原標題：貼現率下行加持“冬日暖煦”——周末五分鐘全知道（1月第2期）

　　來源： 戴康的策略世界

　　● “冬日暖煦”處于分母端主導。

　　前期貿易條件修復risk-on疊加經濟企穩預期增強觸發“冬日暖煦”，當前逐步進入經濟數據真空期，貼現率積極變化占據主導。沿確定性最強主線進攻。“冬日暖煦”進入第二階段，配置“更強、更新、更早”。

　　●年初以來風格變化：低估值貢獻度降低，小市值、高商譽活躍。

　　A股市場風格在19年11月下旬至年底呈現“補庫預期增強+寬松幅度有限”組合，低估值順周期品種迎來上行機會。年初以來則進入“補庫一致預期+寬松邊際增強”的組合，風格再次轉變，低估值因子貢獻度降低，小市值、高商譽公司表現活躍。

　　● 寬松邊際增強+風險偏好提升，A股貼現率驅動力大幅增強觸發風格轉變。

　　1）通脹壓力可控，流動性寬松的制約減輕；2）降低實際融資成本的訴求；3）機構年初配置需求釋放，三因素驅動年初流動性寬松邊際增強，短端利率下臺階。此外，證券法修訂、利率換“錨”、監管層頻繁發聲促進居民儲蓄和中長期資金進入資本市場，資本市場改革舉措積極，抬升風險偏好。A股貼現率的驅動力大幅增強，風格相應轉變。

　　● 投資者結構不同使得本輪基本面要求高于19年2月，商譽減值風險對板塊整體影響有限。

　　小市值、高商譽表現強勢的行情與19年2月類似，從基金發行、北向資金和兩融余額的數據來看，當前新增入場資金中，機構投資者占比更高。因此，不同于19年2月，當前行情與基本面因子仍保持合理相關性，且活躍的概念板塊也相對更易為機構投資者所接受。此外，盡管當前業績預告披露尚未開始，但19年年報的商譽減值風險將較18年年報大幅緩和，借鑒17年年報經驗，商譽減值對板塊整體影響有限，且并不對市場主導邏輯形成明顯沖擊。

　　● 配置業績兌現的確定性（更強、更新、更早）。

　　寬松邊際增強+改革提升風險偏好，伴隨著市場逐步進入年初宏觀經濟數據真空期，A股邁入貼現率主導。基本面“霧里看花”時期，行情往往沿著確定性最強的主線進攻。配置業績兌現的確定性：“更強、更新、更早”（詳見191215報告《價值重鳴——2020年A股年度策略展望》）。

　　● “冬日暖煦”進入第二階段，配置“更強”、“更新”、“更早”。

　　貼現率下行驅動金融供給側慢牛，“冬日暖煦”進入第二階段，風格相應變化——估值敏感度下行，題材活躍度上升。經濟數據真空期，沿確定性最強的主線進攻，把握業績兌現確定性——1）更強（強科技）：消費電子、新能源汽車產業鏈中上游（電池/電解液、零部件等）；2）更新（新消費）：游戲；3） 更早（早周期）：工業金屬/玻璃/橡膠。商譽減值風險對板塊影響有限，短期回避臨近業績承諾到期且商譽占比較高的個股。

　　風險提示：

　　經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

　　報告正文

　　1

　　核心觀點速遞

　　（一）年初以來市場風格有所變化：小市值、高商譽的公司表現活躍，低估值因子的貢獻度降低，與19年末的風格形成反差。A股市場風格在19年11月下旬至年底呈現“補庫預期增強+寬松幅度有限”組合，低估值順周期的品種迎來上行機會，前期累積漲幅較高、估值處于較高水位的部分品種卻由于流動性寬松幅度有限、估值繼續上拔動力不足而經歷調整。當時市場整體風格表現中，低估值成為最顯著的正向貢獻因子之一、而前期累計漲幅較高的品種則在該階段明顯表現偏弱。但是自2020年年初以來，A股市場風格再次發生變化，“補庫一致預期+寬松邊際增強”的組合下，市場不再刻意追求低估值，低估值因子的正向貢獻度降低，小市值、高商譽對于漲幅的正向貢獻度反而提升。在前期漲幅、ROE和盈利增速等指標上則表現為兩端，即強者恒強或滯漲補漲，但并非特別突出的顯著規律。

　　（二）寬松邊際增強+資本市場積極改革舉措提升風險偏好，A股貼現率的驅動力大幅增強，觸發風格轉變。年初以來流動性環境邊際寬松、金融條件改善為分母端提供額外驅動力加持“冬日暖煦”，A股整體繼續上行，但風格對于流動性的敏感度增強。持續的賺錢效應和資本市場改革的政策頻出則抬升風險偏好，助推題材類板塊表現活躍。年初以來流動性進一步寬松、短端利率下臺階：1． 通脹壓力可控，流動性寬松的制約減輕——12月能繁母豬存欄量連續三個月環比為正增長，盡管近期豬價環比略有回升，但春節臨近多項物價將上行推升1月CPI達到高點，這已在市場預期之中，當前CPI口徑的通脹壓力整體可控，流動性寬松的制約減輕。2． 降低實際融資成本的訴求——1月常是每年的貸款下發高峰，在降低實際融資成本的訴求之下，保持年初的流動性充裕為1月的LPR報價騰挪空間便成為合理解釋。3． 機構年初配置需求的釋放。同業存單發行利率大幅下行，存款類機構的7天質押式回購利率也達到了近三年年初的最低水平。此外，證券法修訂草案通過、利率換“錨”、銀保監會頻繁發聲促進居民儲蓄和中長期資金進入資本市場，積極推進改革完善資本市場的預期使得市場風險偏好進一步抬升。A股貼現率的驅動力大幅增強。我們此前提及的貼現率下行驅動金融供給側慢牛的邏輯持續驗證。

　　（三）流行性驅動、風險偏好添彩，類似的因子表現在19年2月也曾一度上演，但本輪新增入場資金中機構投資者占比更高，對基本面安全性的要求相應提升。潛在的商譽減值風險對板塊整體影響有限，并不改變市場主導邏輯。我們在190901報告《Q1風格輪動與當前有何不同？》中曾復盤19Q1各個階段的行情表現，在19年2月-3月的行情中，創業板商譽減值不確定性落地，成長爆發。與當前類似，彼時小市值、高商譽表現強勢。但也存在一點重要不同：當前新增入場資金中，機構投資者占比大概率高于19年2月期間。近期的基金發行份額和北向資金流入量遠高于19年2月期間，兩融余額上行幅度卻小于19年2月，從可觀測的資金流向來看，當前新增的入場資金中，機構占比大概率高于19年2月。相應的，當前行情與基本面因子仍保持合理相關性，且活躍的概念板塊也相對更易為機構投資者所接受。盡管行情特征有所類似，但與19年2月漲跌幅與盈利增速、ROE等基本面因子完全呈現負相關不同，當前基本面因子呈現兩端特征，高增速或高ROE仍被給予超額收益。相較于19年2月的工業大麻等大幅領漲的概念板塊，當前的特斯拉和MCN主題也更易為機構投資者所接受。此外，盡管業績預告披露尚未開始，但19年年報的商譽減值風險將較18年大幅緩和，對于板塊的影響有限，并不對市場主導邏輯構成破壞。通過對比業績承諾到期壓力、板塊收入增速等商譽減值相關因素，預計19年年報業績預告商譽減值對市場的影響力度弱于18年年報業績預告期間，接近17年但相對略高。以17年年報商譽減值披露高峰期的經驗來看，商譽減值對個股的負面影響更大，對板塊整體的影響有限，且并不改變市場的主導邏輯。短期回避臨近業績承諾到期且商譽占比高的個別公司。

　　（四）流動性環境邊際寬松、資本市場改革積極推進提升風險偏好，伴隨著市場逐步進入年初宏觀經濟數據真空期，A股邁入分母端主導。基本面“霧里看花”時期，行情往往沿著確定性最強的主線進攻。配置“更強、更新、更早”。我們在191215《價值重鳴——2020年A股年度策略展望》中曾提及20年有三個確定性（補庫周期、通脹節奏、5G商用）。從19年的“干拔估值”到20年的“業績兌現”過程中，“更強、更新、更早”均將迎來強勢機會。

　　（1）更強（強科技）：5G商用化浪潮下盈利爆發增長彈性的消費電子；政策意愿強、國產化進程加速的新能源汽車產業鏈（中上游：電池/電解液、零部件等）；

　　（2）更新（新消費）：中國優勢消費從傳統到新興，“消費+科技”新模式下的全球應用商店消費額持續擴大的游戲。

　　（3）更早（早周期）：“補庫存先驅”工業金屬/玻璃/橡膠；

　　（五）“冬日暖煦”處于分母主導，配置更強（消費電子，新能源車產業鏈中上游）、更新（游戲）、更早（工業金屬/玻璃/橡膠）。貿易條件改善全球risk-on疊加中國經濟增長企穩的預期觸發“冬日暖煦”，寬松邊際增強和資本市場改革預期提升風險偏好則使得分母端的驅動力大幅增強，貼現率下行驅動金融供給側慢牛，“冬日暖煦”進入第二階段。“補庫一致預期+寬松邊際增強”的組合下，分母端開始占據主導，風格相應出現變化——估值敏感度下行，題材活躍度上升。類似表現曾一度在19年2月出現，但本輪行情增量資金中機構投資者占比更高，使得市場雖然活躍但對“安全性”有更高要求。市場逐步邁入經濟數據真空期，基本面“霧里看花”時期，行情往往沿著確定性最強的主線進攻，配置“更強、更新、更早”：1． 更強（消費電子，新能源汽車產業鏈中上游：電池/電解液、零部件等）；2． 更新（游戲）；3． 更早（工業金屬/玻璃/橡膠）。短期回避臨近業績承諾到期且商譽占比高的個別公司。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年01月10日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲18.35%，相比上周的12.83%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降74.02%，月同比上漲18.35%，周環比下降8.04%。

　　汽車：乘聯會數據，12月第4周乘用車零售銷量同比增長5.0%，相比上周的-12.0%跌幅回升。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周跌0.32%至3796.89元/噸，冷軋價格指數漲0.06%至4449.70元/噸。截止1月10日，螺紋鋼期貨收盤價為3571元/噸，比上周上漲0.79%。鋼鐵網數據顯示，12月下旬重點鋼企粗鋼日均產量188.28萬噸，較12月中旬下降2.94%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續回落，環比跌幅為0.3%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.28%至469.2元/噸。其中華東地區均價環比上周跌0.51%至553.57元/噸，中南地區保持不變為526.67元/噸，華北地區保持不變為445.0元/噸。

　　化工：化工品價格和價差漲跌相當。國內尿素跌0.34%至1674.29元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1500.00元/噸，PVC（乙炔法）跌1.65%至6738.71元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.60%至7142.86元/噸，丁苯橡膠漲2.24%至11428.57元/噸，純MDI跌0.68%至15600.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲2.24%至686.00美元/噸，國際純苯跌0.74%至735.36美元/噸，國際尿素漲1.58%至211.29美元/噸。

　　挖掘機：12月企業挖掘機銷量20155臺，高于11月的19316臺，同比上漲25.80%。

　　上游資源

　　上游煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩定在1440.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.76%至550.75元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少14.73%至477.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.40%至12337.86萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌3.41%至55.88美元/桶，Brent跌5.24%至65.10美元/桶，LME金屬價格指數穩定在2862.40，大宗商品CRB指數本周跌1.47%至184.13；BDI指數本周跌14.66%至774.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.28%，行業漲幅前三為計算機（4.33%）、電子（3.19%）和家用電器（3.16%）；漲幅后三為房地產（-0.75%）、非銀金融（-1.25%）和銀行（-1.29%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.73倍上升到本周17.87倍，PB（LF）從上周1.70倍上升到本周1.71倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周28.44倍上升到本周28.88倍，PB（LF）從上周2.15倍上升到本周2.18倍；創業板PE（TTM）從上周173.95倍上升到本周180.38倍，PB（LF）從上周3.86倍上升到本周4.00倍；中小板PE（TTM）從上周47.91倍上升到本周49.00倍，PB（LF）從上周2.77倍上升到本周2.84倍；A股總體總市值較上周上升0.86%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.65%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.30倍上升到本周2.37倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周13.96倍上升到本周14.49倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.58倍上升到本周2.68倍；股權風險溢價從上周0.37%下降到本周0.34%，股市收益率從上周3.52%下降到本周3.46%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為181億份，上周為194億份。本周基金市場累計份額凈增加250.21億份。

　　融資融券余額：截至1月9日周四，融資融券余額10472.49億，較上周上升2.17%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁949.75億元，預計下周解禁1645.25億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持70.09億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-24.63億）、電子（-14.07億）、計算機（-6.32億），本周增持最多的行業是房地產（1.68億）、建筑裝飾（0.14億）、銀行（0.01億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入207.94億元，上周凈入177.74億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至126.91，上周A/H股溢價指數為126.62。

　　2.3 流動性

　　截止1月11日，央行本周共有1筆逆回購到期，總額為500億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）500億元。流動性截至2020年1月9日，R007本周上漲17.97BP至2.57%，SHIB0R隔夜利率上漲61.02BP至1.7722%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布12月非制造業PMI為55，高于預期值54.5，高于前值53.9。周三公布12月ADP就業人數環比為0.16，高于前值0.1。周四公布至1月4日當周初請失業金人數為21.4萬人，低于預期值22萬人，低于前值22.3萬。周五公布12月失業率為3.5%，與前值持平；12月季調后非農就業人口增14.5萬人，低于預期16.4萬人。

　　歐元區：周一公布11月PPI環比升0.2%，預期升0.1%，前值升0.1%；同比降1.4%，預期降1.5%，前值降1.9%；公布12月綜合PMI為50.9，高于預期50.6。周三公布12月經濟景氣指數為101.5，高于前值101.2。周四公布11月失業率7.5%，同預期值持平，同前值持平。

　　英國：周一公布12月服務業PMI為50，高于預期49.1，高于前值49.3；綜合PMI為49.3，高于預期48.6，高于前值48.5。

　　日本：周一公布12月制造業PMI終值為48.4，與前值持平。周二公布12月服務業PMI為49.4，低于前值50.3。

　　本周海外股市：標普500本周漲0.94%收于3265.35點；倫敦富時跌0.45%收于7587.85點；德國DAX漲2.00%收于13483.31點；日經225漲0.82%收于23850.57點；恒生漲0.66%收于28638.20。

　　2.5 宏觀

　　CPI/ PPI：12月CPI同比為4.5，低于預期值4.66，與前值持平；12月PPI同比為-0.5，低于預期值-0.31，高于前值-1.4。

　　12月財新PMI：財新服務業PMI為52.5，預期53.4，低于前值53.5；綜合PMI為52.6，低于前值53.2。

　　商務部：1月-11月，跨境電商零售進口850.8億元，同比增長16.3%，進一步滿足國內消費需求、促進消費回流。

　　官方儲備資產：12月官方儲備資產為32229.32億元，環比增加166.69億美元。

　　外匯儲備：12月外匯儲備為31079.24億美元，環比增加123.33億美元。

　　黃金儲備資產：12月末黃金儲備資產報6264萬盎司，同前值持平。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國12月社會融資規模，12月新增人民幣貸款；美國12月CPI、PPI同比；歐元區12月CPI、PPI同比；英國12月CPI、PPI同比。

　　1月13日周一：中國12月社會融資規模，12月新增人民幣貸款；美國12月聯邦政府財政赤字；英國11月制造業生產指數，11月工業生產指數。

　　1月14日周二：中國12月貿易差額；美國12月CPI同比，核心CPI同比。

　　1月15日周三：美國12月核心PPI同比；歐元區11月工業生產指數同比，11月貿易差額；英國12月CPI同比，PPI同比。

　　1月16日周四：美國12月核心零售總額環比，12月進口價格指數環比；日本12月企業商品價格指數同比。

　　1月17日周五：中國12月工業增加值，12月固定資產投資累計同比；美國12月12月新屋開工數；歐元區12月CPI同比，PPI同比；日本11月第三產業活動指數。

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責任編輯：王帥