阿爾法工場研究院

　　資本是逐利的，模式終究會被證偽，一家企業的底牌也會露出真面目。

　　中國零食行業曾一度讓“新興派”搶去風頭。

　　2019年7月31日，三只松鼠（SZ：300783）登陸深交所，頭頂“國民零食第一股“，上市后喜迎十多個漲停板；幾個月后的雙十一，這家公司更是以一天突破十億的銷售額讓資本市場相信，“互聯網零食”一定是個未來可期的故事。 

　　作為一家平臺型企業，三只松鼠以“輕資產”實現快速擴張。相比之下，“傳統派”顯得墨守成規——以洽洽食品（SZ：002557）為代表的企業如同“老牛拉車”，在“自己把控生產、線下重點布局”的繁重模式重前進。

　　然而，誰能做時間的朋友，還需要讓時間來“解答”。

　　今年以來，三只松鼠的股價跌幅超過30%，市值更是跌至190億。而洽洽食品漲幅超過60%，市值逼近280億；與三只松鼠同屬“創新派”的良品鋪子（SH：603719）股價漲幅超過400%，市值即將突破250億。

　　三只松鼠一瀉千里，競爭對手扶搖直上。

　　一個有趣的現象是，向來喜愛邀功的三只松鼠在今年是雙十一后“銷聲匿跡”。良品鋪子等都早早公布了戰績，而三只松鼠只是冠冕堂皇地表示，“拿下了多個渠道休閑食品類目的第一”，但卻遲遲未公布具體成績。

　　早從2017年開始，其業績就有下滑的趨勢：2018年，公司扣非凈利潤出現了下滑；2019年，凈利潤下滑幅度達21.43%。盡管這一年的雙十一，三只松鼠銷售額創下10.49億元的紀錄，可對應的單季度卻虧損0.57億元。增生不增利，魔咒般地伴隨著三只松鼠。

　　曾經看好并給予融資的IDG和今日資本也在紛紛減持、悄然離開，曾經的“國民零食第一股”，光芒不再。而這一切，早從三只松鼠誕生之時，就被書寫。

　　01 電商的“資深打工人“ 

　　2012年，淘寶商城變身天貓，并開始發力培育“淘品牌”。幾個月后，一個名叫三只松鼠的堅果類品牌橫空出世，作為“初代淘品牌”，搭上電商的高速列車，享受流量紅利，三只松鼠很快從一棵幼苗長參天大樹。那一年的雙十一，三只松鼠輕輕松松實現了766億元的銷售額。

　　由淘寶而生，難逃淘寶的五指山。

　　截至2019年末，電商仍然把握著三只松鼠的”命脈“。這一年，公司實現營收101.73億元，其中第三方電商平臺占比97%，貢獻了98.69億元，天貓仍然是最主要渠道。線下渠道占比僅有3%，可謂少得可憐。

　　而這一年的雙十一，三只松鼠的銷售額突破十億元，刷新了行業記錄。但可悲的是，最終整個季度卻以虧損0.57億元“收尾”。

　　三只松鼠過于依賴電商渠道，在業界早已成為共識。連三只松鼠自己都承認，”存在銷售渠道集中度較高的風險“。

　　橫向對比，市值已經超過三只松鼠的良品鋪子，先從線下起家，后來才開始布局線上渠道。目前來看，線上與線下各占一半，2019年分別為49%和51%。均衡發展的好處不言而喻，可以分散過度依賴某個渠道的風險。截至2020年9月30日，良品鋪子終端門店數為2569家。

　　在渠道方面，三只松鼠與洽洽正好相反，后者以線下渠道為主，占比高達90%。洽洽的渠道銷售策略是“經銷為主，部分直營”。

　　目前，洽洽在全國經銷商數量為1000家。從創辦到今天，洽洽一直在構建商超渠道網絡，相比網絡渠道，線下布局耗時耗力，但是一種更穩健的渠道策略。在此基礎上，洽洽還在探索團購等新渠道。

　　市場反饋是模式的最好證明。截至目前，洽洽仍然是線下銷售規模行業第一。其盈利能力也處在行業較高水平：2019年，洽洽凈利潤達6億元；良品鋪子為3.4億元；而三只松鼠僅為2.4億元。

　　雖然從整體來看，線上渠道增速迅猛，但滲透率僅為14.3%。由此可見，零食還一門回歸線下的生意。

　　盡管在2019年，三只松鼠的營收同比增長45.61%達到101.94億元，并成為首家營收破百億的休閑零食企業，但是，其歸母凈利潤2.5億元，同比下降17.8%。2016年~2019年，三只松鼠的毛利率從30.14%跌至27.8%，可以說是處于行業最低水平。

　　圖來自民生證券

　　三只松鼠過分依賴單一渠道，導致公司必須通過持續的營銷拉動產品銷量，導致公司的銷售費用持續自高。從2014年~2019年，公司的銷售費用從2.34億元增長至22.98億元，增長近9倍。最終導致侵蝕了其利潤空間。 

　　隨著電商紅利的退去，流量成本不斷走高，獲客難度進一步加大，增收不增利的尷尬情況愈演愈烈。三只松鼠走下神壇，也成了意料之中的事情。而“電商+零食”的泡沫，已經被戳破。

　　02 失控的供應鏈

　　如果說渠道是三只松鼠走錯的一步棋，那么從品類選擇來看，“押注”堅果算是三只松鼠走錯了另一顆棋。

　　從零食市場占比來看，堅果炒貨不到11%，遠不及烘焙點心。

　　來自興業證券

　　而在這些品類中，堅果可以說是最不賺錢的了。

　　成立于2001年的洽洽瓜子，一直以香瓜子作為主線產品。直到2016年才進入混合堅果賽道，推出小黃袋每日堅果等系列產品，這類產品的營收占比自2016年的0.64%上升至2019年的17.06%。

　　這是因為，葵花籽類產品的毛利率較高，盈利能力較強，毛利率基本穩定在33%~35%。20H1，洽洽的堅果類產品毛利率為26.92%，葵花籽類產品和堅果類產品分別貢獻了75%和11%的毛利。

　　來自民生證券

　　在毛利率上，洽洽呈現出了“量利同升”的態勢。隨著瓜子的規模效應逐漸形成，以及產線自動化程度的提高，毛利率有走高的趨勢。并且已經在20H1超過了三只松鼠和良品鋪子。

　　實際上，拉開洽洽與三只松鼠差距的根本原因在于，前者對于上游的把控是后者遠不能達到的。

　　在擴大規模的策略上，三只松鼠采取了和名創優品類似的路數，以“輕資產”實現廣度的覆蓋。但是，兩者卻有著本質區別：前者介入產業鏈的程度深，后者淺；同樣是代工，前者做的是生活日用品，而三只松鼠做的是食品。

　　三只松鼠靠“貼牌代工模式”實現了快速增長，成為休閑零食行業首個營收破百億的企業。但這種模式“千瘡百孔”，為三只松鼠帶來了無數后患。

　　從產品研發到上市的整個過程來看， 供應商負責原材料采購和加工，而三只松鼠參與的，是對供應商提供加工工藝的要求，以及產品的質檢、產品篩選、分裝以及銷售之后的流程。

　　缺乏對核心環節的把控，最終讓三只松鼠失去了對質量品質的控制。三只松鼠多次因產品質量問題被罰：

　　2016年5月，因為在食品中添加藥品及非食品原料，三只松鼠被蕪湖市弋江區市監局罰款5.63萬元。

　　2017年8月，三只松鼠開心果被檢出霉菌不合格；暫停生產并召回不合格產品；被蕪湖市食品藥品監督管理局罰款5萬元，并沒收違法所得2505.89元。

　　2020年11月，三只松鼠的薯片丙烯酰胺過高，達到2000μg/kg，遠超此前歐盟設定的基準水平值750μg/kg。

　　在黑貓投訴平臺，三只松鼠的投訴量為725件，食品質量為主要問題，比如“吃出頭發、蟲子”，食品發霉等等；而洽洽食品的投訴率僅為27件，投訴內容大多是“拒絕發貨、虛假宣傳”，與食品質量無關。

　　對此，三只松鼠將責任甩到上游供應商的頭上——”可能因為上游供應商未能完全按照有關法規及發行人的要求進行生產，質量控制制度和標準未得到嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等原因導致食品質量安全問題的發生。”

　　不同與零售等其他行業，食品向來對供應鏈有著極高的要求。中國乳企曾經歷的黑暗時刻，早已經成為食品行業前車之鑒。然而，三只松鼠卻又走上了乳企曾經的老路。

　　《財經》新媒體曾經引用江南大學食品學院教授王周平的觀點時指出：“代工并不代表質量安全無保障。關鍵是食品產業鏈從農田到餐桌整個鏈條的各個環節，如何做到嚴格規范的質量管理和安全控制。”

　　翻閱三只松鼠的供應商名單可以發現，大多都是非知名食品加工企業。

　　其中之一的杭州鴻遠食品有限公司，曾多次因環保問題被處罰。2018年12月10日，該公司因為生產、銷售不合格的松子被杭州市蕭山區市場監督管理局罰款5萬元。但從2015年開始，這家供應商就開始與三只松鼠合作。

　　2018年，三只松鼠從鴻遠食品采購了1.42億元的產品。“商學院 ”曾在實地探訪這家供應商時發現：這家企業規模并不大，僅有一間車間，廠房陳舊，門前是大貨車密集來往的03省道，而車間的另外一面就是鐵路，車間則是窗戶和大門敞開，生產環境令人堪憂。

　　之所以選擇代工，是因為三只松鼠要對成本進行嚴格把控。在代工廠沒有利潤可圖的情況下，只能通過采購價格便宜的原材料和添加劑，從而影響產品本身的質量。而堅果又是一個培育周期長、需要大投入的品類，連洽洽這樣的企業都無法擺脫對進口的依賴。

　　據一些媒體的報道，三只松鼠的多家代工企業經常處于停工狀態，一方面長期拖欠供貨商的欠款，企業資金壓力巨大，另外一方面代工企業幾乎沒有利潤空間。

　　以行業2019年的數據來看，三只松鼠對供應商的態度一目了然：

　　三只松鼠：流動負債合計26.6億，應付賬款高達17.89億，占比67%

　　良品鋪子：流動負債為23.59億，應付賬款9.11億，占比38.6%

　　洽洽：流動負債為16.99億，應付賬款5.63億，占比33%

　　一直以來，三只松鼠的資產負債率一直難以降到60%以下（2019年為60.85%）。

　　三只松鼠2015年~2019年資產負債表，來自雪球

　　如果說渠道單一僅是策略問題，那么對于供應商的選擇，以及對上游的把控力度，則反映出了一家企業的內里問題。

　　03 草根逆襲的B面

　　俗話說，公司老板決定著企業命運。而三只松鼠的底蘊里，透露著章燎源的“草莽氣”。

　　章燎原好酒，每逢誓師大會，他都鼓勵喝壯行酒。他曾大放厥詞：“與其花錢研究公司治理，不如請公司團隊吃飯喝酒。”

　　三只松鼠成功前，章燎源一直是個“失敗者”。他開過飯店、當過摩的司機，直到成為詹氏食品營銷員后，才逐漸走上正軌。

　　這位只有中專學歷的70后卻頗有想法。2010年底，章燎原在詹氏內部創立了殼殼果，通過網絡銷售核桃。創立的第一年，銷售額突破2000萬。章燎原看到了機會，并建議公司加大投資力度，進行資源傾斜，卻慘遭拒絕。

　　彼時，電商還在發展初期，對于很多人來說“虛無縹緲”，公司內部認為沒有實體的零售食品是“扯淡”。由此，章燎原產生了自己創業的想法。

　　2011年，三只松鼠誕生前，IDG資本合伙人李豐找到章燎原，看到了后者對電商的獨特想法以及野心。他向章燎原承諾：“你出來干，我投你錢。”之后的A輪融資里，章燎原順利拿到了IDG的150萬美元。在此后的多輪融資中，IDG一直站在身后，直到三只松鼠上市。

　　曾幾何時，章燎源的創業故事成為“草根逆襲”的最佳樣本；三只松鼠的故事曾一度激勵無數創業者，然而，資本是逐利的，模式終究會被證偽，一家企業的底牌也會露出真面目。

　　12月23日，三只松鼠發布公告稱，2020年9月18日至2020年12月22日，股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED減持三只松鼠401.00萬股，減持比例為1%。結合此前的減持，5個月內共完成減持802萬股。而NICE GROWTH LIMITED的背后，就是IDG資本。

　　資本的撤離已經足以說明問題。盡管三只松鼠已經意識到了過度電商渠道的問題，并表示要發力線下，但如果不從上游把控供應鏈，三只松鼠很難走出困境，甚至將永遠地走向“悲劇”。

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責任編輯：常福強