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　　原標題：原標題：洋河股份、瀘州老窖攻守戰 王耀、劉淼冷思：誰將重蹈覆轍？

　　來源：銠財

　　作者：赤耳

　　兩虎相爭，必有一傷。

　　不過，從商戰看，雙雄肉搏更似競合。煎熬者常常是老三、老四們。

　　近日，19家白酒上市公司年報悉數披露：總計營收2382.31億元，同比增長15.77%，總凈利潤同比增長17.57%，達813.65億元。百億營收酒企，從4家擴容至7家。

　　滿滿的漲姿勢下，分化行業也在加劇。

　　比如三哥洋河的逆勢變臉，著實有些煞風景。

　　格格不入的下行者

　　2019年，洋河股份營收231.3億元，同比下降4.28%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.8億元，同比下降9.02%，扣非后的凈利潤為65.6億元，同比下降11.04%。

　　營利雙降，對于洋河股份來說，這是五年來首次。相比2018的營收增速21.1%，凈利增速22.3%，反轉劇烈。

　　對于原因，洋河稱，報告期內，面對復雜多變的宏觀環境和愈加激烈的競爭形勢，為追求健康可持續的發展，公司主動進行戰略性調整。

　　換言之，是其主動為之的結果。

　　問題在于，這與其他頭部企業的快馬加鞭，有些格格不入。

　　“老大”貴州茅臺，2019年營收854.30億元，同比增長16.01%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤412.06億元，同比增長17.05%。同期，“老二”五糧液營收501.18億元，同比增長25.20%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤174.02億元，同比增長30.02%。

　　號稱用命博的四哥瀘州老窖，增勢更是迅猛：分別增長21.15%和33.17%，達到158.16億元和46.41億元。

　　實際上，7家百億級酒企中，洋河是唯一的業績下行者。

　　聚焦行業三甲，貴州茅臺一家利潤幾乎與其它18家酒企總和相當。五糧液營收則與洋河、瀘州、汾酒三家之和差不多。

　　相比老大、老二的彪悍，洋河顯然已差了數個量級。

　　一些關鍵數據，也差強人意。

　　報告期內，洋河股份的現金及現金等價物凈增加額6.85億元，較去年同期的18.65億元，呈斷崖式下滑，下降幅度63.29%。

　　具體來看，經營活動產生的現金流量凈額67.97億元，同比下降24.94%；投資活動產生的現金流凈額為-12.93億元，較去年同期的33.49億元相比，同比增加61.39%；籌資活動產生的現金流凈額為-48.23億元，較去年同期的-38.41億元，下降25.56%。

　　對此下坡表現，一些投資者并不意外。

　　早在2019年下半年，就已有明顯信號。

　　2019年第三季度，洋河股份營收、凈利分別下滑20.61%和23.07%。第四季度，營收繼續下滑36.49%，凈利則擴大到78%。

　　頹勢之下，也給了瀘州老窖想象空間。兩者業績差距不斷縮小，營收從2019年的111.05億縮至73.1億元，凈利從46.2億縮至27.4億。強勁追勢，給了洋河不小壓力。

　　瀘州老窖也尷尬

　　進入2020年，尷尬亦在延續。

　　一季度，洋河營業總收入92.68億，同比下降14.89%；實現歸母凈利潤40.02億，同比下降0.46%。

　　鑒于疫情原因，下滑本屬正常。然一比較又出現了“質疑”。

　　從營利增速看，茅臺12.76%、五糧液15.05%、汾酒1.71、牛欄山15.94。

　　從利潤增速看，汾酒39.36%、五糧液18.98%、茅臺16.69%、瀘州老窖12.72%。

　　不過，瀘州老窖也有反轉劇情。

　　營收35.52億元，同比下滑14.79%。經營活動產生的現金流量凈額-3.16億元，同比下滑156.38%。

　　同時，合同負債6.26億元，同比下降51.3%。

　　2019年，這也是一個硬傷。其預收款不及順鑫農業、山西汾酒，僅22.44億元。

　　數據顯示，2019年，白酒企業預收賬款前五名是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、順鑫農業、山西汾酒，預收款分別為137.4億元、125.31億元、67.54億元、61.91億元、28.4億元。

　　專家表示，預收賬款是酒企的“蓄水池”，不僅能給企業帶來充足現金流，同時也能反映出市場對其產品的信心和銷售預期，是衡量酒企市場競爭力的一個重要指標。

　　銷售量連降 存貨持升

　　這或與瀘州老窖不斷攀升的毛利潤關系密切。

　　統計數據顯示，2014年至2019年，瀘州老窖毛利率分別為44.63%、47.35%、61.83%、71.73%、77.61%、80.95%。2020年一季度達到86.85%，其中國窖1573的高檔酒毛利率高達92.81%，超過五糧液，直逼茅臺酒。

　　業內人士指出，利潤過高，也是一把雙刃劍，預示著企業向上的天花板已隱現。

　　作為消費品，品牌溢價是產品核心競爭力的體現，當前中國高端白酒市場的品牌力前三當屬茅臺酒、五糧液、國窖1573，但國窖1573的毛利超出五糧液令人意外，是否存在價格泡沫？

　　種種跡象看，這是瀘州老窖的有意為之：控貨提價，拉升國窖品牌力。

　　2019年，瀘州老窖共發布11次的提價通知，涉及國窖1573、窖齡酒、特曲等全線產品。其中，核心大單品52度國窖1573，緊隨五糧液漲價步伐，年內經過3次提價，從年初的1099元/瓶，上漲至現在的1299元/瓶。而事實上，成交價約在900元左右。零售價與飛天茅臺、第八代五糧液分別相差200元和100元。

　　從業務營收看，2019年其高檔酒實現收入85.96億元，同比增長34.78%；中檔酒實現收入37.49億元，同比增長2.01%，中檔酒下半年收入增速環比上半年顯著放緩；低檔酒實現收入32.71億元，同比增長16.54%。

　　可見，高端酒，已是瀘州老窖的業績主力。

　　只是，價格太高，自然會曲高和寡，傷害消費動力，市場亦不乏急功近利、殺雞取卵的質疑聲。

　　已有危險信號：瀘州老窖銷量連續四年下滑。

　　2015年至2019年，瀘州老窖銷售量分別是19萬噸、17.89萬噸、15.41萬噸、14.64萬噸和14.27萬噸。四年間，瀘州老窖的銷售量下滑了25%。

　　銷量減少，意味著消費流量在下降，這對一家全國化運營，頻頻夢回前三的頭部酒企而言，不是一個好現象。

　　專家表示，多價格、多渠道、多市場補充，仍是酒企做大做強的重要路徑。茅臺、五糧液擁有規模、高端屬性雙底氣，當然可做控制條碼、產品。而對其他企業而言，沒有上述底氣的強支撐，過分追求品牌力、標價能力，甚至不惜犧牲規模體量，無疑是作繭自縛。

　　對于酒企而言，只有銷量流量，才有持續的口碑力、生命力。除了仰望高端天空，還要聚焦剛需市場，看看拼多多的崛起，看看汾酒波玢的消費力，就會知道性價比、品價比的重要性。

　　上述觀點，并非夸大。

　　不只銷量下滑，瀘州老窖2017年至2019年酒類產量也在下滑，分別為16.08萬噸、15.68萬噸、13.79萬噸。同時，庫存量分別為3.98萬噸、5.02萬噸、4.54萬噸，呈增長趨勢。

　　與之相應，存貨周轉率也逐年下降。

　　2017年至2019年，分別為1.10、0.97、0.89。存貨規模逐年上漲，分別為28.12億元、32.30億元、36.41億元，分別同比增長11.86%、14.89%、12.72%。

　　不難發現，一路命博三甲，業績快增的瀘州老窖，也暗含重重危機。

　　如何突破瓶頸？

　　3月12日，瀘州老窖公告稱，擬發行規模不超15億元的公司債券，募資將用于釀酒工程技術改進、黃艤釀酒基地窖池密封裝置，以及制曲配套設備購置等項目。

　　資料顯示，瀘州老窖的技改項目要追溯到2016年。

　　彼時，瀘州老窖曾公告表示，將投資74億元用于釀酒工程的技改，其中，一期項目所需的30億元將通過非公開發行股票募集，后續發債募資40億元主要用于二期項目。

　　截至2019年底，上述項目已累計投入資金73.63億元，完成85%。

　　瀘州老窖表示，目的是在保持瀘州老窖現有白酒產能不變的基礎上，進一步提高優質基酒比重，優化產業結構。

　　這種重金投入，是有邏輯的。

　　瀘州老窖2019年股東大會時表示，國窖1573年產基酒只有3000噸，加上之前每年基酒的留存，總量不過2萬噸。

　　無疑露出“尷尬”：2018年國窖1573的產量大約只有茅臺酒的5%、普五的15%、夢之藍M9和手工班的27.3%。

　　事實上，截至2018年，飛天茅臺和五糧液占據了近9成的高端白酒市場份額。其中，茅臺占63%，五糧液占26%，瀘州老窖1573僅中占6%。

　　2019年，以國窖1573為代表的高端酒類產品營收85.96億元，同比增長34.78%。增速喜人，但依然在高端市場中，份額不高。

　　中國酒業協會理事長王延才曾表示，中國的高品質白酒不足國內白酒產量的1%，高端白酒仍處極度稀缺狀態。

　　客觀而言，從消費升級、品質升級的趨勢看，瀘州老窖上述動作值得肯定。

　　不過，短期壓力仍然不小。

　　技改工程的資本投入業務，導致其全年在建工程轉固大增。財報顯示，2019年期末，賬面價值較期初賬面價值增加4.89億元，增幅47.51%。今年一季度，賬面價值較期初賬面價值增加6.8億元，增幅44.75%，額度之大，上市以來從未有過。

　　截至1季度末，瀘州老窖在建工程全部預算額達到124.3億元，相比前幾年的10億元左右固定資產，擴容10倍以上。隨著陸續轉固，勢必會影響其利潤表現。

　　3月30日，瀘州老窖的一位高管宣布，將從4月中旬起分地區逐步實行配額制，明確5月前不壓貨、不促銷，5月后全面實行配額。

　　這意味著，未來經銷商壓貨、進貨壓力加大，側面也折射出瀘州老窖的業績壓力。

　　陣痛有多痛

　　再看洋河股份。

　　年報顯示，2019年，洋河白酒產、銷、庫存量分別為17.93萬噸、18.60萬噸、1.82萬噸，同比分別下降15.26%、13.09%、26.98%。

　　這是因為，2019年5月，洋河主動曝出渠道庫存問題。

　　曾經靠著彪悍的渠道營銷打法，洋河如愿三甲。但隨著同行效仿，壓貨存貨高企，優勢終于變成掣肘。改變，迫在眉睫。

　　數據顯示，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家經銷商，直接控制3萬多地面推廣人員；2016-2017年，8000多家經銷商，3萬多名地面推廣人員；2018年，近1萬家經銷商合作。

　　龐大的營銷團隊，對管理層是一個不小考驗。

　　同時，經銷商功能弱化，利潤率低，也與行業趨勢不符。

　　多因素積累下，2019年5月，洋河主提出要重整經銷商隊伍，建立新型廠商關系，增厚渠道利潤，清除渠道庫存。

　　顯然，這對銷售、渠道起家的洋河股份而言，無疑是一場動筋動骨式的革命。

　　也基于此，市場不乏擔憂之聲。自被曝出渠道庫存高企后，二級市場持續震蕩。2019年洋河股份股價上漲21%，同期食品飲料板塊上漲74%，而白酒板塊上漲103%。

　　隱憂，不止內部。

　　可以說，整個蘇南或整個江蘇都是洋河的大本營。然從數據看，后起之秀今世緣正在重塑江蘇格局。

　　同為蘇酒的今世緣，2017年省內營收增速16.19%，2018年17%以上，2019年平均增速20%以上，淮安地區增速15.28%，南京大區增速53.22%，蘇南大區增速20.99%，蘇中大區增速21.50%，鹽城大區增速15.12%，淮海大區68.34%。

　　而洋河，2019年，省內市場營收102.99億元，較去年的116.12億，下滑11.3%。

　　再看省外，洋河股份2017年營收92.39億元，增速21.86%；2018年115.75億元，增速25.28%，2019年118.62億元，增速只有2.48%。而今世緣2017年增速4.43%雖不及洋河股份，但2018、2019年突飛猛進，增速分別達28.80%、54.96%。

　　招商食品飲料研報指出，洋河股份省內競爭加劇，調整不及預期。

　　細觀今世緣的產品矩陣，與洋河可謂貼身肉搏。國緣淡雅與海之藍；國緣對開與天之藍，國緣四開與夢3；國緣K5與夢6。

　　誰將重蹈覆轍？

　　可以說，瀘州老窖和洋河股份的隱憂“不相上下”。

　　攻守間，兩者誰更勝任白酒“探花”，亦是一大看點。

　　一直以來，“重返三甲”是瀘州老窖的夙愿。董事長劉淼在2018年僅公開場合至少提及7次，喊得人盡皆知。

　　2018年瀘州老窖的經銷商大會上，劉淼甚至將這一目標具體化，提出2018年是“沖刺年”，2019年是“搏命年”，2020年則要實現300億元營收，重回行業前三。

　　一番血沖命搏，效果也是顯著的。

　　2016年以來，瀘州老窖增速明顯高于洋河。

　　數據顯示，2016-2019年，瀘州老窖營收增速分別為20.35%、25.18%、25.6%、21.15%；凈利潤增速分別為30.87%、32.69%、36.27%、33.17%。同期洋河營收增速分別為7.04%、15.92%、21.3%、-4.28%；凈利潤增速分別為8.61%、13.73%、22.45%、-9.02%。

　　加之2019年以來，洋河不斷“爆雷”。于是，市場不乏前三易主的唱衰之聲。

　　知名酒業專家蔡學飛對銠財表示，目前看，伴隨多年發展，洋河的主動調整是為保證企業從銷量性增長向結構性增長的轉型，也是出于維護企業長期利益的戰略選擇。而瀘州老窖在國窖1573的帶動下，近年來品牌勢能進一步釋放，可以說整體產品結構更為完整，應該說兩家都是極具潛力的頭部酒企，但考慮到實際的銷量差距依然較大，短期內互換可能性不高。

　　中國食品產業分析師朱丹蓬也對銠財表示，洋河在2019年整個增長乏力，瀘州老家國窖1573現已過百億了，從未來角度說，整個瀘州老窖的發展態勢還是不錯的，洋河要想保住老三，就必須把高端這一塊做得更強，如果說要超越的話，2020年應該還不行，2020年是一個關鍵，看完2020年之后，才能有一個較科學合理的判斷。”

　　換言之，短期看，瀘州老窖“上位”的可能性并不大。

　　頗具玩味的是，瀘州老窖在最新年報中也未提及上述目標。可見劉淼的2020上位論，大概率要打臉。

　　拉長時間維度，相比茅臺、五糧液的鐵打雙雄，老三這個位置，顯得頗為燙手。

　　從“茅五劍”到“茅五瀘”再到“茅五洋”，白酒行業“探花”爭奪戰中大戲不斷上演。

　　曾經新貴洋河“橫空出世”，憑借深度分銷模式，以強悍的“洋河速度”，將瀘州無情碾壓。現在瀘州老窖，又以相似的“老窖速度”，投桃報李，逼近洋河，頗有風水輪流的感覺。

　　不過，瀘州老窖一路高歌，快增的庫存、下滑的銷量，是否也在重蹈洋河曾經的粗放覆轍呢？

　　截止5月13日收盤，洋河股份股價98.57元/股，市值1485億元，市盈率20.17；瀘州老窖88.66元/股，市值1298億元，市盈率26.86。

　　在朱丹蓬看來，重回三甲的重要指標在于高端產品。目前整個中國白酒已回歸價值導向，包括酒文化、酒企品牌價值、服務體系、全產業鏈以及與消費者互動等因素都至關重要。同時，重視規模提升銷量，對新生代消費者的培養也十分關鍵。

　　除了品控，內控也是關鍵。

　　3月24日，瀘州老窖收到最高人民法院關于長沙存款案《民事判決書》，駁回上訴，維持原判。

　　截止本公告發布日，瀘州老窖已收回長沙存款案涉及合同糾紛款項2023.99萬元。

　　至此，1.5億元存款失蹤案落下帷幕，瀘州老窖終要為其內控漏洞買單。

　　吃一塹長一智，想必當家人劉淼也長了記性。

　　銠財統計發現，酒企已成丟款“重災區”。

　　2014年1月，酒鬼酒就曾公告稱，其子公司在中國農業銀行杭州分行某支行開戶的活期結算賬戶內，約1億元存款被盜，最終僅追回3699萬元。

　　而繼2014年10月1.5億存款離奇失蹤后，2015年1月，瀘州老窖再公告稱，瀘州老窖風險排查中，進一步發現公司在中國工商銀行南陽中州支行等兩處存款存在異常情況，再爆3.5億元存款“丟失”。

　　酒企與銀行“結對子”，是一個公開秘密。營銷模式是：一個要賣酒，一個要攬儲，銀行承諾幫賣酒以吸引酒企巨額存款，雙方一拍即合。

　　這個過程中，一個風險易被忽視：企業一般會商定將巨款定向放貸或去做臨時拆借，以多賺利息，一旦出現問題這些款項很難收回。

　　簡言之，急行軍的瀘州老窖仍有諸多需要精進的地方。

　　這對洋河而言，是一個寶貴的緩沖期。

　　從目前看，洋河仍在遭遇控貨、降速、戰略性調整的陣痛，過程有多長，何時會結束，目前看沒有答案。

　　一定意義上說，這種主動調速、主動排雷是精進之舉，具有長遠眼光。

　　問題在于，長期粗放積累下的種種苦果，顯然不能一蹴而就。這種系統性的補課打法，需要勇氣亦需要相應穩健力支撐。如何降低衍生負面影響，調整好力度、尺度，扭轉下墜頹勢，盡快走出調整周期。是洋河亦或董事長王耀的一個關鍵思考題。

　　股民“已然崛起”在雪球上評論，從洋河自身來看是個好企業，基本面不錯，但是從增速來看這兩年出現下滑，資本市場本來看的就是溢價能力而不是賺不賺錢的問題，溢價能力差股價自然不高。

　　亦有投資者稱，如果是管理問題，有試錯成本容易改正。但是售價混亂，價格倒掛、立不住可能就和酒的品牌和質量有關了，洋河沒有高端基因，靠營銷的成分多。但從一季度還是能看到管理層做了努力，包括M6+，主動控貨不開票。

　　2020暢想

　　對于2020年，洋河股份表示，營業收入力爭保平。

　　年初年度工作大會上，王耀將2020年定義為變革創新、調整轉型的攻堅年，穩中高質量、健康可持續是主線，保持蹄疾而步穩。這亦是一次二次創業，通過營銷轉型、品質突破和管理升級三戰役，對產品力、品牌力、渠道力、組織力、文化力進行脫胎換骨改造。

　　5月10日，2020中國品牌價值評價信息線上發布活動舉行。王耀表示，踐行“品牌強國夢”，每個企業都要做到“腳下有根”、“心中有夢”。

　　而5月11日，四川日報刊文，瀘州老窖戰略不變、目標不變、任務不變。將堅定2020年目標，“再造”一個瀘州老窖。

　　董事長劉淼表示，全面發起市場營銷攻堅，實施競爭型營銷戰略，推動銷售業績保持良性增長。

　　可見，2020年，對兩家企業均是關鍵之年。一個穩中求變，守中創業；一個快中攻堅，再造瀘州。

　　無論綿里藏針，還是霸氣外露。亦攻亦守，亦快亦穩，都懷有一顆不甘之心、榮耀之夢、迫切之情。關鍵在于，步伐是否夠準夠精，能夠匹配各自夢想。

　　各中表現，考驗著王耀、劉淼的大智慧，銠財將持續關注。

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責任編輯：陳志杰