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　　來源：浩海投研

　　作者/星空下的鍋包肉

　　編輯/菠菜的星空

　　排版/星空下的香菜

　　自2024年9月下半月以來，不少上市公司股價開啟了上漲行情。其中，金屬鋯的市場表現頗為搶眼。深耕鋯行業的東方鋯業（002167），股價一度翻了一倍以上。國內電熔氧化鋯及工業級海綿鋯最大的生產商和供應商之一的三祥新材（603663）也一度漲了50%左右。

　　來源：同花順-東方鋯業

　　截至2024年12月18日

　　然而，與強勢上漲的股價相反的是，近兩年，東方鋯業和三祥新材業績都相當慘淡。

　　2023年、2024年前三季度，三祥新材利潤連降兩年，同比2022年已縮減近半。至于東方鋯業，則已由盈轉虧，兩年累虧上億元。

　　那么，東方鋯業和三祥新材何至于此？2025將至，二者又將何去何從？

　　鋯下游主要市場，需求不振

　　自成立起，東方鋯業一直致力于深耕鋯行業，收入均來源于鋯行業。三祥新材則有“鋯系、鎂系、先進陶瓷系”三大業務板塊，其中也是以鋯產品為主，2024年上半年鋯系列產品收入占總營收85.54%。

　　來源：同花順2024年半年報數據

　　東方鋯業（左）三祥新材（右）

　　鋯產業鏈的上游主要是海濱砂重礦物，經過洗礦、選礦后得到鋯英砂。鋯英砂可被直接加工成電熔鋯、氧氯化鋯、硅酸鋯等鋯制品。

　　鋯具有極強的耐磨性、耐高溫、耐腐蝕性，下游廣泛應用于陶瓷、鑄造、耐火材料等消費領域。其中，陶瓷是最大的消費領域，約占一半的需求量；其次是耐火材料，占比19%（數據來源于東方鋯業2023年年報）。

　　來源：東方鋯業2023年年報

　　然而如今，傳統陶瓷和耐火材料的下游市場，都不是很景氣。

　　傳統陶瓷行業，主要應用領域為房地產行業和基建行業。2018-2021年全球建筑陶瓷產銷量呈現震蕩上升趨勢，2022年全球建筑陶瓷產銷量均出現下滑。2022年，全球瓷磚產量降至167.62億㎡，下降9.7%，其中中國產量減少了15.5億㎡。

　　耐火材料產品則廣泛應用于生產鋼鐵、光伏玻璃、水泥、有色金屬等領域，其中鋼鐵冶金領域占比約70%，對耐火材料的需求具有重要影響。

　　而房地產行業的低迷，也大幅減少了建筑行業的用鋼需求。中鋼協統計數據顯示，2023年我國粗鋼產量10.19億噸，同比基本持平；全國粗鋼表觀消費量9.33億噸，同比略降。產量大于消費量，總體供過于求。

　　鋯產品價格下降，毛利率萎縮

　　總體來看，受到經濟周期下行及國際地緣政治動蕩的雙重影響，陶瓷、耐火材料等鋯系產品所依賴的傳統行業陷入了低迷。

　　不過近年來，鋯產品又被挖掘出了新的應用領域。比如，在光伏行業，電熔氧化鋯可用于光伏玻璃窯爐內膽耐火材料及光伏玻璃添加劑。在生物醫學行業，氧化鋯陶瓷被廣泛應用于種植牙、人工關節、手術刀、其他醫療植入體等。

　　在新能源行業，二氧化鋯可以用于三元鋰電池正極材料添加劑、用于固體氧化物燃料電池（SOFC）；電熔氧化鋯可用于陶瓷基剎車片。另外，含鋯復合氧化物和含鋯復合氯化物，還可以作為新能源固態電解質，用于生產固態電池。

　　應該說，這些熱門賽道極大地打開了鋯產品的想象空間。但想象歸想象，落到實際來看，這些新型市場到底能帶來多少增量還未可知。以固態電池為例，其自身還處在驗證階段，對于固態電解質的選擇也沒有統一的答案。

　　從企業數據來看，鋯下游新型市場顯然并沒有扭轉傳統市場帶來的低迷態勢。2021-2023年，三祥新材鋯產品銷量分別同比增長11%、5.11%、3.95%，銷量增長漸顯乏力。另外近兩年，鋯產品價格也大幅下降。

　　隨之一同下降的，還有企業毛利率。

　　2024年中報，三祥新材電熔氧化鋯產品、東方鋯業無機非金屬鋯產品，毛利率分別為28.7%、16.24%，同比2022年中報都減少了近10個百分點。

　　企業接連虧損，債務壓力沉重

　　面對下游主要市場需求不振，東方鋯業和三祥新材業績低迷。不過對比來看，三祥新材尚有盈利空間，而東方鋯業卻是接連虧損，2023年、2024年前三季度，歸母凈利潤分別為-7763.32萬、-4129.83萬。

　　同比三祥新材來看，東方鋯業的虧損原因主要有二：

　　第一，同樣生產鋯產品，東方鋯業的毛利率一向比三祥新材低了至少十幾個百分點。

　　來源：公開數據整理

　　據三祥新材在財報中介紹，公司位于福建省小水電十強縣的壽寧縣，水電資源豐富，具有發展電爐熔煉產業的區域成本優勢。那么反過來，在產品銷售價格隨行就市的前提下，東方鋯業毛利率偏低，只怕也是因為生產成本偏高。

　　第二，除鋯產品外，東方鋯業還有一項拖后腿的礦產品。

　　根據東方鋯業2024年半年度業績預告顯示，公司控股的孫公司Murray Zircon Pty Ltd（簡稱“銘瑞鋯業”）重啟的明達里礦區尚未達產，設備調試期間產出的少量重礦物存貨分攤的單位成本較高，計提了較大金額的存貨減值。

　　受此影響，東方鋯業礦產品出現負毛利，2024年上半年為-4.96%。

　　而這個明達里礦區背后，還有一些故事。

　　明達里礦區位于澳大利亞，是東方鋯業于2010年收購的，之前處于停產維護狀態。

　　2021年，受疫情擾動、部分供應商減產提價以及下游應用領域的不斷拓展，鋯英砂價格震蕩上行，鋯行業整體處于景氣周期。同年6月，東方鋯業宣布重啟明達里礦區。只是截至2024年上半年，歷時三年，仍未達產。

　　雖然明達里礦區未創造正收益，但投入成本可不低。截至2024年6月底，該項目預算8.33億，累計投資約5.9億元并已全部結轉固定資產，工程進度為 80.12%。

　　來源：東方鋯業2024年半年報

　　然而今年10月，東方鋯業發布公告，擬將其持有的銘瑞鋯業（主要資產為明達里礦區）79.28%的股權，轉讓給控股股東的全資子公司佰利聯香港，且交易對價只有1個億。

　　工程進度已經達到了80%，卻要轉手低價賣出。任誰看來，這筆買賣都不是很劃算。為此，東方鋯業還收到了中證中小投資者服務中心的《股東質詢建議函》，質詢交易事項的必要性、合理性。

　　來源：東方鋯業公告

　　不過，從東方鋯業財報來看，公司也確實面臨不小的資金壓力。截至2024年三季度，東方鋯業流動比率、速動比率分別只有0.79、0.45，說明短期資產對短期負債的覆蓋程度大概只有一半左右，短期償債壓力可見一斑。如今將礦業資源轉手，怕也是無奈之舉。

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責任編輯：郝欣煜