原標題：策略聚焦|共識凝聚，5月慢漲延續

　　來源：中信證券研究

　　4月數據陸續落地，經濟恢復逐步得到驗證，同時中國相對海外的經濟強度顯現，海外資金持續流入，全球資金再配置加速得到驗證。隨著經濟快速恢復和外資流入逐步驗證，投資者對市場上漲的共識也在逐漸凝聚。當前宏觀流動性依然寬松，絕對估值本身并不構成上漲障礙。4月底以來長端利率上行更多反映了經濟預期的回暖，是供需博弈的結果，并不改變宏觀流動性依舊寬松的事實。從絕對估值來看，結構性絕對估值偏高是當前全球范圍內的共性，是產業趨勢、流動性環境和風險偏好綜合反映的結果，并不是市場進一步上漲的障礙。從相對估值來看，A股相對全球主要市場，整體估值洼地仍多，向下風險有限，向上重估空間較大。5月外圍擾動因素有限，抓住5月上漲的時間窗口更為重要，無需過多關注漲速和空間。我們依舊認為5月是今年二季度最好的投資窗口，節奏上傾向于慢漲，配置上依舊建議以新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、新能源車等）為主線，同時建議逐步布局前期受疫情壓制的優質滯漲板塊。

　　4月數據逐步落地，

　　外資恢復流入，上漲共識逐漸凝聚

　　5月以來，進出口數據和部分行業中觀數據均已驗證經濟在如期恢復，外資也延續4月以來的回流趨勢，加之流動性寬松的宏觀政策環境，投資者對市場上漲的共識在逐漸凝聚。

　　1）經濟如期恢復，下周宏觀數據集中披露，預計整體持平甚至好于市場預期。4月出口數據同比增長3.5%，大超市場一致預期。同時各類中觀數據驗證經濟復蘇邏輯：3月下旬開始挖掘機銷量持續超預期，預計5月同比增長50%~60%；4月國內重卡銷售約18萬輛，同比+52%，行業調研情況顯示重卡企業接近滿負荷生產；耐用品消費方面，“五一”期間線上渠道的空調、冰箱、洗衣機、油煙機線上銷售額同比分別為39%/30%/34%/20%， 4月第四周乘用車零售同比12%，呈現V型反彈。中信證券研究部宏觀組預計下周集中公布的4月各項經濟金融數據維持改善趨勢，中國經濟情況如期恢復。

　　2）相對經濟強度顯現，外資持續流入。中國經濟恢復狀況領先于全球，生產能力有更強韌性，后續人民幣有升值空間，全球資金再配置預計會進一步加速。本周內，北向資金并未受五一假期期間海外市場波動影響，仍然延續了流入趨勢，單周凈流入約29億元。其中交易型外資持續凈流入，單周凈流入28億，主要流入有色金屬（+10億）、電力設備及新能源（+8億）和電子（+7億）；同時托管于內資港資機構的資金凈流入25億，托管于內資港資機構的資金主要凈流入電子、家電、計算機等。

　　流動性依舊充裕，

　　結構性高估值本身并不成為上漲障礙

　　4月底以來長端利率上行更多反映了經濟預期的回暖而非流動性的收緊，寬裕的宏觀流動性依舊是當前A股市場重要的驅動力，結構性高估值并不是市場進一步上漲的障礙，整體估值仍處于歷史底部區域，打開了未來A股整體上行的空間。

　　1）國債利率的上行反映供需博弈，并不改變宏觀流動性依舊寬松的事實。本周的3個交易日國債利率有所上行，但DR001和DR007利率本周重新恢復下行，DR001重返1%以下，反映出銀行間市場流動性仍然寬裕。當前經濟環境是疫情影響下供給、需求同時收縮后恢復的階段，經濟下滑過程中還隱含了一些對未來通脹的預期，因此經濟的實際利率其實比以往更加寬松，我們估算當前實際利率水平低于2008年金融危機期間的水平，上一次實際利率達到該水平還要追溯到1992~1995年間。

　　2）寬松的流動性下，結構性絕對估值偏高并不是市場進一步上漲的障礙。絕對估值只是當時市場產業基本面趨勢、流動性環境和風險偏好綜合反映的結果。2009年以來，當滬深300 P/E處于最高20%分位，但同時國債收益率處于最低20%分位時，滬深300未來6個月平均收益率達到29.7%，甚至高于滬深300 P/E處于最低20%分位的水平（26.3%）。預期收益率基本隨著國債利率水平的下降而遞減，但并不隨著估值絕對水平的下降而單調遞減。年初至今，全球主要指數當中多個已完全收復疫情期間“失地”轉為正收益，且以科技相關指數為主。支撐成長板塊最關鍵的是基本面的持續驗證，制約行情的也是基本面邏輯的階段性受損或是證偽，而非絕對估值本身的大小。

　　3）A股整體估值洼地仍多，向下風險有限，向上重估空間較大。受益于未來公募Reits推出的傳統基建和周期板塊，以及受益于經濟修復、資產質量回升的金融板塊，估值仍處于歷史底部區域。中證800指數的動態估值目前僅有12.2倍，也遠低于海外發達國家市場指數（標普500在指數快速回升和盈利預測快速下調的背景下動態估值已經達到23.0倍）。諸多向下風險有限、向上重估空間較大的權重板塊，進一步打開了未來整體A股上行的空間。

　　5月外圍擾動因素有限，

　　抓住5月上漲的時間窗口更為重要

　　我們認為5月市場傾向于慢漲，并不是因為市場本身的空間有限，而是政策落地、基本面加速恢復、全球資金再配置加速三個共識凝聚并共振的時間窗口長度相對有限，制約了上漲“蜜月期”的長度。進入6月，中美商貿摩擦以及疫情反復的潛在不確定性都可能產生一些外部擾動。我們并不認為這些因素會導致市場大幅度調整，但不少前期因為這些因素堅決減倉且4月依舊沒有回補倉位的投資者，確實需要跟蹤、觀察和驗證這些不確定性因素的落地，然后才有可能重新加倉入場；而前期疫情最恐慌階段成功“抄底”的一部分投資者，則可能因此而逐步選擇兌現收益。這是我們判斷5月市場上漲節奏較緩，同時是二季度最佳做多窗口的核心原因。

　　1）5月中美商貿摩擦升級概率極小，但進入6月不確定性開始增加。特朗普當前最重要的競選籌碼是全美復工復產的推進，而非貿然升級商貿摩擦。從各地民調支持率來看，推進復工復產其實就是特朗普當前最有利的選舉籌碼，不至于貿然升級商貿摩擦。但如果復工復產推進后，進入6月疫情出現“二次爆發”，原本的選票籌碼則可能逆轉成拖累，成為被攻擊的點，這時特朗普犧牲經濟利益，通過商貿爭端來轉移矛盾焦點的可能性則開始增加。

　　2）持續的產出下降和財政刺激，美國的主權債務評級下調風險在加大。因疫情導致的經濟活動的停滯和大量財政補貼的持續，會持續抬升公共財政風險。本周，標普全面下調了美國公共部門的債務展望。疫情下財政補貼規模持續擴大，可能出現美國兩黨類似2011年提高債務上限的博弈，最終誘發主權債務評級的下調，造成新一輪的全球權益市場動蕩。如果美國復工順利推進并且進入6月疫情未出現“二次爆發”，民主黨將矛盾轉向公共債務問題的概率就會明顯提高。

　　投資策略

　　維持5月是A股二季度最好的投資窗口判斷，堅持配置新舊基建和科技龍頭。我們認為政策驅動基本面快速恢復，全球資金再配置加速，國內流動性寬松傳導至股市三大驅動力的共識在凝聚，5月是A股二季度上漲的下半場，也是二季度最好的投資窗口。配置上依舊建議以新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、新能源車等）為主線，同時建議逐步布局前期受疫情壓制的優質滯漲板塊，包括餐飲、免稅、百貨、白酒、消費電子、汽車電子、廚電、CRO、房地產開發等細分領域龍頭。

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責任編輯：王帥