陳嘉禾

　　“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。”（商人應該在夏天囤積皮料，冬天囤積薄布料，天旱造船，發大水造車，以等待周期的輪回。語出《國語·勾踐滅吳》。）這一段我非常喜歡的話，把做生意最核心的技巧講了個通透。按現在話說，就是低買高賣，牛市甩貨熊市抄底，財源自然滾滾而來。

　　但是，在熊市里抄底，不等于在熊市里亂買東西。這就好比夏天趁著低價囤積御寒的皮料，也得看看皮料的貨色，不能見皮子就買。現在，內地的A股和香港股票市場，從整體估值來看，都可以算是熊市。在長期戰略來說，這絕對是抄底的好時候。這里，就讓我們來看看，在熊市里抄底需要注意什么，怎樣才能防止抄錯底。

　　首先，在任何時候，我認為投資者都不應該放棄買入資產的質量。在價值投資的信條中，“又好又便宜”才是正確的語序，而不是“又便宜又好”。

　　對于一項好的資產來說，長期的內在增長足以得到保障，而估值從便宜到貴，則能起到錦上添花的作用。反之，對于資產質量不好的投資來說，由于估值的變動是一次性、而且是不知道什么時候才來的，買了“便宜而不好”的資產的投資者，他們的盈利之路就會非常艱難。

　　所以，即使是在熊市中抄底，投資者也需要首先考慮買入的股票是不是足夠好，然后再思索估值的問題。好的企業有很多方面，而最重要的一條是需要有一個可以信任的大股東。所以，在考慮企業的其它基本面之前，投資者一定要對企業的大股東、實際控制人在過去的所作所為，做足夠的調查。

　　接下來的工作，就是分析企業所在的行業是否有前景，企業本身是否有足夠的競爭優勢，客戶粘性是不是高，議價能力如何，競爭對手的戰略怎樣，是不是存在不可逆轉的科技替換，等等。

　　其中，我覺得需要特別警惕的一點，就是投資者需要區分“一過性的企業盈利”和“長期的盈利”。對于有些企業來說，最近的財報比較好看，并不是因為企業有很強的長期競爭力，而是因為企業所在的行業短期發生了巨大變化。

　　這種變化可能來自很多方面，比如原材料的一次性降價，行業產能在環保審查等因素下一次性的縮小，產成品由于供給跟不上導致的一次性價格上漲，行業周期性的繁榮（也意味著會有周期性的衰退），等等。這些一次性的因素，會導致企業的短期報表很好看，但是投資者不應當把這種短期的現象，誤解為企業擁有長期優秀競爭力的表現。

　　不光是股票，投資基金也會碰到一樣的問題。有些基金經理的優勢是長期性的，他們有更完善的世界觀和哲學系統，更成熟、穩定的投資理念，更有經驗，更多地依靠自己選擇標的的手藝而不是運氣，來給投資者帶來長期超額回報、而不是一過性的回報。這種狀態非常好，也是投資者應該追尋的。

　　但是，有一些基金經理則是依靠一過性的、賭博式的投資方法，恰好在某個時點脫穎而出。比如，在熊市已經進入下半場的時候，有些基金經理仍然保持非常低的倉位，結果正好碰到市場大跌，因而虧損極少甚至還有正收益。

　　這時候，盡管這個基金的短期排名靠前，但是投資者應該把這種一過性的業績，認為是可以長期持續的嗎？我們能指望一個基金經理，在每個市場拐點，都賭對方向嗎？一般來說，這種基金經理有很大概率會在熊市之后的牛市中，繼續保持低倉位。畢竟，運氣不會永遠追隨一個人。

　　另一方面，投資者還需要注意，企業是否面臨將來的殘酷競爭？對于一些行業來說，我們可以預見到很長周期以后的情況。人們會一直使用電梯、飛機、鐵路，會使用越來越多的網絡購物，越來越依賴手機、電腦等設備，會購買更多的消費品，等等。

　　但是，對于一些行業，它們的前途是迷茫的、甚至暗淡的。比如，人們越來越少地依賴逛街購物，相關的行業能找對轉型的方向嗎？中國的基礎設施建設和房地產市場能保持過去的發展速度嗎？相關的上下游行業會不會產能過剩？電動汽車對傳統汽車會有多大的沖擊？對于這些行業，投資者需要仔細思考未來可能發生的變化。

　　此外，投資者在選擇抄底標的時，一定要仔細甄別企業的各種細節，而不是大而化之地看到一個估值數據就下手。比如，財報里有沒有一次性的、不可持續的盈利？資產負債表足夠扎實嗎？企業稅費和企業經營狀態吻合嗎？現金情況怎么樣？存貨和商譽有沒有問題？應收賬款賬齡健康嗎？人員成本和行業情況匹配嗎？從現實中感知的企業真實經營情況與財報相符嗎？檢查了種種細節以后進行的抄底，才是扎實的抄底。

　　而熊市中最危險的抄底，恰恰是不看質量、只看價格的方法。比較常見的說法有，“這個股票已經從最高點下跌了80%，所以非常值得買入”，“這個股票的估值已經是歷史最低點了，它還能便宜到哪里去呢？”，要知道，低廉的價格、很大的跌幅，本身并不說明任何問題。好東西價格就應該貴一些，糟糕的東西本來就應該便宜。期望僅僅通過價格降低這一個理由就能成功抄底，無疑是天真的。

　　總結來說，在熊市中抄底，一定要找準“好而且便宜”的東西，這樣才能在利用熊市低估值的同時，不放棄長期的盈利基礎。反之，如果在熊市中抄底過于依賴“便宜”而放棄了對“好”的追求，則可能是鏡花水月、空中樓閣，白忙活一場。

　　（作者系信達證券首席策略分析師）

責任編輯：曹婕