原標(biāo)題：策略聚焦|政策目標(biāo)仍在，外部風(fēng)險有限

　　來源：中信證券研究

　　兩會政府工作報告在財政支出、貨幣寬松趨勢上表述符合預(yù)期，減稅降費規(guī)模略超預(yù)期，與中小企業(yè)紓困相關(guān)寬信用舉措明顯加碼。工作報告不設(shè)GDP增長目標(biāo)不等于沒有政策目標(biāo)，“六保”的實現(xiàn)本身就隱含了全年3%~3.5%的GDP增長目標(biāo)。盡管內(nèi)部政策趨勢仍在，但近期外部擾動事件開始增多。本周“港版國安法”引發(fā)了投資者對于美國制裁香港的擔(dān)憂，但實際上內(nèi)地通過香港發(fā)往美國的轉(zhuǎn)口貨值僅占香港總轉(zhuǎn)口貨值的不到15%，并且在極端情形下對轉(zhuǎn)口商貿(mào)的影響占中國內(nèi)地總出口額比重也僅有2%。香港是美國最大的商貿(mào)順差來源地，制裁香港對美國影響大于對中國內(nèi)地和中國香港影響。港股資金結(jié)構(gòu)過去1年已發(fā)生明顯變化，南下資金流入港股規(guī)模是外資流出港股規(guī)模的3倍以上，南下資金成交占比上升到約20%，定價權(quán)明顯提升，即便短期內(nèi)外資流出港股，對市場的沖擊也有限。投資者的擔(dān)憂背后折射的是對中美摩擦升級的擔(dān)憂，但中美摩擦長期化的擔(dān)憂在過去兩年已持續(xù)反映在市場定價當(dāng)中，并且近期中美摩擦事件對國內(nèi)資本市場的實際沖擊相對有限：美國針對中概股的法案將促進(jìn)優(yōu)質(zhì)中概股回歸A股或港股，提供更多優(yōu)質(zhì)股票供給，而針對美國聯(lián)邦養(yǎng)老金的投資限制，估計影響不會超過10億美元。美國當(dāng)前的疫情和經(jīng)濟狀態(tài)并不支持短期重啟大范圍的商貿(mào)摩擦，預(yù)計未來會以頻率更高但影響更小的小范圍爭端為主，擾動市場情緒，但不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　兩會政府工作報告符合預(yù)期

　　政策趨勢明確

　　此次兩會一個最重要變化是“沒有提出全年經(jīng)濟增速具體目標(biāo)”，但“六保”目標(biāo)的實現(xiàn)本身就隱含了全年3%-3.5%的GDP增長目標(biāo)。此外，積極的財政政策更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，逆周期政策基本符合預(yù)期，而紓困托底政策全面加碼。預(yù)計兩會后將抓緊政策的落實，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，并且改革進(jìn)一步加速。

　　1）不設(shè)GDP增長目標(biāo)不等于沒有政策目標(biāo)。不設(shè)GDP增速目標(biāo)不等于沒有政策目標(biāo)，從政府工作報告的就業(yè)、脫貧攻堅、防范化解風(fēng)險以及赤字率四個目標(biāo)出發(fā)，中信證券研究部宏觀組測算“六保”的實現(xiàn)本身就隱含了全年3%~3.5%的GDP增長目標(biāo)。

　　2）財政支出規(guī)模符合市場預(yù)期，減稅降費規(guī)模略超預(yù)期。預(yù)算內(nèi)看，赤字?jǐn)U張規(guī)模符合預(yù)期，預(yù)計主要通過中央加杠桿再轉(zhuǎn)移支付給地方政府的方式，用于支持“三保支出”，緩解基層政府財政壓力；減稅降費規(guī)模略超預(yù)期，2020年合計減稅降費規(guī)模或?qū)⒊^2.5萬億元。預(yù)算外看，專項債和特別國債規(guī)模符合我們此前預(yù)期，整體預(yù)計推動全年基建投資增速在12%~14%。

　　3）貨幣政策延續(xù)寬松，中小企業(yè)紓困相關(guān)的信用寬松舉措明顯加碼。政府工作報告表述來看，進(jìn)一步的降準(zhǔn)和降息仍然可期，寬松力度料將不會弱于預(yù)期。預(yù)計后續(xù)準(zhǔn)備金率仍有約2次共100個基點的下降空間，最早6月有望落地，而MLF及LPR利率也均有望進(jìn)一步以“小步走”的形式逐步下降，以體現(xiàn)“利率持續(xù)下行”的政策要求。此外，企業(yè)金融紓困政策再加碼，結(jié)合應(yīng)收賬款融資等政策，全年針對小微企業(yè)的金融紓困總包或可達(dá)3萬億。

　　港股市場南向資金定價權(quán)提升

　　外資短期流出港股對市場沖擊有限

　　修例風(fēng)波以來，香港經(jīng)濟基調(diào)急速下行，“港版國安法”是確保香港長期繁榮穩(wěn)定和長治久安的治本之策。港股資金結(jié)構(gòu)過去1年已發(fā)生明顯變化，南下資金流入港股規(guī)模是外資流出港股規(guī)模的3倍以上，即便部分外資短期有流出港股市場的可能，預(yù)計對市場的沖擊也有限。

　　1）香港商貿(mào)并非完全依賴美國，更多是連通中國內(nèi)地和其他國家和地區(qū)。2019年香港對美出口金額和商貿(mào)總額分別達(dá)到3040億和5169億港幣，分別占到其商貿(mào)和出口總金額的7.6%和6.2%，占比并不算高。在轉(zhuǎn)口貨值方面，2017年（2018年開始不再更新）香港來源于中國內(nèi)地的轉(zhuǎn)口貨值2.2萬億港幣，而發(fā)往美國的轉(zhuǎn)口貨值僅3267億港幣，占比不到15%。

　　2）香港是美國最大的商貿(mào)順差來源地，制裁香港對美國影響遠(yuǎn)大于對香港影響。過去10年，美國在香港賺取的雙邊商貿(mào)順差平均達(dá)到305億美元。香港出口往中國內(nèi)地的主要產(chǎn)品是科技及電子產(chǎn)品，承擔(dān)了美國向中國內(nèi)地轉(zhuǎn)口的職能。2019年，香港為全球集成電路最大出口地（占比40%），而中國大陸為第三大進(jìn)口地（占比12%），香港在商貿(mào)關(guān)系上對于美國比對于中國內(nèi)地更重要。

　　3）中國內(nèi)地通過香港轉(zhuǎn)口向美國的貨值體量占中國出口金額比重很小。2018年香港57%的轉(zhuǎn)口貨物原產(chǎn)地為內(nèi)地，目的地是美國的貨值僅500億美元，即使這500億全部為中國轉(zhuǎn)口商品，相比中國2018年2.5萬億美元的出口金額，占比僅2%。

　　4）港股短期或有外資流出，但南向資金港股定價權(quán)正不斷提升。2019年香港修例風(fēng)波發(fā)生到2020年2月，外資凈流出港股973億港元，同時南向資金強勢凈流入3175億港元，當(dāng)前在港股的成交占比已經(jīng)達(dá)到20%，南向資金定價權(quán)不斷提升。即便短期內(nèi)外資流出港股，對市場的沖擊也有限。

　　中美摩擦近期升溫

　　但我們測算實際影響有限

　　近期中美摩擦的事件頻率在明顯提高，但實際影響的量級卻遠(yuǎn)不如2018年的商貿(mào)爭端。而在真正重要的第一階段商貿(mào)協(xié)定上，近期美官方卻釋放出了積極信號。中美之間競爭加劇是不可逆轉(zhuǎn)的長期趨勢，但過去兩年已持續(xù)反映在市場定價中，短期內(nèi)預(yù)計中美摩擦仍然以更頻繁的小范圍爭端為主，對國內(nèi)資本市場帶來的風(fēng)險有限。

　　1）近期頻繁的中美摩擦事件實際對國內(nèi)資本市場的沖擊相對有限。美國針對中概股的法案，長期影響較為有限，當(dāng)前制度安排下，中概回歸A股或港股已無障礙，長期看都會提升國內(nèi)資本市場“新經(jīng)濟”權(quán)重，反而是利多因素。而針對聯(lián)邦養(yǎng)老金投資中國，實際上也只是一個很小的擾動，預(yù)計在2020年下半年僅減少不到10億美元的A股增量資金，對存量資金基本并不造成影響。

　　2）美國當(dāng)前的疫情和經(jīng)濟狀態(tài)并不支持重啟大范圍的商貿(mào)摩擦。美國三季度或處在疫情二次爆發(fā)的潛在壓力下，同時面臨著生產(chǎn)活動衰退和未來潛在的通脹壓力。紐約聯(lián)儲的高頻GDP擬合指標(biāo)對美國2020Q2最新的GDP同比增速預(yù)測達(dá)到-31.2%。《關(guān)懷法案》覆蓋的失業(yè)工人中，68%的工人失業(yè)保險替代率（失業(yè)救濟金/原有收入）超過100%，全部工人的替代率中位數(shù)高達(dá)134%。這就意味著只要救濟金持續(xù)發(fā)放，對大部分工人保持失業(yè)狀態(tài)反而形成很強的激勵。若美國貿(mào)然重啟大范圍商貿(mào)摩擦，對自身的傷害遠(yuǎn)超2018年剛開啟商貿(mào)摩擦的時期。

　　投資策略

　　市場驅(qū)動力不變，外部擾動因素對A股實質(zhì)影響有限。我們認(rèn)為從全年來看，基本面快速恢復(fù)，全球資金再配置加速，國內(nèi)流動性寬松傳導(dǎo)至股市三大驅(qū)動力并未發(fā)生變化。不過即將進(jìn)入6月，更加頻繁的中美摩擦?xí)κ袌銮榫w產(chǎn)生影響，導(dǎo)致市場上行動力不足：不少前期因為這些因素堅決減倉且4月沒回補倉位的投資者，會等這些不確定性因素的落地才有可能重新加倉入場；而前期疫情最恐慌階段成功“抄底”的一部分投資者，則可能因此而逐步選擇兌現(xiàn)收益。不過，從影響程度而言，未來一段時期中美間的摩擦預(yù)計仍以影響小、頻率高為特征，給市場帶來的實質(zhì)性影響有限。

　　風(fēng)險因素

　　全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預(yù)期，中美摩擦加劇導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下行，海外市場進(jìn)入第二輪大調(diào)整，地緣政治問題持續(xù)發(fā)酵。

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責(zé)任編輯：王帥