原標題：【方正策略】兩會后市場怎么走？

　　來源： 策略研究

　　核心結論：

　　1、通過一些具體任務指標倒算今年隱性經濟增長速度在2%以上。

　　2、政府工作報告體現出明確的穩字當頭、底線思維，穩就業是最重要的著力點，為此擴大內需戰略、財政政策、貨幣政策、就業政策都將全面積極強化。

　　3、兩會前市場交易的核心在于政策蜜月期，疊加全社會流動性繼續擴張，但市場風險偏好不高。

　　4、兩會后市場短期呈現上有頂下有底的區間震蕩格局，類似于2018年持續走弱的行情不會再次演繹。

　　摘 要

　　1、政府工作報告釋放了哪些信號。①沒有設定今年明確的經濟增長目標，但這并不意味著沒有經濟增長要求，從其他的一些具體指標如城鎮新增就業900萬以上、全面實現小康社會且居民收入與經濟增長基本同步等，可以間接倒算出隱性增速需在2%以上；②強調“穩”字當頭，“保”字為先，體現出明顯的底線思維。在沒有明確經濟增長目標的情況下，穩就業成為今年經濟社會工作最重要也是最難完成的任務，作為“六穩”和“六保”之首，今后的就業優先政策將全面強化；③再次確認擴大內需戰略，內需政策已經升級為最積極、力度最大的“擴大消費、擴大投資”組合；④ 在“六穩”、“六保”、“內需雙擴”的要求下，財政貨幣政策迎來雙積極，財政政策將更大力度的積極有為，貨幣政策也將出現“名穩實寬”的更大靈活適度。

　　2、兩會前市場交易的核心在于政策蜜月期，疊加全社會流動性繼續擴張，但市場風險偏好不高。政策在過去一個月總體基調積極，擴內需組合拳不斷，改革預期不斷強化，鼓勵科技創新趨勢明確。此外，全社會流動性明顯擴張，M2和社融持續上行，市場利率因債券供給增加的因素有所上行，但對股票市場構成的影響較為有限。但整體風險偏好不高的現象，主要體現為三點，一是市場抱團內需防御，交易擁擠在少部分行業；二是外圍擾動不斷，風險偏好難以持續提升；三是全球疫情長尾效應顯著，國內經濟恢復信心不足。

　　3、兩會后市場短期將演繹上有頂，下有底的區間震蕩行情，2018年持續大跌難以再次演繹。短期來看，中美兩國在商貿、科技、地緣政治等領域的對抗性仍將有所增強，外部環境走差，在全球經濟衰退擔憂四起的情況下，為中美及全球經濟的復蘇蒙上了一層陰影。盡管當前的外部環境與2018年商貿摩擦初期有類似之處，但整體宏觀環境與2018年有諸多不同，經濟趨勢向好，政策積極，流動性寬裕將為市場提供重要支撐。首先，經濟趨勢確定性向上，政策配合積極加力。隨著國內疫情的收尾以及復工復產的全面推進，我國經濟呈現出明顯的加速恢復態勢，未來隨著海外疫情得到控制，內外需有望發生共振，配合著政策的積極加力，經濟趨勢確定性向上。其次，流動性寬裕為市場提供安全邊際，預計在經濟指標全面恢復至合理水平前不會提前收緊，流動性寬裕格局大概率延續至三季度。同時，流動性寬裕特別是寬信擴張周期往往為市場提供了明顯支撐，難以出現大跌，市場不必過度擔憂。短期來看，兩會過后市場進入政策和業績的空窗期，各類市場參與者定價的“錨”開始出現分化，市場短期走勢將受到風險偏好低迷的壓制，整體將呈現出上有頂，下有底的區間震蕩格局。

　　正 文

　　1 兩會后市場怎么走？

　　1.1 政府工作報告釋放了哪些信號？

　　1.1.1 不設經濟增長目標并不意味沒有底線

　　今年的兩會處處透露出特殊性，在特殊環境背景下特殊時點召開且為人所特殊關注的一次特殊會議，其中最特殊之處莫過于“不設定具體的經濟增長目標”，這在有記錄的1994年以來從沒發生過。但縱觀政府工作報告全文，我們認為不設定具體的經濟增長目標并不能說明經濟增速可以無底線，或者政府可以不作為。在未來全球新冠疫情、經濟衰退和商貿形勢均面臨相當不確定性的情況下，無論增長如何設定都將對政策形成掣肘。

　　隱性增長速度預計在2-3%。盡管沒有直接提及經濟增長目標，但卻明確的提及了一些其他十分重要的任務目標，如新增就業方面，今年要求城鎮新增就業在900萬人以上，城鎮調查失業率在6%左右，城鎮登記失業率在5.5%左右；脫貧攻堅方面，要求現行標準下農村貧困人口全部脫貧、貧困縣要全部摘帽，脫貧是全面建成小康社會必須完成的硬性任務；居民收入方面，要求今年實現全面建成小康社會的目標，且居民收入增長要與經濟增長基本同步等，無論是就業民生、實現脫貧目標，還是防范化解金融風險，都需要有一定的經濟增長速度加以保障和支撐，如果要滿足上述的目標的話，今年經濟增速預計也需要保持在2-3%的水平左右。具體到今年的經濟增長節奏上，一季度GDP增速-6.8%；二季度經濟增速會大幅回升，根據4月PMI以及5月份的高頻經濟數據來看，預計二季度經濟增長有望回升至3%左右；考慮到目前國內疫情進入到拖尾階段，主要發達國家疫情拐點有望在二季度末或者三季度出現，在國內擴大內需戰略的加力下，三四季度經濟增長有可能恢復到疫情前的水平，即6%左右。在如此經濟節奏的預期下，全年經濟增長有望保持在2%以上。

　　1.1.2 積極的政策傾向：財政貨幣雙積極

　　財政政策方面：更加積極有為，大力提質增效。政府工作報告對財政政策的定調為“積極的財政政策要更加積極有為”，延續了417中央政治局會議的要求，同時也對此前高層會議上提及的措施進行了量化和確認。積極有為的財政政策主要體現在：

　　（1）擬定赤字率在3.6%以上。首先，從2010年披露預期赤字率目標以來，從未突破過3%，今年從去年2.8%的預期目標直接提升到3.6%，本身就隱含著財政政策的更大力度。此外，今年對赤字率預期是一種包容的提法，目的是為今年的一系列重要指標實現預留下空間，如果按照3.6%來計算，今年的赤字絕對規模會在3.75萬億以上，創下了歷年最高紀錄，“以上”兩字隱喻著不排除今年后期有可能再提高赤字率的可能。

　　（2）發行1萬億抗疫特別國債。歷史上曾兩度發行過特別國債，一次是1998年發行2700億充當銀行資本金，另一次是2007年發行15500億充當國家投資公司的資本金，本次是經歷疫情考驗后又一次極其特殊的情況。

　　（3）地方政府專項債規模擴大到3.75萬億。2019年地方政府專項債規模額定為2.15萬億，今年直接再次擴大了1.6萬億，增幅將近75%，而2019年地方政府專項債規模增加了0.8萬億，增速也僅在60%左右，可見今年地方政府專項債無論是規模增量還是整體增幅都是在加大的。總的來看，今年政府新發行的政府債券規模有望達到8.5萬億，較去年增長了73%。

　　（4）減稅降費再加碼達2.5萬億。今年由于廣受疫情沖擊，國務院出臺了許多稅收減免措施，包括免征中小微企業養老、失業和工傷保險單位繳納部分，減免小規模納稅人增值稅，免征公共交通、餐飲住宿、旅游娛樂等服務增值稅等，政府工作報告指出這些稅收優惠減免措施全面延長到明年，此外今年還將繼續執行下調增值稅稅率和企業養老保險費率等，全部匡算下來今年預計將減免稅超過2.5萬億，這超過去年減免稅規模，2019年兩會提出減稅減費2萬億，最終實際減免2.36萬億。

　　貨幣政策方面：要更加靈活適度，繼續推動利率下行。今年政府工作報告對貨幣政策的定調是“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，與財政政策也要求類似，貨幣政策同樣延續了417中央政治局會議的要求。我們認為今年的貨幣政策有望更加出現“名穩實寬”的更加積極，主要體現在：

　　（1）再次確認降準降息、再貸款工具使用。降準作為常備化的貨幣政策工具，使用相對更加頻繁，毫無疑問，后續繼續降準的概率很大，如發行特別國債，市場急需流動性時，有可能成為再次降準的契機。而降息尤其是降低存款基準利率則是代表貨幣更加寬松的一種更強烈信號，高層會議上初次提及“降息”仍是在417中央政治局會議上，此次政府工作報告再次加以確認，意味著降息很有可能在今年出現，觀察的契機如出口沖擊兌現或物價走低超預期等。

　　（2）要求引導M2增速和社融增速明顯高于去年。在2019年的政府工作報告中對貨幣供應和社融增速的提法是“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，今年的提法明顯更加積極，2019年M2月均增速和社融增速分別為8.4%和13.7%，而截至到2020年4月M2月均增速和社融累計增速分別為9.6%和38%，按照今年政府工作報告的要求，預計后續M2供給的增速會繼續抬升，而社融增速在政府債券規模大增的基礎上也將保持較高的增速。

　　（3）新提創新直達實體經濟的貨幣政策工具。發債或信貸歧視始終存在，這在很大程度上掣肘了中小微企業的融資難度和成本下降，今年工作報告新提出了要創新直達實體經濟的貨幣政策，目的是推動企業獲得貸款更加便利化，同時推動利率持續下行。

　　1.1.3   擴大內需戰略再次確認為“擴大消費”和“擴大投資”的組合

　　“雙擴”是提振內需最積極、力度最大的政策組合。擴大內需從2018年4月的中央政治局會議后一直在提，但直到今年的417中央政治局會議上，擴大內需才升級成一項戰略，與此同時擴大內需的政策組合也升級到了最大力度，即擴大消費和擴大投資相結合，在此之前擴內需的政策組合經歷了從“未提消費、穩投資”到“擴大消費、穩定投資”，再到“擴大消費、擴大投資”的歷程，從過往擴內需政策的組合經驗來看，“雙擴”組合是理論上和實際中政策力度最大的組合拳，而“雙擴”政策時也通常是在經濟形勢最嚴峻的情況下提出的。

　　擴大消費方面：政府工作報告比較詳細的提出了擴消費的領域，如支持餐飲、商場、文化、旅游、家政等生活服務業恢復，推動線上線下融合發展，此外，還包括養老、托幼服務，改造步行街，農村電商，快遞進村等各種有利擴大消費需求的措施。

　　擴大投資方面：今年政府工作報告對投資進行了更加深入詳細的布置，主要包括：（1）8.5萬億政府債券規模；（2）改善了地方與中央的財權關系，財政更多的向地方政府傾斜和撥入，有利于提高地方政府的積極性和正向激勵效果；（3）專項債作為項目資本金的比例有望進一步提高；（4）以“兩新一重”建設為著力點，進行重點支持，主要是加強新基建，如新一代信息網絡、5G、充電樁等。城鎮建設方面，一是新型城鎮化建設，目前我國的常駐人口城市化率已經超過了60%，城鎮建設還有很大的空間和潛力。二是新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個，比2019年的1.9萬個大幅增加。“重”主要是包括交通、鐵路、水利等一些重大工程建設。

　　1.1.4   “穩”字當頭，“保”字為先，體現底線思維

　　穩就業成為全年經濟社會工作最重要的目標。在沒有提出明確具體的經濟增長目標的情況下，實現今年城鎮新增900萬以上就業，調查失業率要在6%，登記失業率要在5.5%左右或以下，成了今年經濟社會工作中最重要的目標任務。今年政府工作報告旗幟鮮明的提出了“優先穩就業保民生”，“就業”問題同是“六穩和六保”之首，關系極其重大，牽涉面極廣，一方面就業關乎社會穩定，穩定是其他一切發展的前提和基礎，另一方面直接聯系消費等方面。

　　穩就業優先政策要全面強化。在政府工作報告中主要體現在：（1）今年新增的2萬億債務規模全部劃轉地方，直達市縣基層、直接惠企利民，首要用在“保就業”上；（2）更加積極有為的財政政策如擴大減稅降費力度到2.5萬億等；“名穩實寬”的貨幣政策如中小微企業還本付息政策再延期，要求普惠金融貸款增速高于40%等；以及內需雙擴政策組合拳，在一定程度上都需聚力支持穩就業；（3）千方百計穩定和擴大就業。今年政府工作報告對就業政策進行了細致的描述，包括并不限于：優化并加大就業服務；以訓穩崗今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上，而2019年要求是1500萬人次以上；高職院校擴招200萬人，而2019年擴招了116萬人，今年擴招規模再次大幅提升等；（4）提出更多穩就業促就業的舉措要應出盡出、能用盡用，也能體現出對就業問題的極度重視。

　　1.2 兩會前市場在交易什么？  

　　1.2.1 政策蜜月期

　　政策在過去一個月總體基調積極。我們在4月19日發布報告《布局政策蜜月期》，明確指出政策逐步加力的基調明顯，穩增長加碼的主要抓手主要在于內需部門。4月17日政治局會議提出“擴消費、擴投資”之后，近一個月政策加速落地。投資方面，4月20日財政部在一季度財政收支情況新聞發布會上透露近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度。4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》并出臺配套指引。5月17日，西部大開發指導意見印發。消費方面，各地方出臺汽車、家電消費刺激政策，主要包括放寬限購、提供補貼等措施，國家部委通過促進報廢更新、延期排放標準實施、補貼新能源汽車等方式促進汽車消費，通過回收和補貼等方式促進家電消費。在疫后召開的四川和云南兩會中，兩地均明確了消費回補以及幫扶疫情受損行業的措施。

　　改革預期不斷強化，鼓勵科技創新趨勢明確。4月9日中共中央、國務院印發《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》之后，改革步伐明顯加快。4月27日中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》并出臺配套規則的征求意見稿，5月18日中共中央、國務院發布關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見，其中要求加強國家創新體系建設，編制新一輪國家中長期科技發展規劃。科技部、教育部等九部門同日印發《賦予科研人員職務科技成果所有權和長期使用權試點實施方案》。結合5月14日中共中央政治局常委會指出要發揮新型舉國體制優勢，加強科技創新和技術攻關，近期鼓勵科技創新趨勢日趨明確。

　　1.2.2 全社會流動性明顯擴張

　　全社會流動性維持寬裕。從4月份社融和M2數據來看，全社會流動性保持寬裕的狀態且繼續擴張，4月M2同比增速達到11.1%，環比3月份提升1個百分點，社融存量同比12%，環比3月提升0.5個百分點，其中人民幣貸款增速13.1%，環比提升0.4個百分點。流動性持續保持寬裕狀態，尤其是總量上的擴張，對兩會前的行情構成一定支撐。

　　市場利率有所上行，但對股票市場構成的影響較為有限。從各項利率來看，兩會前均有所上行，十年期國債收益率從4月中旬最低的2.5%左右上行至5月中旬最高的2.7左右，上行幅度達到20bp，最主要的原因是5月債券供給壓力。5月6日，國常會提出再提前下達1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發行完畢，從債券發行金額來看，供給高峰出現在5月17日至23日。但總體而言，由于市場利率的上行主要是債券供給的原因，而非經濟和流動性出現較大程度邊際變化，因此市場利率的上行對股票市場構成的影響較為有限，十年期國債收益率上行最快的階段為4月29日至5月13日，同期各大股指均是上漲的。

　　1.2.3 市場風險偏好不高

　　風險偏好不高的現象1：市場抱團內需防御，交易擁擠在少部分行業。4月以來市場的反彈整體較為平緩，從股權風險溢價來看，目前萬得全A指數對應的風險溢價水平在3%左右，處于較為適中的位置，整體風險偏好不高。從上漲行業的結構來看，截至目前二季度領漲的行業大多為偏內需防御性行業，如休閑服務（17%）、食品飲料（14%）、醫藥生物（8%）等。從創新高個股的行業分布來看，4月以來創歷史新高的個股有162只，分布在23個行業，其中醫藥生物有54個、食品飲料有22個，接下來是化工（12）、機械設備（10）、建筑材料（10），這五個行業創新高個股合計108只，占大多數，這些行業基本都是防御型行業，而代表高風險偏好的TMT行業，如電子有5只、計算機有8只，傳媒、通信分別僅有2只和1只。

　　風險偏好不高的現象2：外圍擾動不斷，風險偏好難以持續提升。5月開始中美局勢再度緊張，五一期間負面消息開始發酵，5月15日美國商務部宣布將全面限制半導體，5月23日美國商務部宣布將共計33家中國公司及機構列入“實體清單”。總體而言，自2018年3月商貿戰開打以來，中美關系反復始終制約市場風險偏好，市場兩次較大級別的反彈（2019年3月和2020年2月）均處于中美關系階段性緩和的時期。

　　風險偏好不高的現象3：全球疫情長尾效應顯著，國內經濟恢復信心不足。一方面，全球累計確診病例已超過500萬例，當日新增病例維持在10萬例左右居高不下，其中美國當日新增病例維持在2萬例上下，巴西、俄羅斯、印度當日新增病例仍處于高位，全球疫情消退的時間被拉長。另一方面，國內經濟恢復信心不足，雖然高頻數據以及生產端數據均顯示經濟接近恢復正常，但需求端修復仍然較為緩慢，內需方面社零依然疲軟，部分服務業如餐飲、旅游難以恢復到去年同期正常狀態，外需方面，PMI中新出口訂單4月份再度回落，雖然4月份出口數據較好，但后續下滑的擔憂不小。

　　1.3 兩會后市場怎么走？    

　　上有頂，下有底，2018年大跌行情難以再次演繹。隨著美國疫情的不斷蔓延和大選的臨近，中美摩擦有激化和升級態勢，且未來中美關系走向預期并不樂觀。近期，美國圍繞著新冠疫情、中國臺灣地區領導人選舉、香港安全法案、第一階段商貿協議的執行情況、中概股上市規則和其他中國科技企業發表了一系列的負面言論并采取了制裁措施，美國長期遏制中國并且博取政治籌碼的意圖明顯。短期來看，中美兩國在商貿、科技、地緣政治等領域的對抗性仍將有所增強，外部環境走差，在全球經濟衰退擔憂四起的情況下，為中美雙方及全球經濟的復蘇蒙上了一層陰影。有投資者擔憂市場會受此影響不斷走弱，整體類似于2018年。但我們認為，盡管當前的外部環境與2018年商貿摩擦開啟有類似之處，但整體宏觀環境與2018年有諸多不同，兩會后市場短期將演繹上有頂、下有底的區間震蕩行情，2018年持續走弱的行情難以再次演繹。

　　經濟趨勢確定性向上，政策積極加力。首先，2018年內壓外緊的環境下，我國經濟增長處于不斷回落的態勢當中。工業增加值累計同比由年初的7.2%（采用2月數據，排除春節因素擾動）不斷下滑至年末12月的6.2%，相比2017年的6.6%下滑0.4個百分點。GDP增速由一季度的6.9%逐季滑落至四季度的6.5%。反觀當前，新冠疫情影響下，2020年一季度各項經濟指標均已下探至歷史低點，隨著國內疫情的收尾以及復工復產的全面推進，我國經濟呈現出明顯的加速恢復態勢，前四個月累計工業增加值相比前三月大幅收窄，單月同比增速已經轉正。未來隨著海外疫情得到控制，內外需有望發生共振，配合著政策的積極加力，經濟趨勢整體向上，三四季度可能回到去年的增長軌道。

　　流動性寬裕為市場提供安全邊際。其次，2018年隨著金融去杠桿以及資管新規的推進，流動性處于全年持續收緊的狀態下。社融存量同比增速持續下滑，由年初的13.4%下滑至年末的10.2%，M2貨幣供應量由年初的8.6%下滑至8.1%。當前來看，新冠疫情發生后，央行迅速反應，為市場注入充裕流動性，4月M2同比增速11.1%，社融存量同比增速12%，相比2019年底均顯著提高，利率長期維持低位，長端收益率相比年初下行近50BP，短端收益率維持歷史地位，結合兩會中對于貨幣政策的表述，預計流動性在經濟指標全面恢復至合理水平前不會提前收緊，流動性寬裕格局大概率延續至三季度，貨幣寬松有望持續加碼。同時，當前貨幣當局對寬信用導向明顯，歷史上來看，流動性寬裕特別是寬信擴張周期往往為市場提供了較高的安全邊際和明顯支撐，難以出現大跌，市場不必過度擔憂。

　　短期市場將受風險偏好低迷壓制。短期來看，兩會過后市場進入政策和業績的空窗期，各類市場參與者定價的“錨”開始出現分化，整體市場走勢更容易受風險偏好下降影響，結合外部環境走差，中國香港、中國臺灣問題更加復雜化，中美關系面臨的不確定性增加，市場短期走勢將受到風險偏好低迷的壓制，整體將呈現出上有頂，下有底的區間震蕩格局。但中長期仍無需過度擔憂，類似于2018年的大熊市不會出現，政策積極，流動性寬裕，經濟趨勢向好的宏觀環境不會轉向，出現大的調整即是布局良機。

　　2  三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　經濟、流動性、政策三因素跟蹤：兩會政策基調明顯，穩字當頭，經濟基本面將繼續穩步修復；貨幣寬松趨勢不改，關注寬貨幣向寬信用的傳導；近期風險偏好略有回落，政策和情緒上關注三個方向，一是兩會后政策落地的執行情況，二是關注擴大內需戰略的實施效果，三是關注地緣政治的動態博弈。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　兩會政策基調明晰，經濟將繼續穩步修復回升。今年政府工作報告極其特殊之處在于，受全球疫情和商貿形勢不確定性較大的影響，兩會上并未設定今年具體的增長預期目標，但這并不意味著經濟增長不重要或者無底線。從政府工作報告中其他的一些具體指標上可以間接的計算出今年GDP增速的隱性要求，如要求新增就業900萬人以上、城鎮調查失業率6%左右、登記失業率5.5%，居民收入方面要求與經濟增長基本同步、且今年要實現全面建成小康社會等，可以倒算出今年全年的經濟增長需在2%以上。今年全年的具體經濟增長節奏上，一季度GDP增速-6.8%；二季度經濟增長，從近期高頻數據看，供需兩端都在不斷向好，如發電耗煤量及高爐開工率均高于去年同期水平，5月前22日六大集團日均發電耗煤量為62.49萬噸，相較去年同期水平增長6.9%，耗煤量持續轉正。過去一周高爐開工率為70.4%，環比持平，高于去年同期水平1.3個百分點。過去一周房地產及乘用車零售回暖明顯，30大中城市房地產銷售面積達344.5萬平方米，環比增長23.41%，乘用車零售日均零售3.9萬輛，環比增長18%等，整體來看，5月份經濟維持修復勢頭，PMI有望繼續穩中上升，從4月和5月至今的情況看，二季度經濟增長有望轉正；隨著疫情的緩解，和國內擴內需政策的不斷發力，三四季度經濟增長有望回升到疫情前的水平。到明年1季度之前，經濟增長都將大概率逐季上行。

　　貨幣寬松趨勢不改，關注寬貨幣向寬信用的傳導。過去一周Shibor 3M利率水平為1.4%，十年期國債收益率為2.62%，利率水平繼續維持低位區間，市場流動性寬裕。兩會政府工作報告提及“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，表明寬松基調和格局都不變。2019年社融存量增速為10.7%，M2增速為8.7%，截止4月份數據，今年M2和社融存量增速都明顯的高于去年，預計今年貨幣供應和信貸將迎來更加的寬松。整體來看，目前市場流動性仍保持合理性寬裕，貨幣政策寬松趨勢不變，后續關注三個方向：一是下一次降準的落地時間，可能與后續地方專項債大規模發行或抗疫特別國債發行相配套；二是下一輪降息時點，若6月10號左右出口數據惡化，則逆周期政策有望加大，降息概率或將提升；三是關注寬貨幣向寬信用的傳導，政府工作報告明確提及了“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，貨幣傳導效率有望提升。

　　近期風險偏好略有回落，后續短期內著重關注香港問題和中美關系可能再起波瀾。近期市場觀望情緒較為濃厚，風險偏好略有回落，主要原因在于以下幾個方面：一是兩會召開前政策存在不確定性，市場觀望情緒濃厚，對風險偏好提升產生壓制；二是兩會召開后經濟不設具體目標以及涉港草案出臺引發市場擔憂，對風險偏好產生一定擾動；三是美國涉港言論，引發市場對后續中美關系再起波瀾的擔憂。政策和風險偏好上，后續關注三個方面：一是關注兩會政策的落地情況，財政政策重點關注地方政府對于1萬億新增財政赤字及1萬億抗疫特別國債的使用狀況，貨幣政策重點關注工具創新和MLF利率、存款基準利率的動態變化；二是關注擴大內需戰略的實施效果，消費方面關注居民消費的回補情況，重點關注生活服務類消費，投資方面關注“兩新一重”和舊改的建設情況；三是關注地緣政治的動態博弈，重點關注涉港草案出臺后各方的反應情況以及中美大國博弈下商貿、科技和外交領域的交鋒。

　　2.2 5月行業配置：首選工程機械、建材、通信設備

　　行業配置的主要思路：可視疫情沖擊與后疫情時代中美潛在沖突升級，外需面臨的不確定性仍大，配置上需優選內需領域。經濟增長層面，國內經濟形勢最嚴峻的時候已經過去，3月中下旬開始隨著疫情逐漸受控，內需部門不斷好轉，4月PMI為50.8%繼續維持榮枯線之上。目前經濟的風險點在于外需，發達市場逐漸進入疫情防控與發展并重階段，但需求回升難以一蹴而就，新興市場疫情形勢仍然嚴重，此外美國大選之年與疫情疊加，中美潛在沖突面臨升級可能，二季度外需形勢會更加復雜嚴峻；流動性層面，一系列寬松政策維護流動性合理充裕，廣譜利率已經下行至低位水平，通脹水平在持續下行，流動性具備繼續寬松環境，后續降準作為常備工具仍會擇機使用，但存款降息需具備較強的觸發條件，視5月出口數據惡化情況或是一次較好的觀察窗口；政策層面，417政治局會議提出的擴大內需戰略將逐漸出臺具體政策，兩會召開時間確定后一系列政策及目標也將明朗。行業配置上，規避外貿部門、優選內需部門，關注三個方向：一是內需相關的新老基建，老基建著重穩增長，如工程機械、建材、軌交等值的關注，新基建著重調結構，關注5G、數據中心、特高壓等，另外基建補短板的城市群建設、舊城改造、環保等也是政策支持的方向；二是內需相關的消費，可選消費如汽車、家電行業值得繼續配置，日常消費如食品飲料、醫藥生物等估值整體偏高，且基金持倉高位，需保持謹慎；三是低估值的金融板塊，存款降息后將具備較高的性價比。綜合來看，5月首選工程機械、建材、通信設備。

　　工程機械

　　標的：三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓、浙江鼎力、艾迪精密等。

　　支撐因素之一：疫情后期開始，景氣度快速回升。2月份是整個行業乃至國內經濟最嚴峻的時候，隨著3月中下旬疫情防控與發展并重階段來臨，施工復工進度不斷加快帶動行業景氣度快速回升，3月份挖機銷量增速大幅提升回正，達11.6%，內需基建仍是后續政策繼續發力的方向，景氣度也有望繼續提升。

　　支撐因素之二：估值較低，基金持倉占比也處于低位。工程機械PETTM為14.13倍，處于近十年來的1/4估值分位；截止Q1季度，整個機械設備板塊基金持倉占比2.71%，尚處在歷史偏低位置。

　　支撐因素之三：后續將出臺或明確一系列與基建相關的逆周期對沖政策，直接相關的工程機械行業將受益。除之前出臺與基建相關政策會繼續發力顯效外，隨著兩會召開，后續政策及規模將更加明朗，如提高赤字率幅度、地方政府專項債規模、特別國債發行規模等都將明確，工程機械有望出現新一輪爆發。

　　建筑材料

　　標的：海螺水泥、上峰水泥（維權）、華新水泥、祁連山、中國巨石、東方雨虹等。

　　支撐因素之一：多地區水泥漲價，景氣有望企穩回升。去年12月水泥價格創新高后，持續下跌，但近期行業出現積極變化，根據數字水泥網顯示4月最后一周全國水泥平均發貨率創近三年最高水平，同時華北、華東、西北等多地區水泥漲價，預示行業景氣有望觸底回升。

　　支撐因素之二：估值處在低位水平，具備較強的安全邊際。建材行業目前PETTM估值為13.77倍，處于近十年以來不到20%分位水平上，估值具備較高的安全邊際。

　　支撐因素之三：與基建等相關的逆周期對沖政策，建材行業同樣受益。與工程機械行業類似，基建相關的逆周期對沖政策同樣有利于建材行業盈利改善

　　通信設備

　　標的：深南電路、生益科技、武漢凡谷（維權）、烽火通信、滬電股份、星網銳捷、亨通光電、三維通信等。

　　支撐因素之一：5G建設進入加速期，未來長期的發展趨勢。3大運營商今年共推出760億元的5G基站集采規模，截止4月底52萬座基建集采招標已經完成，5G建設進入加速期。5G產業鏈是未來長期的確定性發展方向，作為基礎設施的基站更是有望先行爆發。

　　支撐因素之二：整體估值較為合理。目前通信設備整體PETTM為41.57倍，位于近10年估值的40%左右分位水平，整體來看估值較為合理。

　　支撐因素之三：新基建作為穩增長、調結構、科技競爭的重要抓手，后續還將不斷迎來政策支持。外需不振環境下，內需擴大戰略出臺，新基建作為其中重要的一環，在穩增長、調結構、科技競爭方面都會展現出積極的效果，后續也有望得到政策力度的不斷增強。

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責任編輯：王帥