文/新浪財經意見領袖專欄機構 聯合資信、聯合評級宏觀研究部

　　從實際情況來看，企業復工進度可能較快，但真正恢復正常生產則受制于需求的緩慢復蘇，需要一個較長的過程。基于此，我們認為CPI漲幅下滑、PPI下降的趨勢或將延續。

　　國家統計局近日發布物價數據顯示，2020年4月，全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲3.3%，較3月大幅下降1個百分點，漲幅連續第二個月回落；CPI環比下降0.9%，降幅較前值收窄0.3個百分點。同月生產者出廠價格指數（PPI）同比下降3.1%，降幅比上月擴大1.6個百分點；環比下降1.3%，降幅比上月擴大0.3個百分點。總體看，CPI漲幅繼續回落，PPI加速下降，通縮趨勢有所加強。

　　一、CPI漲幅繼續回落

　　2020年4月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲3.3%，較3月大幅下降1個百分點，漲幅連續第二個月下滑，但依然位于自2012年以來的2月以來的高點；1-4月平均，CPI比去年同期上漲4.5%；環比來看，4月CPI環比下降0.9%，降幅較前值收窄0.3個百分點。核心CPI同比上漲1.1%，較3月下降0.1個百分點。

　　1、食品價格回落拉動CPI漲幅下滑

　　食品價格是近一年以來CPI通脹的主要驅動因素，具體看，CPI食品項同比漲幅由2019年2月的0.7%快速攀升至2020年2月21.9%的峰值，CPI同比漲幅在此推動下也由1.5%大幅上升至5.2%。本輪食品價格快速攀升主要是受豬瘟疊加豬周期推動豬肉價格大幅上漲所致。自2020年3月開始，食品價格開始下降，帶動CPI同比漲幅從高位開始回落。4月CPI同比上漲3.3%，漲幅比上月回落1.0個百分點。其中，食品價格上漲14.8%，漲幅回落3.5個百分點，影響CPI上漲約2.98個百分點。具體看，對CPI食品價格影響最大的豬肉價格漲幅回落19.5個百分點至96.9%，帶動牛肉、羊肉、雞肉等替代商品價格同步回落；鮮果和鮮菜價格分別下降10.5%和3.7%，降幅分別擴大4.4和3.6個百分點。據國家統計局測算，在4月份3.3%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.2個百分點，新漲價影響約為0.1個百分點。

　　從環比角度看，2020年4月CPI環比下降0.9%，降幅較3月收窄0.3個百分點。其中，食品價格下降3.0%，拉動CPI下降0.7個百分點，是CPI環比繼續下降的主要推動因素。具體看，主要食品構成項價格均有下降，鮮菜供應量增加，價格下降8.0%；豬肉供給持續增加，價格繼續下降7.6%。非食品項環比下降0.2%，主要是受國際原油價格下降影響，汽油、柴油等價格同步下滑。

　　2、CPI同比漲幅連續回落，高通脹擔憂有所減弱

　　由于新冠疫情在海外快速蔓延，許多國家以保障本國需求為由暫停或限制了農產品的出口。截至4月10日，全球已有包括越南、俄羅斯、埃及、印度、哈薩克斯坦、塞爾維亞在內的13個國家宣布啟動對部分農產品出口的限制性措施。受此影響，國際市場的大米、大豆、棕櫚油等產品價格均出現明顯上漲。國際農產品價格的上漲，引發國內農產品價格會大幅上漲及高通脹擔憂，但3、4月CPI同比增速連續下降，緩解了這種擔憂；從糧食供應的角度看，我國的糧食自給率較高，受國際影響較小，市場不必因此而恐慌。

　　從高頻數據看，進入5月以來，豬肉價格繼續下降，隨著生豬產能的逐漸恢復，生豬出欄量也逐漸恢復理智，豬肉價格將持續下降，進而推動CPI增速繼續下降；蔬菜逐漸進入供應季，疊加前期的交通管制逐漸恢復，蔬菜的供應將會季節性增加，價格會季節性的下降。非食品項方面，受疫情影響，國內需求尚未完全恢復，價格同比增速或將繼續放緩。

　　二、PPI加速下降

　　2020年4月，PPI同比下降3.1%，降幅比上月擴大1.6個百分點，降幅擴大明顯；PPI環比下降1.3%，降幅比上月擴大0.3個百分點，且1-4月環比降幅逐月擴大，環比同比同步大幅下降，加速下降趨勢明顯。

　　1、生產資料價格大幅下降是主要原因

　　4月生產資料價格環比大幅下降1.8%，降幅擴大0.6個百分點；生活資料價格環比下降0.1%，降幅收窄0.1個百分點。4月生產資料價格同比下降4.5%，降幅擴大2.1個百分點；生活資料價格同比上漲0.9%，漲幅回落0.3個百分點。可見生產資料價格大幅下降是引起PPI加速下降的主要原因。相較而言，生活資料價格具有一定的剛性，而生產資料價格則更多受經濟環境的影響，因而生產資料價格的下降幅度更大。

　　生產資料三大行業采掘業、原材料業和加工業，4月價格同比分別下降11.6%、8.8%和2.2，環比分別下降7.2%、3.3%和0.7%，呈現出明顯的加速下降趨勢。其中采掘業價格的環比和同比均大幅下降，降幅較上月（3.5%和4.0%）急劇擴大；相對來講，加工業價格降幅較小，與上月降幅相比比較平緩。這種局面的出現，主要是加工業產品的技術含量較高，同時具有一定的剛性需求支撐。

　　2、石油相關行業價格降幅繼續擴大

　　總體看，在40個行業大類中，價格下降的有30個，上漲的有8個，持平的有2個。其中，石油和天然氣開采業價格環比下降35.7%，降幅擴大18.7個百分點；同比下降51.4%，降幅擴大29.7個百分點。石油、煤炭及其他燃料加工業價格環比下降9.0%，降幅擴大1.2個百分點；同比下降19.8%，降幅擴大9.2個百分點。化學原料和化學制品制造業價格環比下降3.0%，降幅擴大1.6個百分點；同比下降8.3%，降幅擴大3.0個百分點。長期看，石油相關行業價格已經超過或接近10年來最低水平。石油相關行業產品價格降幅繼續擴大，主要是受到國際原油價格大幅度下跌影響，同時下游需求的萎縮，也產生了較大的抑制作用。

　　3、生產者購進價格指數（PPIRM）繼續大幅下降

　　4月PPIRM同比下降3.8%，降幅較上月（-1.6%）擴大2.2個百分點；環比下降2.3%，降幅較上月（-1.1%）擴大1.2個百分點。工業生產者購進價格大幅下降，主要原因是石油等大宗商品價格的大幅度下降。1-4月，PPIRM降速大于PPI降速，表明工業企業購進原材料價格下降快于出廠價格下降，企業利潤空間有所放大，這在一定程度上緩解了制造業企業的經營壓力。

　　分類看，同比方面，降幅最大的是燃料、動力類，同比下降11.4%，降幅比上月擴大7.4個百分點；其次是化工原料類，同比下降9.3%，降幅比上月擴大2.1個百分點；再次是有色金屬原材料類，同比下降6.6%，降幅比上月擴大1.8個百分點。農副產品和建筑材料同比上漲，分別為6.8%和1.4%，但漲幅較上月（7.2%和3.1%）均有所下滑，說明隨著國內疫情防控進入常態化，農副產品和建筑材料的原材料供應趨于穩定，相關加工制造企業的市場地位有所改善。環比方面，9大類產品全部下降，其中降幅前三的是燃料、動力類產品（-7.4%）、有色金屬原材料類（-2.2%）和建筑材料類（-1.2%）。

　　三、通縮趨勢有所加強

　　2020年4月的物價運行走勢顯示通縮趨勢有所加強，未來這個趨勢或將延續。CPI方面，短期內，疫情導致的需求不足，疊加食品供給隨季節逐漸增加，CPI增速有繼續下降的動力，5月以來豬肉價格等高頻數據對此已有所反映；長期看，寬松的貨幣政策對下半年通脹具有一定壓力，但考慮到去年通脹的高基數因素，以及疫情影響下的消費需求不足，核心CPI漲幅長期維持低位且有所下滑，下半年CPI漲幅較上年回落的概率較大。PPI方面，國內因素看，受疫情影響，工業生產恢復進度快于需求恢復進度，供大于求的局面或將持續，企業為了去庫存回籠資金以及在不利條件下保住市場份額，具有較強的壓價促銷的動力；國際因素看，受疫情沖擊歐美等發達國家經濟已經陷入衰退，對中國產生資料外需或將長期萎縮，對出口產品價格回升構成壓力。雖然國內已經全面復工復產，海外疫情嚴重國家也自5月以來開始逐步解封，這將有利于PPI的穩定。但從實際情況來看，企業復工進度可能較快，但真正恢復正常生產則受制于需求的緩慢復蘇，需要一個較長的過程。基于此，我們認為CPI漲幅下滑、PPI下降的趨勢或將延續。

　　根據央行數據，2020年1-4月，中國社會融資規模余額同比增長12%，達到265.22萬億元，增速為2018年6月以來最高水平；1-4月社會融資規模增量累計14.2萬億元，接近上年1-6月水平。M2余額于4月末達到209.35萬億元，同比增長11.1%，分別比上月末和上年同期高1和2.6個百分點；M1同比增長5.5%，分別比上月末和上年同期高0.5和2.6個百分點。以上數據可以看出，央行為對沖疫情影響，加大了逆周期調節力度，創造了相對寬松的貨幣金融環境。如此巨大的資金注入，未來可能會推升價格水平，引發通脹預期。但正如上文所述，疫情的長期化使企業部門完全復工復產恢復常態仍需要較長時間；需求側看，居民部門的消費需求依然受制于收入而難以提升，以基建為主的投資需求也難以在短期內有大的提振，外需受世界經濟衰退及貿易摩擦影響而收縮，使三大需求處于疲弱態勢，對CPI尤其是PPI的上行產生抑制作用，從而大大降低了寬松貨幣政策對物價水平的推升作用，短期內不會改變總體通縮的趨勢。

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，股東為聯合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。)