原標(biāo)題：春節(jié)期間海外動態(tài)： 風(fēng)險偏好承壓，3m10s再度倒掛

　　來源：Kevin策略研究

　　上周市場焦點：疫情打壓風(fēng)險偏好，從逐漸到避險；3m10s再度倒掛

　　春節(jié)假期期間，受新型冠狀病毒疫情持續(xù)發(fā)酵影響，海外市場和風(fēng)險資產(chǎn)普遍承壓，避險資產(chǎn)受追捧，10年美債逼近去年9月低點1.5%，使得3m10s再度倒掛，實際利率更是重回負(fù)區(qū)間并創(chuàng)2013年5月以來新低。與此同時，資金流入股市減緩，流出美國、新興特別是韓國流出明顯、回流債券。整體看，春節(jié)期間，美元計價下，債>股>大宗；VIX多頭、比特幣、主要債券和黃金領(lǐng)先；韓國、港股、銅和巴西落后。板塊層面，美股僅有零售、公用事業(yè)、軟件服務(wù)上漲，半導(dǎo)體、能源、運輸大跌。

　　除了疫情和由此帶來的市場波動之外，春節(jié)期間海外市場還有一些其他比較重要的事件值得關(guān)注，如英國正式從法律程序上退歐（1月31日）、美聯(lián)儲1月FOMC（1月30日）和歐央行議息、美國總統(tǒng)彈劾進程、美國大選選情、美股四季度業(yè)績期等。

　　上周需要重點關(guān)注的異常點如下，整體情況請參考正文中的梳理。

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗；3m10再倒掛，實際利率轉(zhuǎn)負(fù)，信用利差走闊。受疫情導(dǎo)致的避險情緒拖累，風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，韓國、港股、銅和巴西表現(xiàn)最差。10年美債逼近去年9月低點1.5%，使得3m10s再度倒掛，實際利率更是重回負(fù)區(qū)間并創(chuàng)2013年5月以來新低；收益率曲線平坦化，且高收益信用利差明顯走闊。

　　?情緒倉位：波動上升；黃金超買，新興和原油超賣；銅轉(zhuǎn)為空頭。波動率普遍回升；主要市場超買情況緩解，但新興與原油明顯超賣；黃金則接近超買；銅轉(zhuǎn)為凈空頭。

　　?新興市場13周流入后首度流出；韓國流出尤為明顯。全球股市流入放緩，債市流入強勁；美股轉(zhuǎn)為流出，新興市場在連續(xù)13周流入后本周轉(zhuǎn)為流出，韓國流出尤為明顯。

　　?基本面與政策：降息概率明顯抬升；歐元區(qū)1月PMI回升。3月降息概率升至26.6%；4Q業(yè)績70%超預(yù)期。美國4QGDP符合預(yù)期，歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI回升。

　　?市場估值：主要市場估值均回落。主要市場估值與上周相比均回落至過去五年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差下方，但仍高于過去五年均值。

　　春節(jié)期間海外市場動態(tài)：疫情、英國退歐、1月FOMC、美股4Q業(yè)績、美國大選選情、彈劾進展

　　?歷次疫情期間的資產(chǎn)表現(xiàn)。春節(jié)假期期間，新型冠狀病毒疫情的發(fā)酵無疑是市場最為關(guān)注的焦點，為了給投資者提供參考，我們在《歷次疫情期間的海外資產(chǎn)表現(xiàn)》中梳理了我們匯總了2002/2003年非典以來，全球范圍內(nèi)6次傳播范圍較廣、同時影響較大的疫情（如2002年末/2003年非典SARS、2009年春爆發(fā)于墨西哥的豬流感H1N1、2012年中東地區(qū)的中東呼吸綜合癥MERS、2013年底西非的埃博拉病毒疫情、2015年5月中東呼吸綜合癥在韓國的再度爆發(fā)、以及2016年底到2017年初的禽流感H7N9等），并梳理了主要市場和資產(chǎn)價格從疫情爆發(fā)到高峰期、及高峰期過后1~3個月內(nèi)表現(xiàn)，并總結(jié)了以下幾點規(guī)律：

　　1）首先，并非每次疫情都對市場產(chǎn)生較為持續(xù)且廣泛的影響，實際影響取決于疫情的傳播范圍、嚴(yán)重程度、以及當(dāng)時的市場和宏觀環(huán)境。2）其次，對主要爆發(fā)地市場的沖擊幅度要大于全球其他市場。3）再次，單純疫情本身并非改變市場趨勢的因素，而且高峰期過后，市場普遍都會出現(xiàn)明顯修復(fù)。4）第四、跨資產(chǎn)比較看，風(fēng)險資產(chǎn)通常更為受損，避險資產(chǎn)有一定防御性。

　　此外，我們也梳理了世衛(wèi)組織僅有的5次宣布“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”（PHEIC）前后的市場表現(xiàn)（分別為2009年4月底H1N1流感、2014年5月初脊髓灰質(zhì)炎病毒、2014年8月初西非埃博拉病毒、2016年2月初巴西寨卡病毒、2019年7月中剛果埃博拉病毒），發(fā)現(xiàn)除了2014年的西非埃博拉病毒疫情外，其他幾次世衛(wèi)組織宣布PHEIC時基本對應(yīng)市場的底部或者接近底部區(qū)域。

　　短期而言，疫情的發(fā)展依然是決定市場和資產(chǎn)價格走勢的關(guān)鍵。但與此同時，歷史經(jīng)驗也告訴我們，單純疫情本身并不是改變市場趨勢的決定性因素，過去6次疫情期間的表現(xiàn)存在差異也與當(dāng)時的宏觀和市場環(huán)境有很大關(guān)系。此外，疫情的高峰期可能是投資者情緒和市場表現(xiàn)企穩(wěn)的一個重要“分水嶺”。

　　?英國正式退歐。隨著英國議會投票通過退歐法案并隨后簽署成為法律、以及歐盟方面歐洲議會投票正式通過，英國在當(dāng)?shù)貢r間1月31日午夜正式推出歐盟，為1973年以來持續(xù)48年、2016年中退歐公投以來持續(xù)3年半的退歐進程畫上了一個句號。如我們在《英國退歐追蹤（14）：議會通過協(xié)議，正式退歐在即》中分析的那樣，這一結(jié)局在保守黨12月大比例贏得議會選舉后就基本成定局，因此基本在市場預(yù)期之內(nèi)。

　　往前看，市場焦點將轉(zhuǎn)向貿(mào)易協(xié)議的談判過程，以及退歐后對基本面可能帶來的潛在影響。流程上看，在1月31日完成退歐之后，英國將進入一個過渡期，在此期間英國將繼續(xù)受到歐盟法律約束，同時將于歐盟其他27個成員國進行談判以達成取代現(xiàn)有關(guān)系的新貿(mào)易協(xié)議。不過，此前首相Johnson表現(xiàn)將在2020年底之前完成談判且不會延期，考慮到新的貿(mào)易關(guān)系談判的復(fù)雜性，市場對于這一時間表普遍抱有一定懷疑。此外，正式退歐后，市場焦點也會逐漸轉(zhuǎn)向?qū)τ久娴目赡苡绊懀缃鹑谑袌觥①Y金流向、服務(wù)、企業(yè)投資等等，后續(xù)隨著更多數(shù)據(jù)披露將會給市場提供更多評估的線索。值得注意的是，MSCI此前宣布，英國相關(guān)的上市公司在1月31日之后，也將從主要歐洲指數(shù)中移出，進而可能導(dǎo)致一些被動型資金的資金撤出。

　　?美聯(lián)儲1月FOMC議息。美聯(lián)儲1月30日結(jié)束的FOMC會議決定按兵不動，維持基準(zhǔn)利率在1.5~1.75%的水平（技術(shù)性上調(diào)IOER 5個基點），符合市場的廣泛預(yù)期，因此資產(chǎn)價格反應(yīng)整體平淡。我們在《1月FOMC：貨幣政策按兵不動，盈利前景更為關(guān)鍵》提示，美聯(lián)儲當(dāng)前處于“觀察期”。此次會議在沒有提供更多增量信息的同時，也在努力維持現(xiàn)狀，穩(wěn)定市場當(dāng)前預(yù)期。因此未來一段時間貨幣政策“價”上的變化不用過多期待，除非出現(xiàn)意料之外的風(fēng)險狀況。

　　相比之下，我們依然建議投資者密切關(guān)注貨幣政策“量”的變化，不僅是由于10月中旬開啟大規(guī)模擴表對于改善全球流動性和提振風(fēng)險偏好與風(fēng)險資產(chǎn)起到了非常明顯的效果，也是由于美聯(lián)儲此次擴表操作將持續(xù)至二季度，因此屆時擴表規(guī)模如何變化將對資產(chǎn)價格有重要影響，類似于此前的QE減量。相比之下，我們依然建議投資者密切關(guān)注貨幣政策“量”的變化，不僅是由于10月中旬開啟大規(guī)模擴表對于改善全球流動性和提振風(fēng)險偏好與風(fēng)險資產(chǎn)起到了非常明顯的效果，也是由于美聯(lián)儲此次擴表操作將持續(xù)至二季度，因此屆時如何變化將對資產(chǎn)價格有重要影響。

　　?美股四季度業(yè)績期。截至目前，標(biāo)普500指數(shù)成分股中已有45%（228家）公司披露了四季度業(yè)績，其中超預(yù)期比例為70%，低于預(yù)期比例為22%左右，其中IT、消費（可選及必需）、通信服務(wù)超預(yù)期比例較高，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、能源較低。

　　從當(dāng)前市場環(huán)境看，2019年以來，以10月為界，美股市場分別依靠前期的利率下行和當(dāng)前的風(fēng)險溢價收斂實現(xiàn)估值擴張下的持續(xù)上漲，但盈利的貢獻一直以來都非常有限。目前，估值已經(jīng)偏高且利率下行受限，因此基本面能否確立上行趨勢，從而接棒成為下一個驅(qū)動力，對于市場未來前景而言就顯得非常重要。近期正在披露中的美股四季度業(yè)績依然多數(shù)超預(yù)期也提供了一定的積極支撐（《美股4Q19業(yè)績預(yù)覽：增速略有改善，預(yù)期邊際企穩(wěn)》）。當(dāng)然，在這一市場驅(qū)動因子的切換和過渡期期間，切換順利與否以及一些突發(fā)事件都可能對市場帶來擾動。

　　?美國大選選情。隨著2月4日第一批四個州的民主黨黨內(nèi)初選的臨近（代表數(shù)占比3.9%），近期民主黨內(nèi)部大選選情的變化也引發(fā)較多關(guān)注。根據(jù)RealClear Politics統(tǒng)計的民調(diào)情況，近期最為明顯的變化為Sanders民調(diào)的大幅抬升，最新為23.5%，與排名第一的Biden（27.2%）已經(jīng)較為接近，Warren（15.0%）依然排在第三位。

　　我們在專題報告《大選年的美股市場》提示，之所以要關(guān)注選情，是因為其進程和最終結(jié)果可能引發(fā)的潛在政策變化都會給市場帶來多方面影響。舉例而言，目前支持率領(lǐng)先的主要民主黨候選人都主張部分甚至多數(shù)逆轉(zhuǎn)特朗普的政策，例如重新提升對美股盈利起到較大提振效果的2018年稅改的稅率。此外，考慮到龍頭企業(yè)對美股盈利和漲幅的貢獻，嚴(yán)格審查并購甚至分拆大企業(yè)、加強金融監(jiān)管和更高的環(huán)保要求等主張，也或隨著相應(yīng)候選人選情提升給市場帶來擾動。

　　?美國總統(tǒng)彈劾進展。春節(jié)期間，針對特朗普總統(tǒng)的彈劾進程在參議員進入審理程序和質(zhì)詢階段，期間針對是否傳喚證人一度是控辯雙方的焦點。傳喚證人需要簡單多數(shù)投票通過即可，但目前已經(jīng)被否決。往前看，可能很快推動針對彈劾的最終投票，由于最終通過彈劾需要在共和黨控制的參議院獲得三分之二以上的絕對多數(shù)，這在目前的情況來看（共和黨在參議院100個席位中占53席）難度和門檻非常高，因此可能逐漸告一段落（《正式發(fā)起彈劾意味著什么？》）。

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責(zé)任編輯：王帥