鴻道投資 孫建冬

　　也許，幾年之后回頭看2019年，我們會發現2019年是大變局的開始點。2019年，變化是主旋律，主要是內外兩方面多年累積的消長關系到了臨界點。

　　從中國與美國主導的國際體系的互動關系看，貿易紅利將出現2001年以來的逆轉點，這導致的宏觀總收支平衡的壓力封閉了國內的投資與廣義財政擴張的空間。傳統的基建與地方政府負債投資的模式客觀上無以為繼，否則匯率的壓力難以化解。

　　內部地方政府與居民的負債能力也趨近于飽和點。去杠桿本質上就是約束地方政府的無序、隱形負債，中美階段性緩和也是為大方向上堅持去杠桿買些時間；我們從居民負債率上升的幅度可以看到居民消費相應的壓力。總之，二十年來通過地產創造信用，通過負債拉動經濟的增長模式已走到了盡頭。

　　未來一個比較長的時間，我們能看到兩個最大的變化：

　　1．宏觀經濟增速會有一個較長的、持續的回落過程，廣義通縮的會成為新常態。經濟增速回落壓力加大時，中央政府的定力之強會突破大家過去十多年的歷史經驗。也許，回頭來看，一月份乃至一季度中央政府用行政與市場化的方式突破流動性陷阱，推動信貸與信用，并不是要重走老路，而是疊加中美貿易階段性緩和，是為后面的改革與破局提供一個“時間之窗”。年初信用與社融出來后，中美貿易落定之后，房地產變局以及由此而導致的信用創造機制變局需要高度關注。

　　2． 傳統負債投資的局面變化之后，直接融資與資本市場將成為經濟升級轉型的發動機。通縮的新常態下也是推動升級轉型之時，間接融資收取利息的模式無法匹配高風險高收益的硬科技行業與新興行業，建設一個強大與高效率的資本市場就不僅是一個財富增長和經濟維穩的問題，而成為一個攸關國家競爭力與國家安全的問題。去管制化、機制與業務的創新、全球競爭力的搭建就成為題中之意。未來幾年，投資者會逐步認識到，2018年中央經濟工作會議提到的資本市場“牽一發而動全身”完整、真實的含義。相應的，證券行業也在變化的主旋律中占據主線的位置，證券行業的變革也將具有國家層面的戰略意義。

　　兩類行情：做分子的行情 做分母的行情

　　年初以來，買入券商行業、養殖行業的投資者獲得了較好的投資收益，“只緣生在此山中”，會覺著這是做分子行情的市場；但是，跳出這幾個有限的行業，客觀來看今年以來的整體市場，會發現2019年初至今市場的整體主流是分母向好、全面性估值擴張的行情。

　　客觀思考，這個變化是由兩大宏觀因素決定的：

　　1．中國經濟還處在“L型”加速向下的前半段；貨幣寬松、信用回升，但實體經濟和企業盈利還是向下，做分母比做分子更合理。

　　2．相對于16-18年，A股市場的邊際增量資金正在發生巨大而深刻的變化，相對于外資和“價值投資者”，社會資金（包括散戶）正成為股市邊際增量資金的主體部分。邊際增量資金決定股市主流的投資風格，這是一個規律。選擇做分子行情是一條羊腸小道，如果能攀上頂峰，分子超預期與估值擴張共振，回報率自然是最高的，但2019年做分子的成功率會下降；也許客觀的看，做分母行情是一條推力更大、投資風險性價比更高的大路。

　　3 有可能，2019是“價值投資者”失落的一年，也是機構投資者跑輸市場指數、跑輸社會資金包（可能也包括散戶）的一年，這對于機構投資者來說，2019年是投資方法論充滿挑戰的一年。

　　如果說16-18年是“價值投資者”的一枝獨秀；19年之后，變化成為主旋律，行業基本面的趨勢轉折分析和趨勢投資方法的重要性上升。

　　4．從宏觀和市場投資特征的變化看2019年的行業趨勢投資：

　　從宏觀、市場特征的變化，兼顧政治經濟學的方法來尋找趨勢性行業及龍頭股的思路值得重視。

　　以證券行業為例，相對于過去3年，從宏觀“自上而下”的角度看，券商行業的估值和選股方法正在發生重大的變化：過去幾年證券公司從事的是以資本金為基礎，同質化的資金消耗性業務，因此，PB\ROE的選股和估值方法成為核心。

　　1.0版的券商行情，證券行業的龍頭公司將成為經濟體制轉型的核心載體和抓手，B（凈資產）的重要性下降，“血統+廣義投行能力”成為券商選股的兩大核心標準，同時滿足這兩條特征的券商更容易在變局中占據資源和業務重新分配的制高點。

　　2.0版的券商行情，社會資金入市驅動的分母行情下，投資者需要思考如何在大證券行業行業選擇相匹配的新龍頭股。

　　對于2019年的股市，年初我們估計市場慣性下探后先漲后跌，一月份信貸超市場預期后與外部環境短期向好疊加，股市向上，但信貸的放水客觀上與主觀上皆不可持續，A股市場急漲后自身也有調整整固的內在要求。

　　但是，從融資模式轉換的大宏觀看，股票市場的結構方向與投資方法變化的重要性遠遠超過上證綜指的點位與起落。從宏觀經濟與宏觀政策的角度自上而下看，如果股票市場基于宏觀經濟的增長及信用創造機制的轉換出現調整，那這個調整是2019年乃至未來幾年中一次相當重要的調整。其重要性在于，2015年股災后放水受益的地產銀行板塊會迎來“結束的開始”，符合未來轉型方向的行業會進入結構性震蕩上行的軌道。也許，黑色商品期貨的價格走勢會成為經濟與股市結構變化的先導指標。

　　應對變局和變化的能力和方法，將成為2019年及之后考驗機構投資者能力的最重要因素之一。2019年，如果只看一二月份的證券市場，很有可能，投資者看見了開頭卻沒猜中后來。如果2019年真成為”結束的開始”，投研方法論的與時俱進就不可或缺。至少，開放的心態、非決定論與證偽的思維、政治經濟學與制度分析的工具對于我們迎接未來的變局都將具有不可或缺的重要價值。

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責任編輯：張恒