文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　債券市場近期出現快速下跌，10年國債和10年國開從4月29日的低點均超過20BP，國債期貨也連續暴跌。債市這是怎么了？

　　首先必須指出的是，這一輪債券的牛市完全依賴于疫情對經濟基本面的沖擊，市場相信疫情對經濟基本面傷害大，對后續貨幣寬松有信仰，所以這么低的收益率才能維持。

　　但如果疫情對經濟基本面的傷害不那么大，市場預期有修正，那么這么低的收益率是維持不了的。

　　如果看股市行情，納指已經接近收復失地，A股也連續反彈。從這一點，我們可以驗證的是，市場的風險偏好已經起來了，至少在權益市場這一端，已經在反映市場風險偏好恢復了。

　　換句話說，在股票參與者眼里，疫情對經濟的沖擊，最差的階段已經過去了。

　　如果按這個邏輯，這么低的收益率水平是無法維持的。我們調研得知，不少公募基金都在猛推固收+的產品，為啥要做固收+，無非是客戶對純債這么低的收益率不滿意。

　　因此，收益率絕對低位+市場風險偏好緩慢修復（股票是慢慢漲上來的），本身就在給市場不斷積累調整壓力。

　　從高頻數據來看，經濟也在緩慢爬坡恢復，耗煤量同比轉正，螺紋庫存持續去化，房地產汽車銷量明顯好轉，出口數據似乎也沒那么糟糕。

　　兩會召開臨近，財政積極的力度有多強也讓市場有些害怕，這些都在消耗債券多頭對經濟的悲觀預期。

　　看到經濟緩慢恢復，貨幣政策也進入到觀察期了。

　　4月3日央行宣布調降IOER后，隔夜利率下降了一些，但一直沒有下降到0.35%的水平，利率互換也在4月8日后一直低位徘徊，下行趨勢減緩。

　　從央行的角度，一方面需要觀察經濟恢復的程度，另一方面也得關注過于寬松的資金面或資金面寬松預期是否會導致機構過快加杠桿。從數據看，隔夜回購成交量3月和4月都不低。

　　在這些不斷累積的利空基礎上，資金面的“技術性收緊”（之所以是技術性，是因為資金面收緊主要由過節跨月以及系統切換等非基本面因素引致），以及近期債券供給壓力加大，成為了債市大跌的引爆點。

　　今日公告發行的關鍵期限國債，2年期650億，5年期690億，量都不小。投標倍數不足3倍，加權中標利率與二級市場到期收益率基本持平，發行的結果并不算好。

　　從全年來看，地方債供給前置，加上政金債與國債擴容，1-4月份利率債凈融資達到了2.3萬億，要比過去三年同期均值多了近1萬億。更重要的是，10年及以上的期限比例超過了90%，要比過往年份高大約40%。

　　這無疑嚴重地抽離了大行和保險機構的配置資金，削弱了傳統配置盤的力量。既然傳統配置力量被供給端稀釋了，很自然地，市場的參與主體就讓渡給廣義基金了，而廣義基金偏高的負債成本不可能是配置盤，只能是交易盤。

　　怎么能指望一個報價接近4%的理財產品對票息不到3%的品種做配置呢？只能通過交易增厚資本利得，來彌補票息的差距。

　　一個沒有配置盤而只有交易盤的市場天然是具有高波動特征的。在下跌的過程當中不僅沒有配置盤的緩沖墊，還有更多的交易性機構因為下跌而不得不止損進一步強化下跌。這也是市場調整會如此劇烈的一個重要原因。

　　此外，還需要考慮經濟恢復對市場流動性的沖擊。

　　在防疫階段，我們能看到央行通過再貸款、再貼現、定向降準、降準以及調低LPR報價等多項措施支持實體經濟，為的是引導金融機構加大對企業部門的信用支持。

　　在疫情擴散之際，經濟活動是停滯的。擴大對企業部門的流動性支持無非是要穩住企業的資產負債表，防止企業因為還不起貸款、交不起房租、發不起工資而出現信用風險。又由于企業在疫情期間不怎么生產，這些流動性多數都會成為人員工資進行發放。

　　這體現在：1）M2的增速遠高于M1，M2抬高至11%以上的增速，盡管4月居民消費活動恢復，居民存款開始向企業存款回流，但M1增速也僅為5.5%；

　　2）一季度新增人民幣存款新增8萬億，而居民部門的新增人民幣存款就高達6.47萬億。

　　因此，金融對實體的支持多數都會以居民存款的形式發放到居民部門的手中。但由于疫情階段，消費活動也是凍結的，這就有可能導致居民部門存款以理財產品的形式沉淀在金融市場，尤其是債券市場。

　　一旦消費、生產活動開始恢復，流動性就會從金融產品中析出，尤其是股票緩慢上漲，必然加劇了對固定收益類產品的資金抽離，進而對債券市場產生流動性沖擊。

　　4月份，這一趨勢已經開始顯現。國內疫情已經趨于結束，居民部門的存款正在向企業部門回流，4月居民存款減少近8000億，而企業部門存款新增1.17萬億，都要高于季節性均值。

　　一旦消費開始恢復，企業開始復工，居民存款回流到企業，而企業回流的存款又與上下游經營結算的需求，與金融市場沒關系。

　　因此，企業部門流動性增加對金融市場來說，尤其對固定收益產品來說，是一種資金抽離。

　　在這個趨勢過程中，金融機構能做的，也只能通過加大固收產品的吸引力來留住資金，比如前面說的“固收+”策略。

　　從經濟基本面看，我們不認為市場會馬上轉熊，大概率會呈現震蕩特征，短期博弈的資金選擇逢低吸入，漸進加倉。

　　一方面，部分國家在疫情沖擊還未結束之際就著急復工，可能會導致疫情再度擴散，至少在二季度前，全球經濟可能會陷入經濟驟停-重啟-再度驟停之中，風險偏好大概率還會繼續被壓制。

　　另一方面，全球經濟低迷仍有可能對外需形成傳導。雖然4月份出口數據超過了市場預期，但出口數據的好轉與全球防疫的加碼高度相關。

　　醫療物資、紡織品出口大幅高增，機電類出口也是受益于疫情產生的線上辦公的需求釋放。但這些產品高增長不具備普適性也無法持續對總量出口形成拉動。

　　內需在經濟活動恢復常態后，也難以趨勢向上，對經濟形成有力支撐。

　　從4月的出口數據來看，很明顯可以看到勞動密集型產業的出口還是受到了不小沖擊，服裝衣著、箱包、玩具等產品出口負增長趨勢加深。

　　我們也注意到，疫情對消費的抑制存在長尾效應，比如中國在3月上旬就控制了疫情但消費需求到現在也沒徹底恢復，因此，隨著時間的推移，出口對內需的負面傳導效應也會逐步顯現出來。

　　因此，整體貨幣政策還將在一段時間內維持寬松，只要貨幣政策沒有明顯轉向，市場徹底走熊的概率并不高。

　　隨著長端利率的快速調整，而短端如果能維持穩定，市場無論是交易性機會還是配置價值都在逐步凸顯，不必過度擔憂。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)