英才雜志

　　復(fù)星系豫園股份（600655.SH）2020年最引投資人關(guān)注的當(dāng)屬收購金徽酒（603919.SH），金徽酒的股價(jià)在收購消息后一路上漲，從10月中旬的20元上漲到11月中旬的56.17元，股價(jià)漲幅超180%；而豫園股份的股價(jià)卻表現(xiàn)一般，僅僅從8.9元上漲到9.2元。

　　看來，豫園股份大力擴(kuò)張、多種業(yè)態(tài)集聚卻沒有受到資本市場的認(rèn)可。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，按照12月25日的收盤價(jià)計(jì)算，豫園股份滾動(dòng)市盈率（TTM）為9.12，而同期A股中其可比同類上市公司市盈率的中位值是23.93倍；從市凈率（PB）來看，豫園股份的市凈率在1.05左右，而同期可比同類上市公司市凈率中位值則為1.65倍。

　　那么，豫園股份股價(jià)是否被低估了呢？經(jīng)過重組后業(yè)績持續(xù)增長的豫園股份又為什么不受資本市場的青睞呢？

　　業(yè)績大增的背后

　　通過并購和自身擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，公司業(yè)績大幅增長的同時(shí)也存在些許隱憂。

　　在復(fù)星的擴(kuò)張史上，繞不開收購豫園股份這個(gè)典型案例。早在2002年，復(fù)星就已入股豫園股份成為第一大股東，當(dāng)年股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，復(fù)星旗下公司合計(jì)持有豫園股份的股比達(dá)到20%。

　　復(fù)星入主豫園后雖然推動(dòng)老廟黃金、亞一珠寶的快速發(fā)展，以及推動(dòng)昆曲成為上海豫園的文化品牌等，但整體來看并未進(jìn)行大刀闊斧的改革。直到15年后，才謀求進(jìn)一步整合，將地產(chǎn)注入豫園股份。

　　2017年以前，珠寶時(shí)尚業(yè)務(wù)為豫園股份貢獻(xiàn)了大部分營收。不過在日趨激烈市場競爭中，豫園股份的主營業(yè)務(wù)收入逐漸滑坡。Choice數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年度，黃金珠寶業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入175.21億元、158.73億元和135.68億元，同比分別下降14.91%、9.41%和14.53%，連續(xù)三年負(fù)增長。特別是2016年，豫園股份扣非凈利潤僅為1.66億元（創(chuàng)2006年以來的最低點(diǎn)），同比下降75.76%。或許正是借此機(jī)會(huì)，復(fù)星集團(tuán)于2017年以定向增發(fā)的形式將集團(tuán)內(nèi)24處地產(chǎn)項(xiàng)目注入豫園股份，復(fù)星系持股比例提升至 68.53%，實(shí)現(xiàn)絕對控股。

　　作為復(fù)星快樂產(chǎn)業(yè)旗艦平臺(tái)，在重組完成之后豫園股份資本動(dòng)作不斷加碼，加速進(jìn)行多賽道布局，通過“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)構(gòu)建“1+1+1”戰(zhàn)略，即“家庭快樂消費(fèi)產(chǎn)業(yè)”+“城市產(chǎn)業(yè)地標(biāo)”+“線上線下會(huì)員平臺(tái)”。通過并購和自身擴(kuò)張，形成多個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，業(yè)務(wù)布局覆蓋中國、亞洲和歐洲等地，業(yè)務(wù)涵蓋珠寶時(shí)尚、文化餐飲、文化商業(yè)、中醫(yī)健康、房地產(chǎn)開發(fā)、化妝品、寵物等多個(gè)領(lǐng)域。

　　重組完成至今，公司業(yè)績也大幅飆升。豫園股份此前發(fā)布了2020第三季度的業(yè)績公告，前三季度，豫園股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入290.68億元，同比增長4.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.88億元，同比增長31.1%；扣非凈利潤13.95億元，同比增長27.46%。截至2020年第三季度末，豫園股份的總資產(chǎn)也已經(jīng)超過1100億元。

　　不過，在公司凈利、營收持續(xù)增長、公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下，2017年至2020年前三季度，豫園股份銷售凈利率卻呈下降趨勢、資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)升高。2017-2020年前三季度豫園股份銷售凈利率分別為10.6%、10.1%、9.10%、6.40%，資產(chǎn)負(fù)債率也由52.76%上升至67.49%。造成這些現(xiàn)象的原因或許與豫園股份大舉擴(kuò)張的戰(zhàn)略以及費(fèi)用的大幅增長密不可分。近年來，豫園股份通過并購和自身擴(kuò)張，布局化妝品、寵物、酒業(yè)等多個(gè)賽道。2017-2020年前三季度，豫園股份期間費(fèi)用總額分別為20.59億元、31.27億元、45.33億元、35.36億元。

　　資金壓力大

　　疫情并未讓豫園停下擴(kuò)張的步伐，但是這種瘋狂的“買買買”還能持續(xù)多久？

　　2020年以來，在疫情影響還在持續(xù)、前景尚未明朗的情況下，豫園似乎沒有要停下腳步的意思。豫園股份不僅通過產(chǎn)業(yè)投資升級補(bǔ)強(qiáng)了原有珠寶賽道，同時(shí)還瞄準(zhǔn)化妝品、寵物、酒業(yè)等賽道持續(xù)布局。

　　在珠寶產(chǎn)業(yè)方面，豫園股份完成對法國設(shè)計(jì)師珠寶品牌DJULA的控股收購，并與意大利高端珠寶集團(tuán)Damiani成立合資公司，獲得Damiani與Salvini兩大品牌在中國的運(yùn)營權(quán)；在化妝品賽道，完成對復(fù)星津美股權(quán)的收購，將AHAVA、WEI兩大國際知名化妝品品牌收入囊中；在寵物產(chǎn)業(yè)方面，拿下了全球排名前五的寵物集團(tuán)品譜集團(tuán)旗下寵物護(hù)理用品中國總代理；在酒業(yè)產(chǎn)業(yè)方面，收購了金徽酒29.9%的股權(quán)，拿下了旗下第17個(gè)中華老字號(hào)。

　　不過，瘋狂“買買買”的背后，資金方面面臨極大壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2017年至今，豫園股份在并購方面已經(jīng)支出逾300億元的資金，公司的貨幣資金也在不斷下降、總負(fù)債金額不斷上升。2017-2020年三季度末，豫園股份的總負(fù)債分別為127.23億元、530.80億元、629.80億元、742.97億元，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.76%、62.26%、63.33%、67.49%，呈現(xiàn)增長態(tài)勢。今年以來，豫園股份多次進(jìn)行債務(wù)融資，總金額逾100億元。在貨幣資金較上年同期減少，資產(chǎn)負(fù)債率走高的境況下，豫園股份擴(kuò)張的腳步還能持續(xù)多久，令投資人心生疑慮。

　　此外，豫園股份的多筆并購也引人關(guān)注。2019年7月，豫園股份擬以6.99 億元收購主營鮮品食用菌企業(yè)如意情55.50%股權(quán)。本次交易中，經(jīng)審計(jì)后的如意情所有者權(quán)益為8.06億元，本次交易估值為12.60億元，溢價(jià)金額高達(dá)4.5億元；8月，豫園股份發(fā)布公告，擬斥資3.3億元收購關(guān)聯(lián)方復(fù)興高科技持有的復(fù)星財(cái)務(wù)15%股權(quán)。盡管復(fù)星財(cái)務(wù)是一家提供內(nèi)部服務(wù)為主的公司，但在此次股權(quán)交易中的估值依然達(dá)22.3億元，本次溢價(jià)13%收購復(fù)星財(cái)務(wù)股權(quán)，合理性遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

　　在價(jià)值投資角度看來，如果一家上市公司處在國家支持的行業(yè)、主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，并且擁有完善的治理機(jī)制，那么這或許就是值得投資的公司。豫園股份的對外頻頻擴(kuò)張雖然是圍繞著家庭快樂消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力，但可能會(huì)讓部分投資人覺得是主業(yè)不突出、特點(diǎn)不鮮明，想得到投資者的認(rèn)可，最終還是需要穩(wěn)定、健康的業(yè)績。

掃二維碼 領(lǐng)開戶福利！

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：逯文云