本文來源：廣發策略研究 作者：戴康、鄭愷 

　　1月4日發布

　　● 強財政背景下，增值稅是我國的第一大稅種　　

　　“強財政”的背景下，中國財政收入對稅收的依賴度較高，17年稅收占財政收入比依舊高達84%。增值稅是我國稅收結構中的第一大稅種，17年增值稅收入占我國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，我國增值稅先后經歷了“四并三”、“最高兩檔稅率各下調1%”兩次改革，累計減稅規模超2萬億，預計19年增值稅率有望迎進一步下調。

　　●增值稅的財務規則：核心假設是含稅價變動方式

　　增值稅僅對增值額征稅，是一種價外稅、流轉稅，在產品生產和銷售環節中逐級轉嫁，最終由消費者負擔。因此增值稅并不直接影響企業利潤表中收入和成本指標，增值稅下調對盈利影響取決于企業議價能力。買賣價格的變化存在4種方式：1． 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產業鏈共享減稅收益）；2． 買價下降，賣價不變（議價能力最強，最大化減稅收益）；3． 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）；4． 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導至下游消費者）。本文著重討論前兩種最常見。

　　● 增值稅下調如何影響各行業的19年盈利？

　　第一步：確定行業繳納增值稅的進銷項稅率；第二步：預測各行業18年財年度的收入、成本、盈利；第三步：基于情景假設測算盈利彈性。

　　情形1：三檔并兩檔，16%和10%合并為12%，6%不變。買賣均價都不變時，減稅對A股整體盈利無明顯影響，而結構上使A股制造業顯著受益，制造業整體減稅2293億元，凈利潤增厚18%。凈利潤增厚幅度最大行業是批發和零售、非金屬礦采選產品、交通運輸設備、通用設備；盈利受損的行業是建筑、石油天然氣開采、交運倉儲。

　　情形2：維持三檔，16%變為14%，10%變為9%，6%不變。買賣均價都不變時，A股整體凈利潤增厚4%，整體減稅1929億。凈利潤增厚幅度最大行業是批發和零售、非金屬礦采選產品、交通運輸設備、通信和電子設備；盈利受損的行業是租賃和商務服務、住宿和餐飲、信息技術服務。

　　●影響行業盈利彈性的核心因素：稅檔、凈利率及行業議價力

　　1．由行業各自稅率決定。銷項稅率的影響比進項稅率更為直接，因而銷項稅下調幅度較大的行業受益。2．由行業凈利率大小決定。受原凈利潤基數影響，凈利率較低的行業彈性更大。3．由行業競爭地位決定。若僅考慮行業競爭地位而控制其他假設，議價能力較高的行業通常盈利彈性更大。

　　● 核心假設風險：增值稅下調幅度或落地時間低預期，經濟下行超預期導致上市公司盈利一致預期下修。

報告正文

　　引言

　　我們在12月3日發布19年A股策略展望《冰與火之歌》，“冰”指的是企業盈利下滑，“火”指的是估值水平擴張，2019年A股的運行是比較清晰的，就是面臨冰與火這兩種力量的相互抗衡。如果政策力量足夠大，那么“火”能融化“冰”，估值擴張蓋過盈利負增長的影響比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不夠，“火”無法融化“冰”，估值擴張力度很弱無法蓋過企業盈利負增長的影響，比如2012年。

　　19年“火”主要來自于減稅降費政策、民企紓困政策和監管政策放松。在“冰與火之歌”系列二《從海外實踐看減稅的掣肘與對沖》之中，我們著重借鑒了里根、撒切爾及特朗普等海外的減稅舉措。減稅是一攬子的組合政策，除降低稅率外還有多項舉措可并行，包括加速折舊、投資減免、研發扣除、設備費用化、起征點上調等多項手段；減稅的藝術在于平衡政策的紅利與掣肘，實施減稅的同時，可以并舉推進其他對沖政策，形成 “緩沖墊”——從開源的角度，主要包括政府舉債、結構性減稅、以及發揮國企的第二財政作用，從節流的角度，主要包括削減開支、以及降低隱性福利。這些都將對中國接下來減稅降費的路徑推演提供借鑒和啟示。

　　本篇報告作為“冰與火之歌”系列報告的第三篇，我們著重關注19年最可能率先落地的減稅方案——企業增值稅稅率的下調。“強財政”的背景下，中國稅收收入占財政收入的比重17年達到84%，其中增值稅又是稅收收入中占比最高的組成部分，隨著增值稅改革的推進，今年增值稅率的進一步下調有望落地。增值稅的財務規則如何？下調后對企業流轉環節的盈利變動產生什么影響？最受益于增值稅下調的行業是什么？本文將從定性和定量結合的視角，對19年各行業盈利變動彈性做出測算。

　　1強財政背景下，增值稅是我國的第一大稅種

　　“強財政”的背景下，中國財政收入對稅收的依賴度較高，因此減稅背后存在較強的財政約束。中國稅收收入占財政收入的比重雖然近年來有所下降，但17年占比依舊在84%，可見中國財政收入中對稅收收入的依賴程度較高。此外，在近年來“保增長”政策持續加碼的背景下，財政支出增速持續較高，因此財政依然是減稅的強約束。

　　增值稅是我國稅收結構中的第一大稅種，17年增值稅收入占我國稅收收入的比重近四成，占據主導地位。“營改增”后增值稅成為我國稅收結構中占比最高的稅種，2017年國內增值稅收入規模為5.64萬億，在全國公共財政稅收收入中占比達到39%。

　　隨著2016年“營改增”全面推廣以來，我國增值稅先后經歷了“四檔并三檔”、“最高兩檔稅率各下調1%”兩次改革，累計減稅規模超2萬億。16年5月，營改增試點全面鋪開，規定四檔稅率（17%，13%，11%，6%）；17年7月，增值稅率由四檔簡并為三檔（17%，11%，6%）；18年5月，17%和11%這兩檔高稅率各下調1%（16%，10%，6%），主要利好制造業、交通運輸、建筑行業。

　　2017年全年“營改增”及稅率并檔，全年減稅規模達9186億元；2018年兩會李克強總理做政府工作報告，提出增值稅制改革以來已累計減稅超過2萬億元。2018年12月，中央經濟工作會議再次指出“實施更大規模的減稅降費”，預計19年增值稅率有望迎來進一步下調。

　　2增值稅的財務規則：核心假設是含稅價變動方式

　　厘清增值稅在財務報表中的統計方法，是我們測算增值稅率變動對企業盈利影響的前提條件。

　　2.1 增值稅作為價外稅，本質上不影響企業的收入與成本

　　增值稅僅對增值額征稅，是一種價外稅、流轉稅，在產品的生產和銷售環節中逐級轉嫁，最終由消費者負擔。增值稅是以銷售貨物、提供應稅勞務、發生應稅行為的增值額為計稅依據而課征的一種流轉稅，由企業替國家代收，最終由消費者實際負擔。增值稅的性質是一種價外稅，以產品不含稅價格為計稅依據。在增值稅匯繳過程中，企業可以抵扣提供設備、原材料和水電等生產成本的進項稅額，銷項稅額扣減進項稅額后為企業應繳納的增值稅。

　　我們用下圖簡化展示制造業產業鏈上的企業繳納增值稅的過程。當企業A購進一批價格為116元的原材料時（含稅，稅率16%），其中100元確認為利潤表中的“營業成本”，同時原材料廠商替稅務局向企業A收取了16元的增值稅（不計入利潤表）；而當企業A銷售價格為232元的產品時（含稅，稅率16%），其中200元確認為“營業收入”，同時企業A要替稅務局向消費者收取32元的增值稅（不計入利潤表）。最終企業實際繳稅金額為32-16=16元。

2.2 企業的議價能力決定了增值稅率變動后的含稅價

　　由于是價外稅，增值稅并不直接影響企業利潤表中的收入和成本指標，增值稅下調對盈利的影響取決于企業議價能力。增值稅率下調只從宏觀層面影響最終消費者承擔的稅負以及國家的稅收收入，但行業對上下游的議價能力以及終端消費者對產品價格敏感度的差異，會使得買賣價格變化呈現不同趨勢，從而使得減稅帶來的利潤在產業鏈上中下游之間形成分配。而具體分配情況，則視產業鏈競爭格局而定，議價能力越強、需求價格彈性越低，則該方的獲利就會越大。

　　（注：本文如不特殊說明，所指價格均為含稅價，一般情況下產品通常以含稅價格定價）

　　對應議價能力強弱，我們假設買賣價格的變化存在4種方式：

　　1． 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產業鏈共享減稅收益）：當企業僅對下游具備定價權時，企業可以以原含稅單價采購且以原含稅價格銷售；

　　2． 買價下降，賣價不變（議價能力最強，最大化減稅收益）：當企業同時對上下游具備定價權時，此時可以以較低的含稅單價采購且以原含稅價格銷售；

　　3． 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）：當行業的上游和下游均擁有主動定價權時，企業以原含稅單價采購但含稅銷售價格下降，此時通常不會受益于稅率降低；

　　4． 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導至下游消費者）：企業不含稅的銷售和采購價均保持不變，只是由于增值稅的降低而使得價稅合計總金額減少，此時對于企業的收入和成本無任何影響。

　　結合過往增值稅下調后的各行業價格變動案例，大部分行業往往以情形1即含稅價不變的方式進行；在現實中，由于部分行業集中度較高、處于壟斷地位的公司可以實現情形2，而完全競爭的行業可能會出現較為被動的情形3；情形4最為極端，對企業盈利無任何影響，我們下文不作贅述。

　　2.3 以買賣含稅價不變為例，增值稅下調對三張表的影響

　　以買賣價格均不變情形為例，我們闡述增值稅下調對企業利潤表、資產負債表和現金流量表的影響（為簡化公式計算，我們同時假設進項和銷項稅率原稅率以及下調幅度相等）：

　　利潤表：買賣價格均不變時，由于稅率降低而收到含稅收入即現金總額不變，因此企業的主營業務收入會出現一定規模的上升，同理支付的含稅成本即現金不變，使其采購成本也會隨之上升。反映在整體盈利能力上時，體現為毛利的上升，毛利上升金額=購銷差額*[1/（1+r’）-1/（1+r）]（其中r’為新稅率，r為原稅率，此處假設銷項和進項稅率相等）。利潤表其他費用項基本無變化（忽略稅金及附加中部分以增值稅為稅基的稅額會出現小幅下降），最終企業凈利一般會出現一定規模上升。

　　資產負債表：由于增值稅是企業代扣代繳的稅種，實際收到時在資產負債表中體現為負債項目，因此增值稅率的下調在期中只會導致報表右側負債和所有者權益的再分配，期末向國家上繳稅款后，企業負債相對減少、凈資產增加。增值稅一般按月交付（小額納稅人按季），下月初申報納稅并結清上月應納稅款，企業資產負債表上負債項“應交稅費—增值稅”為當期還未交的增值稅。

　　現金流量表：由于出售和采購時獲得或交付的現金不變，現金流量表各項目均不會發生顯著變化。但是對于企業的可用現金流來說，期末需要留存上繳的金額下降，企業自由現金流增加。

　　3增值稅下調如何影響各行業的19年盈利？

　　我們對增值稅率下調的情景假設分析主要分為三個步驟：1、確定行業繳納增值稅的進銷項稅率；2、預測各行業18年財年度的收入、成本、盈利；3、基于情景假設測算各行業的盈利彈性。

　　3.1 根據稅法和投入產出表確定分行業的加權進項稅率和銷項稅率

　　最新增值稅條例規定大部分制造業適用16%的稅率，交運、建筑、基礎通信、農產品、不動產租賃等稅率為10%，而金融、信息技術等其他現代服務業稅率為6%，但個別行業有特殊規定，需要計算加權銷項稅率。針對稅則中有特殊規定的細分行業或具體產品，我們通過營收占比賦權確定各行業銷項稅率。下表顯示了有特殊規定的行業的銷項稅率，我們基于上市公司細分行業的收入占比、或統計局公布的工業企業收入占比、或行業協會公布的收入結構等數據確定細分領域的銷售權重，進而對有特殊規定的行業計算加權銷項稅率。

　　而針對進項端，一方面，繳納增值稅時，營業成本中僅購進原材料生產成本可作為進項抵扣；另一方面，來自不同部門的生產成本進項稅率或有不同，因而我們需要計算各部門的加權進項稅率。

　　統計局的投入產出表（IOT）可以作為界定各行業加權進項稅率的依據。我們可以將各產品部門直接消耗的各行業中間投入占比作為進項稅率的加權系數（直接消耗系數），綜合得出加權后的進項稅率。例如，農林牧漁部門的中間投入構成為自身投入（12.9%）+食品和煙草部門投入（12.3%）+化學產品部門投入（9.1%）……，可以作為行業成本項下的加權權重。

　　下表是我們計算的分行業加權進項與銷項稅率表，這是我們后續測算行業增值稅率變動對盈利影響的最關鍵的假設之一。

3.2 預測分行業18年年報數據，基于18年基數計算19年業績彈性

　　站在19年初，我們需要基于18年年度的業績數據對19年盈利彈性做出計算。由于上市公司年報數據還未披露，我們需要對18年收入、成本與凈利潤等利潤表的核心參數做出如下假設——

　　營業收入和凈利潤：各行業收入和凈利潤預測數據來自Wind一致預期；

　　營業成本：假設A股18年全年的各行業毛利率（TTM）穩定在18年三季報水平，根據18年營業收入（一致預期）倒推估算18年分行業營業成本。

　　增值稅測算中用到的其他財務指標：

　　① 減稅額= 減稅后應交增值稅 - 原應交增值稅

　　=[減稅后營業收入*銷項稅率（新）-減稅后營業成本*加權進項稅率（新）]

　　-[營業收入（舊）*銷項稅率（舊）–營業成本（舊）*加權進項稅率（舊）]

　　② 凈利潤增厚幅度=毛利潤增厚*（1-所得稅稅率）/減稅前凈利潤

　　=（營業收入增加-營業成本增加）*（1-所得稅稅率）/減稅前凈利潤

　　測算中我們還假設：（1）假設所有上市公司皆適用增值稅一般納稅人（而非小規模納稅人，小規模納稅人的增值稅率是3%）；（2）忽略隨增值稅、消費稅附征的城市維護建設稅、教育費附加等稅費；（3）增值稅率下調對期間費用、資產減值損失、投資收益、營業外收支環節的影響忽略不計。

　　3.3 三檔并兩檔：16%和10%合并為12%，6%不變

　　目前市場對增值稅下調潛在方案的討論，主要集中在如下兩條思路：第一種是實現“三檔并兩檔”，考慮到向制造業減稅傾斜，或將16%調低與12%調升合并；第二種是維持“三檔稅率”，給予每檔稅率不同的下調幅度。我們基于如上兩種討論，分別給出以下兩種情景假設——

　　第一種情形是16%和10%合并為12%，6%不變。我們主要考量兩種主要的價格變動方式：第一種是現實情景中較為常見的，各行業議價能力相對均衡，即增值稅率下調而企業的含稅買賣價格均不變；第二種是壟斷行業或龍頭公司議價能力顯著占優，使增值稅率下調后企業能夠實現買價下降而賣價不變——

　　（1）買賣含稅均價都不變，減稅對A股整體盈利無明顯影響，結構上制造業顯著受益，而建筑和石油石化行業受損

　　● 減稅后A股整體凈利潤基本不變（-0.06%），減稅使制造業行業盈利增厚，但受到建筑、石油開采等行業銷項稅率10%而上調至12%帶來的負面影響，受益行業與受損行業的盈利變動有所抵消；

　　●剔除建筑與石油后A股整體明顯受益：A股剔除金融/石油的凈利潤增厚5.8%、減稅額1323億，A股剔除金融/石油/建筑利潤增厚13.5%、減稅額2917億；

　　● 由于受益于16%的稅檔顯著下調，使制造業盈利彈性最大：利潤增厚幅度前15中占12位，制造業整體減稅2293億元，凈利潤增厚18%；

　　●所有行業中，此方案下19年凈利潤增厚幅度最大行業：批發和零售、非金屬礦采選產品、交通運輸設備、通用設備、通信和電子設備；

　　●此方案下19年凈利潤受損幅度最大的主要集中銷項稅率10%的行業：建筑、石油天然氣開采、交運倉儲、燃氣的生產和供應、農林牧漁、租賃和商務服務、地產。

　　（2）買價下降而賣價不變，減稅給A股整體盈利增厚9.4%，結構依舊是制造業顯著受益，而建筑和石油石化行業受損

　　● 減稅后A股整體凈利潤增厚9.4%，A股剔除金融/石油凈利潤增厚22.54%、減稅額981億，A股剔除金融/石油/建筑利潤增厚28.19%、減稅額2641億；

　　● 由于受益于16%的稅檔顯著下調，使制造業盈利彈性最大：利潤增厚幅度前15中占11位，制造業整體減稅2000億元，凈利潤增厚39%；

　　●所有行業中，此方案下19年凈利潤增厚幅度最大的行業有：非金屬礦采選產品、批發和零售、通信和電子設備、金屬冶煉業加工、通用設備等；

　　●此方案下19年凈利潤受損幅度最大的主要集中銷項稅率10%的行業：石油天然氣開采、建筑、燃氣的生產和供應、交運、地產等。

3.4 維持三檔不變：16%變14%，10%變9%，6%不變

　　第二種情形我們考慮三檔不變，而16%和10%分別以不同的幅度下調稅率，即16%變為14%、10%變為9%，而6%不變。

　　（1）買賣含稅均價都不變，減稅給A股整體盈利增厚4%，結構上制造業顯著受益，租賃和商務服務、住宿餐飲等受損

　　● 減稅后A股整體凈利潤增厚4%，整體減稅1929億元；A股剔除金融凈利潤增厚7.4%，減稅規模也約為1929億元；

　　● 由于受益于16%稅檔下調2%，使制造業盈利彈性最大：利潤增厚幅度前15中占10位，制造業整體減稅1022億元，凈利潤增厚8.2%；

　　●所有行業中，此方案下19年凈利潤增厚幅度最大的行業有：批發和零售、非金屬礦采選產品、交通運輸設備、通信和電子設備、通用設備等；

　　●此方案下19年凈利潤受損的主要集中銷項稅率6%的行業：租賃和商務服務、住宿和餐飲、信息技術服務、科學研究和技術服務、文化體育和娛樂等。

　　（2）買價下降而賣價不變，減稅給A股整體盈利增厚9.4%，結構依舊是制造業顯著受益，而住宿和餐飲、科學研究和技術服務等受損

　　●減稅后A股整體凈利潤增厚9.4%、減稅額1695億，A股剔除金融利潤增厚17.6%、減稅規模也為1695億元；

　　●由于受益于16%的稅檔顯著下調，使制造業盈利彈性最大：利潤增厚幅度前15中占9位，制造業整體減稅875億元，凈利潤增厚19.5%；

　　●所有行業中，此方案下19年凈利潤增厚幅度最大的行業有：非金屬礦采選產品、批發和零售、交通運輸設備、通信和電子設備、金屬冶煉業加工等；

　　●此方案下19年沒有行業盈利因此受損，其中凈利潤無影響而小幅加稅的行業主要集中銷項稅率6%的行業：住宿餐飲、科學研究和技術服務、文化體育和娛樂等。

　　4影響行業盈利彈性的核心因素：稅檔、凈利率及行業議價能力

　　由上述測算結果總結可知，利潤增厚彈性最大的行業是銷項稅下調幅度較大、凈利率較低的行業。凈利潤增厚幅度主要取決于以下三個因素：

　　1． 由行業各自稅率決定。銷項稅率的影響比進項稅率更為直接，因而銷項稅下調幅度較大的行業受益。

　　排除部分稅法特殊規定的行業外，行業銷項稅率基本屬于三檔稅率之一，稅率下調的影響較為直接；而行業成本端的進項稅率為加權上游各行業稅率得到的加權稅率，同時也僅包含了可抵扣的項目，一定程度上減弱了稅率下調對進項端的影響。測算結果也顯示，買賣價格不變和買價下降賣價不變兩種情況下，受益行業相近，2種下調情景下前15個受益行業中有13個行業是重合的。

　　因而，銷項稅率下調幅度較大的行業更為受益。例如，在下調情形1下，16%稅率顯著下調，因而銷項稅率接近16%的行業利潤增厚幅度最大（大部分制造業）。

　　2． 由行業凈利率大小決定。受原凈利潤基數影響，凈利率較低的行業彈性更大。

　　企業原利潤越小，則企業凈利潤上升幅度會越大。如批發零售、非金屬礦采選產品、金屬冶煉加等制造業行業毛利率較低（18年預測毛利率在5%以下），凈利潤增厚幅度較大；而食品煙草、木材加工品和家具、化學產品等毛利率在10%以上的制造業凈利潤增厚幅度較小。

　　3． 由行業競爭地位決定。若僅考慮行業競爭地位而控制其他假設，議價能力較高的行業通常彈性更大。

　　增值稅率的下調也可能會有行業盈利受損，主要具備以下特征：銷項稅率上調的行業、或銷項稅率不變而進項稅率小幅下調的行業，且凈利率越低凈利潤受損幅度越大。銷項稅率上調對應收入下降、進項稅率下調對應成本上升，因而在該組合下行業凈利潤通常受損。此外，凈利潤基數越低，凈利潤受損幅度越大。例如，在下調情形1下，10%檔稅率上調，銷項稅率接近10%的行業顯著受損（建筑、石油、交運、農林牧漁、地產等）。

　　而銷項稅率為6%的大部分服務型行業（金融、文化娛樂、住宿餐飲、信息技術服務等）在上述情景假設下盈利基本無影響。一方面，大部分服務行業目前稅率已經處于較低檔的6%稅率水平，再次下調的可能相對較小；同時，該類行業的加權進項稅率較低，也就是說其成本結構中服務及人工投入較多、原材料投入較少，可抵扣基數相對較小，因而稅率下調對成本的影響也較弱。符合我們的測算結果。

　　增值稅率下調幅度或落地時間低預期，經濟下行壓力超預期導致上市公司盈利一致預期下修。

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責任編輯：張恒