來源：申萬宏源傅靜濤、王勝

　　摘要：

　　一、寬松預期驅動的“業績牛”尚難證實，金融是國家核心競爭力呼喚的是“長效機制”而非單純的“改革牛”。牛市尚無堅實的理論基礎，投資者卻愿意暫時保有牛市心態，不得不說，這真是一個完美的春季躁動！

　　當前市場存在諸多暫時無法證偽的樂觀預期，其中最核心的是三種不同形式的牛市預期同時存在：

　　1．“業績牛”預期：1月社融同比增速改善后，2月M1增速大概率也將季節性改善，市l場寬信用的樂觀預期暫時無法證偽。但我們提示“寬信用見效——業績底定位——市場底確認”的邏輯鏈條也尚未證實：（1） 信用債市場等級差依然維持高位，股票市場周期股尚未兌現顯著相對收益，反映出資本市場尚未全面認可寬信用的效果。（2） 社融改善到投資和消費意愿的傳導效果尚有待3-4月驗證，目前中觀數據的反饋并不好。（3） 如果看得更長，傳統經濟刺激方式的問題依然存在，政策約束總與強刺激相伴相隨，僅靠寬信用是不足以支撐基本面長期改善預期的。

　　2．“改革牛”預期：將改革和市場交易結果結合本來就是一種有待商榷的行為。“金融是國家核心競爭力”的提法最近被樂觀投資者理解為“股市是國家核心競爭力的組成部分”，并進一步被部分過度樂觀的投資者推演為“改革牛”。在我們看來，既然是“核心競爭力”就更需要有保有壓，呼喚“長效機制”，加強金融監管、金融反腐和鼓勵金融創新同樣重要。2015年的經驗已經證明了，樂觀預期宣泄的快速上漲對于優化資源配置弊大于利。

　　3．“水牛”預期：春季行情開始以來，股市流動性改善預期不斷強化：年初外資加速流入春節后的內外資共振，存量加倉——現階段市場對增量資金普遍抱有樂觀預期。但一個有趣的現象是，從現有數據中尚無法找到增量博弈的有力證據：（1） 2月22日當周新增投資者數量顯著上行，至31.6萬人，但仍低于2016-18年的峰值。這一方面的確說明增量資金依然可期，另一方面也說明當前的增量資金尚處于春季行情的正常水平，“水牛”尚無法確認。（2） 受2月春節影響，公募基金新發行處于空窗期，無法用來觀察增量資金。（3） 重要ETF份額回落的具體含義依然模糊。我們觀察到體量較大的上證50、滬深300、中證500、創業板50ETF份額近期均出現了明顯回落。這種現象可能有兩種解釋：一種解釋是投資者參與A股意愿增強，轉被動投資為主動投資，贖回ETF買入正股，這是場外資金活躍的同步指標（這個過程本身并不帶來增量資金）。我們認為這種影響還是存在的，一個佐證是近期貨幣基金場內份額快速減少。另一種解釋是配置類機構兌現收益，贖回ETF，我們近期路演也觀察到了這種現象。兩種效應孰強孰弱尚難判斷。

　　牛市基礎尚缺乏有效的論證，三種牛市預期卻同時存在，牛市心態正在被演繹到極致！也許大部分投資者和我們一樣不相信牛市，只是年初以來高倉位獲得了高回報，豐厚的安全墊+短期市場的強動量使得投資者還愿意保持耐心，享受動量。所以說，這真是一個完美的春季躁動，在真正的證偽事件出現之前，市場出現急速冷卻的概率并不高，欲罷不能，余溫尚存的狀態還可能延續一段時間。但最終，牛熊分界在4月開始的驗證期還是大是大非的問題，即便有牛市，三種牛市預期需要去偽存真，對應板塊結構也將走向分化。

　　二、動量與性價比：量化指標已集體處于牛市的極端值狀態，市場正在兌現強動量，隨后可能會有短暫的高位鈍化，后續若出現MACD弱勢股占比上行，融資情緒指數回落可能構成行情結束的信號。

　　截至2019-03-01，我們的量化指標已全部處于牛市的極端值狀態：（1） 全部A股的MA60強勢股占比高達97%；（2） 全部A股的MACD強勢股占比高達91%，弱勢股占比僅0.27%；（3） 融資情緒指數高達98%。這種狀態下，所謂“補漲”已是偽命題，幾乎所有的投資機會都來自于“高位起跳”，市場正在兌現強動量。

　　如何看待這種強動量的狀態，我們提供一組基于量化指標的歷史比較：當前指標體系的特征可能與兩段春季躁動神似，一段是2012年初到3月，另一段是2012年12月到2013年3月初。以史為鑒，我們推斷后續市場演進的過程可能是：首先MACD強勢股占比現回落，意味著部分強勢板塊開始走弱，市場指數上行趨勢放緩；但MACD弱勢股占比依然維持絕對低位，意味著走出下行趨勢的股票尚未出現；且融資情緒指數維持高位，意味著融資的活躍度仍將維持一段時間。而后，隨著驗證期的到來和證偽事件的出現，MACD弱勢股占比開始上行，融資情緒指數回落，市場開始全面走弱。這之間MACD弱勢股占比低位鈍化，融資情緒指數高位鈍化的持續時間大概是1個月。這與我們“3月賺錢效應開始收縮，但仍是可為期；4月春季決斷+牛熊分界”的判斷是基本契合的。

　　另外，我們注意到當前行情的指標特征和2014年下半年牛市存在明顯不同。當前市場賺錢效應廣泛擴散，市場主線尚不明確，指標體系快速達到牛市的極端水平。而2014年牛市則是主線清晰，每個階段都有清晰的主線板塊，賺錢效應擴散相對克制，并且在三次主線切換（券商——建筑裝飾——房地產——TMT）的過程中，均出現了賺錢效應的有效收縮。所以，也許每一個2019年春季行情的參與者都懷有并利用了2014年的記憶，但這波行情演進的方式卻已經偏離了2014年的路徑！

　　三、市場強動量下“兩會”可能成為主題熱度延續的契機，但隨著主要矛盾逐漸回歸基本面驗證，三月賺錢效應開始l收縮是大概率，四月春季決斷+牛熊分界的判斷不變。

　　我們發現，市場對兩會的日歷效應可能存在一定誤解，不少投資者主觀認為，兩會之后大概率會下跌。而實際上兩會在牛市（2006、2007、2009和2015）、熊市（2008、2011、2012和2018）和震蕩市（2010、2013、2014、2016和2017）當中對于市場的影響可能是不同的。為了部分排除牛熊本身的后驗影響（牛市兩會后本就更容易漲，熊市本就更容易跌），我們重點關注的指標是兩會后N日-兩會前N日累積收益率的變化，可以看到牛市年份兩會后收益率可能更高，熊市年份兩會后收益率可能會更低，震蕩市兩會的影響則并不明顯。當然，這樣的討論應用于2019年還會有兩個邏輯問題：一是我們并不知道2019年的牛熊狀態；二是2019年兩會可能本身對于牛熊就有決定意義。盡管如此，在強動量兌現后，我們至少可以提示，市場可能對兩會中的一些“新提法”做出積極反映，主題的高熱度可能延續一段時間。

　　同時，我們依然提示，兩會之后管理層政策導向的預期差基本消除，市場的主要矛盾將逐步回到基本面驗證。大勢研判觀點不變：三月賺錢效應開始收縮是大概率，戰術倉位仍可追逐主題高熱度，但戰略倉位還是需要向高景氣細分龍頭和底倉資產聚焦。四月驗證期是大是大非的時刻，春季決斷+牛熊分界，基于目前的信息，四月市場回調是大概率。

　　四、繼續面向驗證期精選結構：聚焦高景氣（券商、5G、風電光伏、畜禽養殖、消費電子），重視底倉資產（高股息+消費）。

　　當前市場的賺錢效應極為廣泛，懂得舍得，有所為有所不為，才能走得更遠。我們的選擇是面向四月驗證期精選結構。l2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續關注。重點關注券商、5G、光伏風電、畜禽養殖和消費電子的投資機會。另外，我們建議重視底倉資產，關注高股息和消費。現階段A股股息率超過國債收益率和理財資金收益率的數量占比處于2012年以來的高位，在資產荒邏輯愈演愈烈的背景下，高股息的配置價值值得關注。另外，外資納入A股的節奏超預期（創業板5月納入，中盤股2019年內納入），2019年外資大幅流入A股的確定性進一步增強，這并不影響外資重點關注的消費品的估值上限，卻提升了消費品的估值下限，進而提高了消費品的底倉價值。

　　一、寬松預期驅動的“業績牛”尚難證實，金融是國家核心競爭力呼喚的是“長效機制”而非單純的“改革牛”。牛市尚無堅實的理論基礎，投資者卻愿意暫時保有牛市心態，不得不說，這真是一個完美的春季躁動！

　　當前市場存在諸多暫時無法證偽的樂觀預期，其中最核心的是三種不同形式的牛市預期同時存在：

　　1．“業績牛”預期：1月社融同比增速改善后，2月M1增速大概率也將季節性改善，市場寬信用的樂觀預期暫時無法證偽。但我們提示“寬信用見效——業績底定位——市場底確認”的邏輯鏈條也尚未證實：（1）信用債市場等級差依然維持高位，股票市場周期股尚未兌現顯著相對收益，反映出資本市場尚未全面認可寬信用的效果。（2）社融改善到投資和消費意愿的傳導效果尚有待3-4月驗證，目前中觀數據的反饋并不好。（3）如果看得更長，傳統經濟刺激方式的問題依然存在，政策約束總與強刺激相伴相隨，僅靠寬信用是不足以支撐基本面長期改善預期的。

　　2．“改革牛”預期：將改革和市場交易結果結合本來就是一種有待商榷的行為。“金融是國家核心競爭力”的提法最近被樂觀投資者理解為“股市是國家核心競爭力的組成部分”，并進一步被部分過度樂觀的投資者推演為“改革牛”。在我們看來，既然是“核心競爭力”就更需要有保有壓，呼喚“長效機制”，加強金融監管、金融反腐和鼓勵金融創新同樣重要。2015年的經驗已經證明了，樂觀預期宣泄的快速上漲對于優化資源配置弊大于利。

　　3．“水牛”預期：春季行情開始以來，股市流動性改善預期不斷強化：年初外資加速流入——春節后的內外資共振，存量加倉——現階段市場對增量資金普遍抱有樂觀預期。但一個有趣的現象是，從現有數據中尚無法找到增量博弈的有力證據：

　　（1） 2月22日當周新增投資者數量顯著上行，至31.6萬人，但仍低于2016-18年的峰值。這一方面的確說明增量資金依然可期，另一方面也說明當前的增量資金尚處于春季行情的正常水平，“水牛”尚無法確認。

　　（2） 受2月春節影響，公募基金新發行處于空窗期，無法用來觀察增量資金。

　　（3） 重要ETF份額回落的具體含義依然模糊。我們觀察到體量較大的上證50、滬深300、中證500、創業板50ETF份額近期均出現了明顯回落。這種現象可能有兩種解釋：一種解釋是投資者參與A股意愿增強，轉被動投資為主動投資，贖回ETF買入正股，這是場外資金活躍的同步指標（這個過程本身并不帶來增量資金）。我們認為這種影響還是存在的，一個佐證是近期貨幣基金場內份額快速減少。另一種解釋是配置類機構兌現收益，贖回ETF，我們近期路演也觀察到了這種現象。兩種效應孰強孰弱尚難判斷。

　　牛市基礎尚缺乏有效的論證，三種牛市預期卻同時存在，牛市心態正在被演繹到極致！也許大部分投資者和我們一樣不相信牛市，只是年初以來高倉位獲得了高回報，豐厚的安全墊+短期市場的強動量使得投資者還愿意保持耐心，享受動量。所以說，這真是一個完美的春季躁動，在真正的證偽事件出現之前，市場出現急速冷卻的概率并不高，欲罷不能，余溫尚存的狀態還可能延續一段時間。但最終，牛熊分界在4月開始的驗證期還是大是大非的問題，即便有牛市，三種牛市預期需要去偽存真，對應板塊結構也將走向分化。

　　二、動量與性價比：量化指標已集體處于牛市的極端值狀態，市場正在兌現強動量，隨后可能會有短暫的高位鈍化，后續若出現MACD弱勢股占比上行，融資情緒指數回落可能構成行情結束的信號。

　　截至2019-03-01，我們的量化指標已全部處于牛市的極端值狀態：（1）全部A股的MA60強勢股占比高達97%；（2）全部A股的MACD強勢股占比高達91%，弱勢股占比僅0.27%；（3）融資情緒指數高達98%。這種狀態下，所謂“補漲”已是偽命題，幾乎所有的投資機會都來自于“高位起跳”，市場正在兌現強動量。

　　如何看待這種強動量的狀態，我們提供一組基于量化指標的歷史比較：當前指標體系的特征可能與兩段春季躁動神似，一段是2012年初到3月，另一段是2012年12月到2013年3月初。

　　以史為鑒，我們推斷后續市場演進的過程可能是：首先MACD強勢股占比現回落，意味著部分強勢板塊開始走弱，市場指數上行趨勢放緩；但MACD弱勢股占比依然維持絕對低位，意味著走出下行趨勢的股票尚未出現；且融資情緒指數維持高位，意味著融資的活躍度仍將維持一段時間。而后，隨著驗證期的到來和證偽事件的出現，MACD弱勢股占比開始上行，融資情緒指數回落，市場開始全面走弱。這之間MACD弱勢股占比低位鈍化，融資情緒指數高位鈍化的持續時間大概是1個月。這與我們“3月賺錢效應開始收縮，但仍是可為期；4月春季決斷+牛熊分界”的判斷是基本契合的。

　　另外，我們注意到當前行情的指標特征和2014年下半年牛市存在明顯不同。當前市場賺錢效應廣泛擴散，市場主線尚不明確，指標體系快速達到牛市的極端水平。

　　而2014年牛市則是主線清晰，每個階段都有清晰的主線板塊，賺錢效應擴散相對克制，并且在三次主線切換（券商→建筑裝飾→房地產→TMT）的過程中，均出現了賺錢效應的有效收縮。所以，也許每一個2019年春季行情的參與者都懷有并利用了2014年的記憶，但這波行情演進的方式卻已經偏離了2014年的路徑！

　　三、市場強動量下“兩會”可能成為主題熱度延續的契機，但隨著主要矛盾逐漸回歸基本面驗證，三月賺錢效應開始收縮是大概率，四月春季決斷+牛熊分界的判斷不變。

　　我們發現，市場對兩會的日歷效應可能存在一定誤解，不少投資者主觀認為，兩會之后大概率會下跌。而實際上兩會在牛市（2006、2007、2009和2015）、熊市（2008、2011、2012和2018）和震蕩市（2010、2013、2014、2016和2017）當中對于市場的影響可能是不同的。

　　為了部分排除牛熊本身的后驗影響（牛市兩會后本就更容易漲，熊市本就更容易跌），我們重點關注的指標是兩會后N日-兩會前N日累積收益率的變化，可以看到牛市年份兩會后收益率可能更高，熊市年份兩會后收益率可能會更低，震蕩市兩會的影響則并不明顯。當然，這樣的討論應用于2019年還會有兩個邏輯問題：一是我們并不知道2019年的牛熊狀態；二是2019年兩會可能本身對于牛熊就有決定意義。盡管如此，在強動量兌現后，我們至少可以提示，市場可能對兩會中的一些“新提法”做出積極反映，主題的高熱度可能延續一段時間。

　　同時，我們依然提示，兩會之后管理層政策導向的預期差基本消除，市場的主要矛盾將逐步回到基本面驗證。大勢研判觀點不變：三月賺錢效應開始收縮是大概率，戰術倉位仍可追逐主題高熱度，但戰略倉位還是需要向高景氣細分龍頭和底倉資產聚焦。四月驗證期是大是大非的時刻，春季決斷+牛熊分界，基于目前的信息，四月市場回調是大概率。

　　四、繼續面向驗證期精選結構：聚焦高景氣（券商、5G、風電光伏、畜禽養殖、消費電子），重視底倉資產（高股息+消費）。

　　當前市場的賺錢效應極為廣泛，懂得舍得，有所為有所不為，才能走得更遠。我們的選擇是面向四月驗證期精選結構。2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續關注。重點關注券商、5G、光伏風電、畜禽養殖和消費電子的投資機會。

　　另外，我們建議重視底倉資產，關注高股息和消費。現階段A股股息率超過國債收益率和理財資金收益率的數量占比處于2012年以來的高位，在資產荒邏輯愈演愈烈的背景下，高股息的配置價值值得關注。另外，外資納入A股的節奏超預期（創業板5月納入，中盤股2019年內納入），2019年外資大幅流入A股的確定性進一步增強，這并不影響外資重點關注的消費品的估值上限，卻提升了消費品的估值下限，進而提高了消費品的底倉價值。

責任編輯：陳悠然 SF104