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饒教授說資本
連續做過幾期新能源車的節目，起源是銷量不大的造車新勢力被資本市場追捧,市值遠遠超遠傳統車企。
當時觸發點是2020年11月，蔚來市值652億美元 ，對比老牌高端品牌寶馬550億美元。蔚來2019年差點死掉，雖然起死回生，2020年也就交了4萬臺車，但是資本市場大放光彩，讓一眾吃瓜群眾大跌眼鏡。。。
后來，2021年4月小米下場造車，一時間不說自己造車都不好意說自己是互聯網公司，又聊了一期小米造車，星爺說過：炒飯，隔夜飯最佳。。。
正寫著，華為北汽官宣自動駕駛，北汽藍谷三連板，市場一片騷動掛個車都能漲啊。
最佳段子：上班的時候，讓車自己出去開網約車，作為一輛成熟汽車應當自己賺錢補貼家用，這才是合格的家庭成員。
在這些討論中，襯托新勢力耀眼光環的背景是傳統車廠的慘淡落寞，必然聊到這場大潮中，誰能勝出笑到最后？新勢力還是傳統車廠？
我早年干過幾年汽車行業，覺著造車很難，導致慣性思維嚴重，后來打過好多次臉。當年李老板放言一個殼子兩個沙發。。。覺著是胡鬧，后來造手機電池機殼的王老板買下秦川車廠也下場造車，秦川是我以前單位設計，覺著這也能行？后來人家都搞成了。再后來蔚來PPT造車，當然比56頁PPT要高級很多。。。表弟說有個投資機會問我咋樣，我說那怎么行？后來人家也搞成了，市值都超越國內汽車扛把子上汽集團，打完左臉打右臉，啪啪啪。
所以，當梁宇峰兄問我：哪個會勝出？這回學乖了，還是當騎墻派吧，一本正經：各有各的優勢，各有各的難處。
確實，蔚來年產4萬臺車市值4100億，再看看體量完全不在一個水平上的國內汽車杠把子，上汽集團，2020年賣了560萬輛車，收入7421億，歸母凈利潤204億，市值卻只有2300億（4月16收盤），感覺好像傳統老大有問題了。。。
這些年沒碰過汽車股票，也不太了解，既然新舊實力對比，蔚來上汽對比就夠了，那天節目做完，我隨手點開幾個汽車股的材料，看到長城汽車，2020年生產111萬臺車，1033億收入，53億利潤，市值卻也有3000億，看來也不能一概而論，想起來在小區里看到長城新能源車歐拉系列各種貓，非常漂亮。正好朋友來約上市公司財報研究，那就長城汽車吧？問題只有一個，同樣作為傳統車廠的長城汽車市值為什么這么高？
國內汽車行業目前市值老大是比亞迪，今年經過大幅調整后4月16收盤還有4700億，但是比亞迪還有電池，畢竟是國內動力電池第二。長城市值緊隨比亞迪，位列第二，超過了龍頭上汽集團的2300億，畢竟都是傳統車企，長城收入利潤銷量與上汽還是很大顯著，為何市值反超?
市場表現
既然是引起我注意的是市值3000億超上汽集團，那么我們就從市場開始。上圖是長城汽車前復權的周K線截止于2021年4月16日。WOW，頗為壯觀，不是嗎？起點是2020年7月初，那時價格8塊多，市值7百多億，隨后一路向上，半年時間2020年1月15日達到4600億，春節后有一個較大幅度調整，到4月16日市值3008億。發生了什么？當然，你放在大背景里看，很多大白馬去年到現在都是這個沖高回落波瀾壯闊，不過今天我們只看看長城汽車個股資料，偏頗之處觀者自行糾正。
研究報告的研究
行業研究員對股票的關注是一個重要信號，理論上關注越多，信號越強烈。當然，中國行業研究員都是賣方研究員，不能唱衰，只能唱多，所以，沒有意見就是不看好，有意見則都是正面的，如果意見不是正面的，就沒有報告。沒有信號也是一種信號。
還有另外一種情況，現在A股有4000多只股票了，研究員精力有限，只能關注自己行業龍頭和有希望新星，所以沒有研報，也不一定是差公司，只是顧不上。反過來，大家都關注的，一定是有料的。
長城汽車這輪行情是從2020年7月啟動，我在choice客戶端，查了2020年1月到2021年4月16日的研究報告，還真多，一共有289篇，其中深度報告就有14篇。2020年上半年就有92篇，看起來，一直受到高度關注。
研究報告的推薦目標價也是水漲船高，上半年在12元左右，下半年一路上到33，今年則漲到53左右。看起來市場現實價格反過來影響研究員的預測，我倒是真想找找上半年就預測到下半年到今年暴漲的報告，可惜沒看到。當然，誰都不是神仙，要求不能太高，能把現實解釋清楚那就是好研究報告。
學習研究報告
289篇研報，14篇深度，沒時間都看，拜讀一篇近期深度和幾篇20年報21一季報點評，幾個要點如下：
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新車型周期開啟
2020年7月20日，長城汽車官宣檸檬、坦克、咖啡智能三大新技術平臺問世，“檸檬”定位城市出行、“坦克”定位專業越野，“咖啡智能”定位整車智能。研究員認為，車型全面平臺化，有利于提升各車型間零件通用化率，降低單車成本，實現規模效應。
長城汽車歷史上有靠爆款哈弗H6打天下的光輝戰績，隨著投入200億歷時5年研發成功的新平臺落地，大批新車型將不斷問世，形成強新車周期，檸檬、坦克兩大平臺均已有新車上市，第三代哈弗 H6、哈弗大狗、坦克 300 等均銷量靚麗。長城汽車新平臺+新車型+新出行將逐漸發力，提升公司市占率及盈利能力。新平臺+新周期共振，量利雙升。留意長城汽車這波大漲就是從7月開始的，說明市場反應很積極。
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智能駕駛戰略
如果過說新車型是傳統戰略，智能駕駛則是面向未來的。2020年12月，正式發布咖啡智駕“331 戰略”，將在2021年實現全車冗余L3級自動駕駛，并力爭利用三年時間實現用戶規模行業第一、用戶體驗評價最好、場景功能覆蓋最多三個領先，在2023年實現中國場景覆蓋最多的 L4 級自動駕駛，成為智能時代自動駕駛的領導者。。換句話說，智能駕駛咱也有，這個不用多說。
王興在評價華為造車視頻說：終于有一個可以和特斯拉在技術水平和忽悠水平看齊的競爭對手了。
研究報告指出，咖啡智能是可迭代升級的智能化平臺，涵蓋智能座艙、智能駕駛和智能電子電氣架構，面向未來出行的全新智能系統，也是驅動長城汽車向全球化科技出行公司轉型的數字引擎。2021年1月，咖啡智能的首款車型WEY“摩卡”正式公布，未來還將陸續搭載在長城汽車全品牌全系列車型上。
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新能源車歐拉快速增長
長城汽車產品四大品牌系列，哈弗，WEY,長城和歐拉。哈弗是基本盤，城市SUV。WEY是高端SUV品牌，專業越野品牌坦克在WEY旗下。長城主要是皮卡，皮卡是長城起家本錢，也是國內細分市場第一。歐拉是新能源車品牌，主打中低價區域，都市女性，歐拉好貓、黑貓。
各種貓，外形或靚麗活潑或者復古優雅，聚焦細分市場是長城特長之一，歐拉系列銷量目前穩居國內新能源車第一陣營，季度環比上漲形式喜人。
2020年是新能源車改變市場和大眾心智的一年，長城歐拉系列賣的不錯，盡管在媒體上新勢力三家獨領風騷，不過從數字看，歐拉悄悄進村了。
何小鵬近日對媒體表示：“去年12月中國一線城市新車銷量中10%都是智能電動汽車，而不限牌的二三線城市，智能電動汽車也逐漸開始起量，這是很典型的變化。這種變化下回憶到智能手機的顛覆，蘋果出了手機，真正智能手機在中國全面顛覆是便宜智能手機出來，才改變很多人和行業。”從這一點上看，歐拉系列的放量，應該是市場對長城關注的另一個焦點。
總結下來三點：
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老樹要開新花，油車爆款也要賺大錢。
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智能駕駛咱也有，我沒輸在起跑線。
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新能源車銷量講話，別光BB看誰家賣的多。
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其他要素
除了三要點，皮卡市場產品獨大，國內逐步對皮卡放松限制，開放城市道路，對皮卡利好。
產能布局完成，開拓海外市場策略明確，開展組織變革迎接新時代。。。這些都是研究員們看好長城的各種其他理由。
讀財報
看完研究員的報告，很興奮，值3000億，必須值。通常我會先看財務再看年報再讀研報，這次倒了過來。年報先看財務數據。
另一番天地，對不對。2011年A股上市，之前2003年先發的H股，這十年中，前6年高歌猛進，收入從301億漲到2016年986億，扣非凈利潤從33億漲到104億。隨后4年收入徘徊不前，利潤直線下降，2017年經營現金流還出現負數。三年頹勢后的2020年，1033億收入，扣非凈利潤只有38億，凈利潤率只有3.7%。
2020年賣了111萬臺車，這么算一臺車也就3400塊利潤，這里面還包括汽車金融掙的10個億。要知道江淮給蔚來代工一臺車單車利潤4800元。自己干還不如代工掙得多，與之前一片形式大好反差有點大。或許是會計數據滯后性造成的，市場看的未來，會計記錄的是過去，未來御風飛翔現實一腳爛泥。記得了這個分別，我們繼續看。
拉一個簡單粗暴的表，從2016年到2020年5年間，銷量一直徘徊在100萬輛，單車價格9.1-9.5萬，變化不大，長城車又好又便宜，體現在單車價格上，但是單車利潤卻從2016年9700一直跌到2020年的3800，原來一臺車能掙1萬塊現在只剩3800。
五年憋大招
怎么回事？回頭去看歷史，要理解現在只能從過去中找線索。
綜合研究員的資料，長城汽車的歷史發展可以分為四個時期：
立足期，1991-2010年。1991年魏老板承包長城工業，進軍轎車市場失敗，陰差陽錯轉型生產皮卡大獲成功，此后一直為皮卡霸主。
崛起期，2011-2016 年。國內汽車市場發生變化，2010 年 SUV 開始風靡市場，2010-2019 年間，國內SUV銷量持續攀升，市占率從 9.6%增長至 43.7%。
（資料來源浙商證券研究報告）
長城汽車精準把握 SUV 崛起紅利瞄準 SUV 市場，借助暢銷車型哈弗 H6 ，迅速壯大成為國內SUV龍頭，高速增長，收入從300億增長千億，銷量從46萬增長到百萬輛，進入車企第一陣營。特別是2011年8月國民神車哈弗H6正式上市，憑借超高性價比，多次蟬聯 SUV 月度銷量冠軍。借力哈弗 H6 長城汽車 2011-2016 年 SUV 銷量由 14.7 萬輛增長至 93.3 萬輛，國內市場占有率始終維持10%以上。
瓶頸期，2017-2020年。隨著 SUV 紅利的消失及國內車市增速放緩，長城主力車型銷量增長乏力，公司盈利能力下滑，這段時間財務表現乏善可陳。一方面只能繼續修修補補維持市場，年銷量徘徊在105 萬輛左右。一方面，增加研發投入，尋找新突破新方向。除了研發投入，這一階段，長城汽車推出了WEY品牌作為高端SUV的嘗試，截至 2019 年底，WEY 品牌累計銷量突破 30 萬輛，成為首個達成此目標的自主豪華 SUV 品牌，打開了新的突破口。2018 年長城發布純電動歐拉品牌首款車型歐拉iQ上市，開啟新能源市場之旅。。這些努力終將為沖破瓶頸打下基礎。
突破期，2020年。再出發，老樹開新花的元年。2020年7月長城汽車發布三大技術平臺，新車型矩陣迅速展開，新能源車持續放量，產能完成全國和海外布局，推進組織變革戰略，轉型為智能出行公司，正式進入發展新階段。
從歷史看，停滯5年，練了5年內功，長城憋了5年的大招，市場非常看好。2020年7月到現在各種車型銷量利好消息層出不窮。
到這里，我那個疑問，長城是傳統車企，為何市值卻有3000億？有解答了嗎？
從公開資料中尋找圣杯從來都是霧里看花，光環效應、幸存者偏差、證實謬誤始終在場，往往得到的只是邏輯順暢的心理舒適感，這種感覺帶來信心，讓我們相信。所以，在發出“我懂了”的愉悅之聲時，不得不自我警醒，方式是擰自己大腿，你不妨試一下。
讀年報
在年報里還有些有意思的東西，不影響我發出“我懂了”的豬叫聲，列在下面供參考。
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不明覺厲的技術
年報說：本公司整合全球優質資源、歷時五年、研發投入超過 200 億元，打造了“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術品牌，形成了以“自動駕駛、智能座艙、高效燃油、新能源”相互融合的技術生態。本公司發布的檸檬混動 DHT 是全球領先的高效、高性能混動方案，打破了合資壟斷，樹立了中國混動技術新的方向標…
前面半句似乎懂了，后面半句關于“檸檬混動DHT”沒看懂，后面有一段解釋“本集團于2020年12月推出“檸檬混動DHT”，這是一種高度集成、高效能、多模油電混動系統，采用雙電機混聯混動技術，可實現全速域、全場景下高效能與高性能的完美平衡。“檸檬混動 DHT”由本集團獨立自主設計、研發，并具備專有的知識產權，累計擁有專利 199 項，其中核心專利達 80 項，在核心技術上再次迎來了歷史性的突破，進一步夯實了。。。”
你懂了嗎？我是沒懂，不過我有一個原則，從來不以我懂不懂技術作為評判標準，看不懂技術，就琢磨商業循環吧，不管用什么技術最終都是要給客戶提供產品服務，技術并不是客戶要的，客戶要的只是技術實現的功能。
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研發資本化財技
年報里說，歷時五年、研發投入超過 200 億元，打造了 “檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術品牌。。。研究員說，長城汽車一直秉承過度投入的研發理念，砸錢、砸大錢。臥薪嘗膽砸大錢，才有現在的風光。。。很有道理，至少我聽起來很順耳。
研報里有研發投入數據如上圖，然后我很無聊地把研發費拉了一下。
怎么數據和研究員的不一樣，再一看，研究員說的是研發投入，我說的研發費，是進入費用的研發費部分，還有一部分資本化了，兩項加起來才是研究所和年報中說的研發投入。例如2020年報中是這樣：
研發費資本化，在IPO階段非常罕見的，因為監管部門對于研發費資本化大致認同為操縱財務報表，只有少數特殊行業獲得統一認可例如新藥研發，其他都是個案嚴加管控，多數是不能搞的。原因就在于，如果進入開發費，這部分研發費實際上就是增加了當年利潤，即使從開發費轉到無形資產后，無形資產攤銷也會大大延緩費用發生，增加當期利潤。
長城汽車開始一直沒搞研發費資本化，直到2018年，為何是2018年，你自己琢磨下。18-20三年中研發費資本化合計66億，而同期扣非后凈利潤117億，如果不資本化，利潤將更加惡化。
當然，研發費資本化本身是會計準則允許的。很多時候，研發投入是企業的未來，現代會計對于企業自己投入研發形成無形資產價值計量已經跟不上時代的要求，這是另外話題按下不表。
研發里還有一個有趣的事，年報稱：本集團在日本、美國、德國、印度、奧地利、韓國設立了海外研發中心，構建了以保定總部為核心，覆蓋歐洲、亞洲、北美的研發布局，截至2020年底，研發團隊規模達 1.9 萬余人，研發人員數量占公司總人數超 30%。
很厲害，對不對，我們都知道汽車研發是很燒錢的，蔚來李老板就說沒有200億別搞汽車，主要是指研發，因為剛開始蔚來硬件是請江淮代工的。長城魏老板也說5年研發投入200億，才有現在這些智能啊新能源啊等等新技術，這個邏輯就順了。
不過看到后面，發現個小bug。年報列出職工人數如下：
技術人員一共1.9萬，研發人員也是1.9萬，原來生產制造是不需要技術人員的，這顯然與我的常識相悖，當然我的常識很有可能是錯的。。。
不過這些小問題只是太陽上的小黑斑，瑕不掩瑜，如果你老是盯著太陽上的小黑斑看，你就會變成一個瞎子。
這篇文章拖了幾天，周末看材料長城汽車還3008億，周二中午已經3355億。。。
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責任編輯：陳悠然 SF104
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