力。

　　——3本周市場出現調整，往后看，我們認為指數風險不大，但隨著流動性預期邊際變化、反彈帶來的獲利了結壓力、以及外部因素對風險偏好的壓制，短期市場將從【反彈】步入【震蕩】，賺錢效應減弱：

　　首先，近期市場流動性寬松預期在邊際弱化。本輪行情反彈，流動性寬松成為市場重要的驅動因素。3個月shibor以歷史罕見的速度快速下行至1.4%左右，絕對水平已接近09年歷史底部。但當前貨幣利率下行已進入平臺期、債券市場在大漲之后及復蘇預期下已經轉跌、5月政策利率按兵不動。雖然貨幣環境整體依然充裕，但邊際寬松預期在弱化。

　　其次，兩會落地、疊加中美摩擦升溫，市場短期難以進一步提升風險偏好。4月30日報告《歷年兩會行情復盤》中，我們指出兩會前后往往是性價比較高的做多窗口，尤其兩會前風險偏好提升顯著。而當前隨著兩會窗口到來，市場短期內缺乏進一步系統性提升風險偏好的動力。與此同時，中美摩擦再度升溫也將壓制市場情緒。

　　此外，本輪反彈市場賺錢效應顯著，由此形成獲利了結壓力。4月至今，雖然指數漲幅不大，但全部A股中已有超過20%的個股累計上漲15%以上。與此同時，中證股票基金指數也上漲近10%。市場情緒周期的自然波動，也會導致短期內賺錢效應減弱。

　　——震蕩期仍應保持多頭思維，而科技成長將是中長期行情主線。一方面，面對內外部的復雜形勢，寬松仍將是中長期政策基調。兩會對“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”作出更為明確的部署，后續寬財政寬貨幣，以及新基建等結構性政策利好將持續釋放。因此，我們并不認為指數有較大風險，也并不建議系統性降低倉位。另一方面，創業板注冊制等資本市場改革步伐加速推進，制度變革將為轉型升級、科技創新提供長期驅動力。因此，仍建議保持多頭思維，在震蕩期精選結構、布局未來，科技成長將是中長期主線。

　　投資策略：科技成長是中長期主線

　　1、科技成長：關注新能源汽車、國產替代、新基建。

　　2、受益政策對沖：券商、地產、基建。

　　風險提示：1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。

　　報告正文

　　回顧：2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》強調科技成長最受益于再融資松綁。3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來，連續發布多篇《底部區域》系列報告，強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內需驅動的消費板塊。5月月報《風再起時，科技舉大旗》強調科技將再舉大旗，成為行情的主要驅動力。

　　展望：指數風險不大，賺錢效應減弱，震蕩中繼續保持多頭思維

　　1、3月至今，市場從【底部區域】逐步走出，消費、科技的結構性行情已經得到了較為充分的演繹。我們自3月18日起，連續發布多篇《底部區域》系列報告，強調A股已經處在底部區域、建議積極做多。4月月報將內需驅動的消費板塊放在首推，至今超額收益顯著。4月中旬建議“更加關注對分母端敏感的科技板塊”。5月月報進一步強調科技將成為行情主要驅動力。

　　2、本周市場出現調整，往后看，我們認為指數風險不大，但隨著流動性預期邊際變化、反彈帶來的獲利了結壓力、以及外部因素對風險偏好的壓制，短期市場將從【反彈】步入【震蕩】，賺錢效應減弱：

　　首先，近期市場流動性寬松預期在邊際弱化。本輪行情反彈，流動性寬松成為市場重要的驅動因素。3個月shibor以歷史罕見的速度快速下行至1.4%左右，絕對水平已接近09年歷史底部。但當前貨幣利率下行已進入平臺期、債券市場在大漲之后及復蘇預期下已經轉跌、5月政策利率按兵不動。雖然貨幣環境整體依然充裕，但邊際寬松預期在弱化。

　　其次，兩會落地、疊加中美摩擦升溫，市場短期難以進一步提升風險偏好。4月30日報告《歷年兩會行情復盤》中，我們指出兩會前后往往是性價比較高的做多窗口，尤其兩會前風險偏好提升顯著。而當前隨著兩會窗口到來，市場短期內缺乏進一步系統性提升風險偏好的動力。與此同時，中美摩擦再度升溫也將壓制市場情緒。

　　此外，本輪反彈市場賺錢效應顯著，由此形成獲利了結壓力。4月至今，雖然指數漲幅不大，但全部A股中已有超過20%的個股累計上漲15%以上。與此同時，中證股票基金指數也上漲近10%。市場情緒周期的自然波動，也會導致短期內賺錢效應減弱。

　　3、震蕩期仍應保持多頭思維，而科技成長將是中長期行情主線。一方面，面對內外部的復雜形勢，寬松仍將是中長期政策基調。兩會對“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”作出更為明確的部署，后續寬財政寬貨幣，以及新基建等結構性政策利好將持續釋放。因此，我們并不認為指數有較大風險，也并不建議系統性降低倉位。另一方面，創業板注冊制等資本市場改革步伐加速推進，制度變革將為轉型升級、科技創新提供長期驅動力。因此，仍建議保持多頭思維，在震蕩期精選結構、布局未來，科技成長將是中長期主線。

　　投資策略：科技成長是中長期主線

　　1、科技成長：關注新能源汽車、國產替代、新基建。

　　2、受益政策對沖：券商、地產、基建。

　　看好 5G 產業鏈中的國產替代方向以及受益于內需政策驅動的計算機

　　隨著全球疫情緩和，5G、云計算、人工智能等科技創新周期繼續，下游需求有望恢復，短期5G產業鏈可能受到影響，建議關注國產替代的相關機會。主要包括通信行業中的包括芯片、環形器/濾波器、以及部分上游原材料的國產替；電子行業中的配套服務產業鏈，例如代工、封測、設備、新材料國產化的機遇等。

　　另一方面，以國內需求為主的計算機板塊，其業績穩定性相對更為確定。計算機行業超過70%的公司涉及到政府類采購，一季度疫情的爆發導致復工延遲，從而對計算機行業訂單有階段性影響，但政務部門的相關訂單需求相對剛性，只是暫時延遲，隨著復工的正常化，近期訂單加速恢復，同時信息安全以及醫療IT等作為政策持續推進的大方向，行業成長空間較大。

　　新能源汽車：國內外銷量有望在下半年重新高增

　　疫情對新能源汽車的階段性影響逐步消退，行業大趨勢不變，下半年銷量增速有望重回高位。前期新能源汽車主要受到下游需求的沖擊，預期較為悲觀。新能源車兩大銷售增速較快的地區主要是國內和歐洲，當前國內消費正在逐步恢復中，歐洲部分國家也已經出現疫情拐點。整體來看，二季度行業景氣度正在逐月回升，下半年海內外銷量有望反彈并重回銷量高點，行業整體大趨勢不變。

　　地產：核心指標全面降溫，龍頭房企率先復工

　　房企銷售和土地供求大幅走低，龍頭房企優勢再凸顯。根據CRIC公布的房地產企業百強銷售數據，3月百強房企全口徑銷售額同比-19%（上月-43%），1-3月累計同比-24.1%。按照梯隊分段來看，top10、top11-30房企對應單月增速分別為-9%、-15%，遠優于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。從銷售數據看，3月全口徑下房企營收已經恢復至去年同期的8成，其中龍頭房企優勢更為明顯，行業集中度仍在繼續抬升。

　　核心指標全面降溫，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬。2019年Q4以來，地產行業穩態逐漸被打破；年初以來，疫情沖擊下地產各項核心指標全面回落，從銷售到投資端均出現明顯負增；從房價指數走勢來看，70城新建住宅價格環比自2015年首次跌至0，二手住宅價格環比則跌入負值區間。面對海內外基本面的不確定性，在底線思維和“既要防疫，又要穩增長”的基調下，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬，看好后市地產龍頭的配置價值。

　　科創板將成為未來重要“主戰場”

　　科創板指數領跑全球主要指數，超額收益顯著。截至2020年1月，科創板順利運行已滿7個月，根據科創板已上市公司整體表現編制的科創板指數（以流通股本為權重按帕氏指數加權計算編制，其中新上市標的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數基期）對科創板業績加以跟蹤。科創板指數取得顯著超額收益，并領跑全球主要指數。

　　公募目光已經投向科創，國內機構搶籌正在逐步上演。科創板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創板，瀾起科技和南微醫學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數據顯示，步入前十大重倉行列的科創板標的已經擴展至19只，而且科創板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創板標的，國內機構對科創板標的的關注度正逐步提升，科創板塊的搶籌正在上演。

　　股權融資大時代，科創板迎來歷史性機遇。目前，我國正處于經濟轉型的重要歷史階段，經濟動能正逐步由資本驅動向科技驅動傾斜，而科創板正肩負著疏解科創企業融資難的歷史重任。參照海外經驗，直接融資尤其是股權融資將成為經濟轉型期的有力支撐，況且我國融資結構長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發展潛力巨大。未來我國將迎來股權融資的大時代，科創板也將獲得巨大的發展機遇。

　　聚焦科技創新，科創板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創板公司成功上市以來，科創板IPO占比持續攀升。截至2020年2月7日，科創板IPO企業數目占比已突破了50%，科創板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業分布來看，科創板企業集中分布于電子、機械設備、計算機和醫藥生物，前4大行業占比達到78%，而且此類行業的公司IPO也基本集中于科創板，其中醫藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創板，另外3個行業科創板占比也均達到50%以上。未來，電子、機械設備、計算機和醫藥生物等行業的科創新秀有望云集于此，科創板將成為此類行業投資的重要戰場。

　　綜上，未來將是股權融資大時代，而科創板也將迎來歷史性機遇。未來科創板的企業數量、權重占比和板塊地位均將持續提升。與此同時，科創板將吸引越來越多機構投資者參與，未來勢必將成為 A 股的“主戰場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

　　戰略性配置周期核心資產

　　周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數周期行業估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭，周期龍頭相對行業普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。

　　我們一直強調，機構化、國際化大趨勢下，A 股正經歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產仍具備較大的估值修復空間。

　　從 PB-ROE 角度，對比中美周期龍頭估值水平。截至2019年底本輪全球暴跌發生之前，A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優，尤其是能源、建材、建筑、地產行業。便于中美對比，采取 GICS 行業分類。

　　能源行業：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

　　建材行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。

　　建筑行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優勢，估值吸引力更強。

　　地產行業：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

　　電氣設備行業：A 股龍頭匹配度與美股相近。 

　　化工行業：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

　　機械行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

　　紙業行業：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低，其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。

　　航空&鐵路行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

　　物流行業：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

　　金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

　　過去幾年，部分周期龍頭正在經歷“周期藍籌化”，我們已經看到，盈利穩定性成為提升估值的關鍵。

• 以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

•  

  而以中國神華代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行周期中，業績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創近 6 年新高，抵御風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

   

　　而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將涌現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復空間更大。

　　后續隨著逆周期調控加碼生效、企業盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。此前周期估值持續走低、重估乏力，主要由于投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情沖擊，市場對于經濟的擔憂再度升溫。但我們通過參考金融危機后的歷史經驗，認為當前無需過度擔憂，無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領中國經濟和資本市場率先走出本輪疫情沖擊。后續隨著逆周期調控加碼生效、經濟數據逐漸回暖、企業盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動周期股估值修復。

　　本周市場表現回顧

　　市場資金面狀況

　　全球主要市場表現

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責任編輯：王帥