原標(biāo)題：從東阿阿膠看“白馬地雷”

　　桂浩明

　　按約定俗成的說法，“白馬”是指股市中那些業(yè)績優(yōu)良且穩(wěn)定，同時(shí)主要來自主營收入、透明度高而或然性低的股票。通常這些股票利潤逐年增加、每年都有不錯(cuò)的分紅，很適合中長期持有。也因?yàn)檫@樣，買“白馬股”就成了價(jià)值投資的代名詞。

　　白馬股爆雷

　　然而一段時(shí)間來，市場上一些公認(rèn)的“白馬股”頻頻出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，于是乎也就有了所謂“白馬地雷”的說法。最近這方面的案例是東阿阿膠，這個(gè)有著很高聲望的中藥品牌滋補(bǔ)藥企，自1996年上市以來，就一直被人們視為“白馬股”，更是被一些證券分析師稱為“藥中茅臺”。其財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司連續(xù)12年保持著高速增長，即便是近年來在銷售收入高達(dá)六七十億元的背景下，還能夠?qū)崿F(xiàn)20%的增長，這種格局在大消費(fèi)領(lǐng)域，也的確只有諸如茅臺之類可以與之相比。也因?yàn)檫@樣，投資者普遍將其當(dāng)作可以信賴的股票，愿意長期持有，而一眾機(jī)構(gòu)投資者更是對其趨之若鶩。

　　然而，這個(gè)“白馬股”如今卻爆雷了，東阿阿膠日前預(yù)告，今年上半年實(shí)現(xiàn)利潤同比下降近70%。多年的績優(yōu)股，如今一夜之間變臉，這給股市帶來了很大的沖擊，不由得令人對市場上的“白馬股”要重新審視了。其實(shí)，在理論上，任何一個(gè)“爆雷”現(xiàn)象的出現(xiàn)，都不是無緣無故的，山雨欲來風(fēng)滿樓，之前一定有預(yù)兆。就以東阿阿膠來說，早在幾年前就有人對它的盈利模式提出質(zhì)疑了，該公司多年來的經(jīng)營策略就是不斷漲價(jià)，利用消費(fèi)者的從眾心理、送禮情結(jié)以及攀比意識，在每年冬季消費(fèi)旺季到來之時(shí)就來一次大幅度的漲價(jià)。當(dāng)然，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，對于滋補(bǔ)類藥品，只要在社會上有需求，消費(fèi)者對價(jià)格也有承受能力，那么漲點(diǎn)價(jià)也可以理解。但問題是，無休止的漲價(jià)一定會脫離市場消費(fèi)實(shí)際，失去消費(fèi)的客戶基礎(chǔ)。特別是這幾年來，對于驢皮膠的功能，業(yè)內(nèi)也有不少爭議，加上同行業(yè)其它企業(yè)產(chǎn)品的競爭，使得東阿阿膠性價(jià)比逐漸下降。面對產(chǎn)品滯銷，公司采取的對策是把貨壓到銷售商那里，于是在賬面上就形成了巨額的應(yīng)收賬款。雖然在報(bào)表上看利潤還不錯(cuò)，但現(xiàn)金流則很不如人意。問題還在于，盡管產(chǎn)品還在不斷提價(jià)，但市場上卻出現(xiàn)了大力度的打折銷售。當(dāng)這種局面出現(xiàn)時(shí)，明眼人就會發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠原來的那套經(jīng)營戰(zhàn)略已經(jīng)走到頭了，遲早會反應(yīng)到業(yè)績上來。

　　“白馬”不是永恒的

　　不能否認(rèn)多年來東阿阿膠的確是個(gè)“白馬股”，但經(jīng)營模式等方面的缺陷，使“白馬”顏色逐漸褪色，最后成了“水貨白馬”，如果這個(gè)時(shí)候大家還是認(rèn)為它是“白馬股”，那么結(jié)果就是遇到了一個(gè)“白馬地雷”。在嚴(yán)格意義上講，世界上沒有永恒的“白馬股”，即便是東阿阿膠這樣的品牌老企業(yè)，也有一個(gè)不斷變革、發(fā)展、完善的過程。如果這一步走不好，相反還要以各種手段來掩飾真實(shí)情況，通過財(cái)務(wù)手段來打造“白馬股”的形象，那么不僅對投資者是不負(fù)責(zé)任的，而且最后也只能是害了公司自己。

　　而從投資者的角度來說，了解一家公司，不能僅僅看銷售額以及歸母凈利潤，還要看現(xiàn)金流，看庫存以及應(yīng)收賬款。同時(shí)，還應(yīng)該了解公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，當(dāng)發(fā)現(xiàn)這種戰(zhàn)略明顯違反常識，同時(shí)在草根觀感上也發(fā)現(xiàn)異常時(shí)，恐怕就不能存有僥幸，而是要做更深入的觀察和研究了。不管怎么說，以為是持有“白馬股”，而且又是由券商分析師推薦，機(jī)構(gòu)大量持有的，就可以高枕無憂，放心長期投資，顯然是有問題的，遇到“白馬地雷”也就不會只是偶然的事情。

　　（作者單位：申萬宏源證券）

責(zé)任編輯：常福強(qiáng)