原標題：應對尾部風險

　　來源： 新時代策略

　　策略觀點：應對尾部風險

　　我們在前期報告《5月尾部風險》中明確提示過，支撐反彈的三大驅動力是“倉位回補+博弈兩會+復工預期”，前兩個力量的減弱會帶來“5月尾部風險”。直接催化劑是：（1）兩會政策定力較強，沒有超預期的刺激；（2）中美關系，由于這些風險不是新增的風險，而是之前風險的再次演繹，預計不會動搖市場中長期的配置資金，但會洗出大部分短期博弈資金，影響可能是月度的，6月初市場會迎來較好的加倉時點。

　　（1）兩會低于博弈性資金的預期。每年的兩會都會有政策預期，2020年由于疫情的沖擊，政策預期尤為強烈，這種只放大短期變化，而忽略長期變量的預期一般都會落空。雖然這一次兩會沒有提具體GDP增速目標，但恰恰反應了我們更關注長期目標的政策取向。2008年4萬億之所以大力推動基建投資，是因為站在2008年來看，基建投資依然不夠飽和，是符合長期目標的，短期穩增長和長期目標重疊，自然會導致力度超預期。而現在的政策目標是，更強調經濟的效率和轉型，淡化GDP目標。長期目標和短期目標的不同，導致雖然會有穩增長的政策，但力度上都是溫和的。這一次兩會中GDP、赤字率、房地產等政策，均沒有大超預期，反應了政府層面對經濟短期韌性的信心。短期可能會帶來市場5月的尾部風險，但是長期的改革政策可能會超預期，特別是股市政策。

　　（2）A股弱于美股的原因。美股雖然反彈30+%，比A股反彈幅度（10%）大很多，但按照比例上并不比A股多很多。美股3-4月漲幅/2-3月最大跌幅=70%，A股3-4月漲幅/3月最大跌幅=65%，A股3-4月漲幅/2-3月最大跌幅=50%。

　　我們認為中美股市的反彈中很大一部分原因是恐慌減倉后，投資者逐漸回補倉位的影響。由于美股跌幅更大，回補的力度也會更大。另一個廣為流傳的解釋是，美股漲幅更大是因為美國央行貨幣寬松的力度更大，特別是很多非常規的政策。但是從中美國債利率來看，這種差異并沒有很大，中美1年期利率下降的幅度其實相差不大。美國10年期利率下降幅度比中國更大，這可能反應的是投資者對美國經濟預期更謹慎。綜合來看，我們認為，美國反彈幅度比中國更大，主要原因是之前跌幅大，倉位回補的空間也更大，次要原因才是流動性的差異。

　　（3）短期策略：如何應對這一次尾部風險。市場進入了尾部風險期，尾部風險期的利空一般都是之前大家利空的再演繹。但是由于3月下旬以來，投資者倉位回補得比較充分，部分博弈性資金可能會減倉，由此帶來尾部風險。如果考核周期很長，或者已經找到了新的板塊配置邏輯，是可以越跌越加的，但是如果考核周期不是非常長，建議等待一段時間，較早的大幅加倉時間點可能是6月初。

　　行業配置建議：從基本面來看，未來的重點是觀察各行業從疫情中恢復的速度，考慮到國內經濟可能會領先全球經濟的復蘇，建議關注國內消費。近期多個地方政府出臺了穩定消費的政策，我們認為，類似的政策可能會繼續出臺，對消費的正面影響大概率還沒結束，建議繼續超配，并重點關注可選消費（家電、汽車）。6月以后，市場的風格將會更加關注資金和行業數據的邊際變化，風格可能會有所變化。

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　　上周市場變化

　　上周A股大幅下跌，其中僅創業板50（0.28%）上漲，上證50（-1.86%）、滬深300（-1.28%）和中小板指（-0.93%）領跌。申萬一級行業中，電子（2.17%）、家用電器（1.09%）和食品飲料（0.99%）領漲，農林牧漁（-3.88%）、休閑服務（-3.31%）和汽車（-2.52%）領跌。

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責任編輯：王帥