意見領(lǐng)袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 劉元春

　　一、赤字貨幣化必須要有邊界的界定，不能泛化。

　　近日有觀點(diǎn)稱“貨幣數(shù)量論”已經(jīng)過時，以貨幣存量來衡量宏觀杠桿率已經(jīng)不合時宜，主張發(fā)行特別國債，推行財政赤字貨幣化。對于這個觀點(diǎn)，我認(rèn)為需要考量一下推行財政赤字貨幣化的前提條件。首先，“貨幣數(shù)量論”在短期內(nèi)發(fā)生一些偏離，這是正常的現(xiàn)象，不能簡單化。在經(jīng)濟(jì)金融化的過程中，用貨幣存量描述杠桿率，用債務(wù)率衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況的確存在一些問題，但是這些問題并不意味著財政赤字貨幣化就是沒有前提條件的理論假說或政策主張。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，財政赤字貨幣化并非十分罕見的現(xiàn)象，在央行獨(dú)立性規(guī)則和財政紀(jì)律法規(guī)化之前，很多國家都經(jīng)常采用這種政策手法來應(yīng)對財政收支壓力。嚴(yán)格杜絕財政赤字貨幣化在人類歷史上的時間并不長。即使如此，在一些特殊時候，實(shí)行財政赤字貨幣化也有其必要性，因?yàn)槿魏握膫鶆?wù)支出、社會的債務(wù)支出，最后都會轉(zhuǎn)換成貨幣形態(tài)，只是看通過何種模式。

　　財政赤字貨幣化廣義角度存在幾種途徑：第一、財政部門發(fā)行國債，中央銀行通過二級金融市場購買國債，并持有國家債務(wù)，其目的是通過公開市場業(yè)務(wù)操作，以調(diào)整貨幣供應(yīng)和債券收益率曲線，輔助其他貨幣政策工具完成穩(wěn)定價格和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的政策目標(biāo)；第二、中央銀行直接從一級市場購買國債，以幫助財政部門進(jìn)行融資，并在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為債務(wù)持有和現(xiàn)金發(fā)放的擴(kuò)表；第三、通過債務(wù)減記，央行直接削減持有的政府債券規(guī)模，降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；第四、央行將持有的國家債券轉(zhuǎn)換為零息永續(xù)債券。第五、央行通過發(fā)行貨幣現(xiàn)金；第六、直接轉(zhuǎn)移給財政進(jìn)行使用。各級政府通過各種融資工具的創(chuàng)新隱性將政府債務(wù)轉(zhuǎn)換為貨幣信貸，并存在不補(bǔ)償還債務(wù)的意圖和能力。

　　應(yīng)當(dāng)明確的是，理論和政策關(guān)注的財政赤字貨幣化主要是指第二到第五種形態(tài)，第一種形態(tài)在本質(zhì)上是貨幣政策公開市場業(yè)務(wù)操作，是貨幣政策調(diào)整的必然手法，中央銀行不僅保持了貨幣政策的獨(dú)立性，不受國債發(fā)行和財政政策的影響，政府必須如期償還政府債券的本金和利息。第六種形態(tài)在本質(zhì)上是在隱形化和軟約束化環(huán)境中的債務(wù)融資，比如2009年以后的各種投融資平臺。在本輪疫情沖擊下討論的財政貨幣化以及“直升機(jī)撒鈔票”主要是指中央銀行直接到一級市場購買國債。

　　二、赤字貨幣化的實(shí)施有其前提條件，不能簡單化

　　歐美等發(fā)達(dá)國家在本輪疫情經(jīng)濟(jì)救助中普遍采取了央行直接進(jìn)入一級市場購買國債，以配合財政政策進(jìn)行全面擴(kuò)張。因此很多專家都認(rèn)為目前西方國家已經(jīng)全面實(shí)行現(xiàn)代貨幣理論（MMT），使赤字貨幣化常態(tài)化。

　　這種認(rèn)識太為表象，采取赤字貨幣化有很多嚴(yán)格的條件，是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)以及疫情超級沖擊下采取的極端救助工具，一般需要以下幾個因素作為其前提：

　　一是貨幣政策處于流動性偏好陷阱之中，難以通過極度寬松的貨幣政策來達(dá)到救助目的，必須通過財政政策的擴(kuò)張來推進(jìn)各種救助舉措；

　　二是財政政策擴(kuò)張的空間已經(jīng)沒有，必須采取大規(guī)模的赤字政策，并且政府赤字?jǐn)U展難以通過常態(tài)化的市場銷售來完成。例如國債的市場需求大幅度下降，國債很難以正常方式發(fā)行。再例如常規(guī)的國債發(fā)行可能嚴(yán)重擠占市場流動性，反而導(dǎo)致強(qiáng)勁的擠出效應(yīng)。這時中央銀行直接進(jìn)行國債一級市場購買，幫助進(jìn)行赤字貨幣化；

　　三是市場利率已經(jīng)很低（通常為零），國家通過財政債務(wù)融資與央行進(jìn)行貨幣發(fā)行融資的成本負(fù)擔(dān)基本相當(dāng)，利用央行發(fā)行現(xiàn)金的負(fù)債替代財政赤字負(fù)債具有等價功能；

　　四是必須修訂各種包括《中央銀行法》在內(nèi)的法律或啟動各種例外條款，允許政府突破赤字上限并允許央行直接進(jìn)入一級國債市場購買國債。例如歐洲中央銀行和美聯(lián)儲都動用了例外條款。

　　因此，歐美發(fā)達(dá)國家目前采取的非常時期的非常政策舉措，而不是常態(tài)化的政策之舉。我們不僅要關(guān)注這些政策出臺的前提，同時還要關(guān)注在經(jīng)濟(jì)社會常態(tài)化之后，這些政策退出的方式和路徑。

　　一是在常態(tài)化時段這些政策實(shí)施的法律基礎(chǔ)是否存在，即啟動這些赤字貨幣化的例外條款是否適用，央行是否存在持續(xù)采取購買政府債券協(xié)助財政政策進(jìn)行融資的權(quán)利。

　　二是在非常時期赤字化的債務(wù)政府是否進(jìn)行償還，通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的保持或通過債務(wù)減記和零息永續(xù)債券使政府免除債務(wù)。

　　三是央行是否保持自身獨(dú)立性，按照市場規(guī)律進(jìn)行央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。

　　三、 中國還沒有處于必須推行財政赤字貨幣化的困境

　　正如前面所言，財政貨幣化是有一定前提條件的，一般出現(xiàn)以下幾種情況后才能推出財政貨幣化。

　　第一，在市場出現(xiàn)高度失靈，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)崩潰性變化的狀況下，這時政府需要進(jìn)行大幅度的財政擴(kuò)張，但同時政府又沒有相應(yīng)的財政空間，可以適度推行財政赤字貨幣化。

　　第二，貨幣政策出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，難以完成救助的目標(biāo)，必須通過財政赤字貨幣化，使貨幣的擴(kuò)張嫁接在財政的支出上，達(dá)到定向投放、體系救助的效應(yīng)。

　　中國經(jīng)濟(jì)在疫情受到?jīng)_擊后出現(xiàn)停擺現(xiàn)象，要全面啟動中國經(jīng)濟(jì)，對沖外部經(jīng)濟(jì)體和供應(yīng)鏈斷裂所帶來的沖擊，需要財政政策更加積極，因此這對財政的空間提出了更大的挑戰(zhàn)。但是目前來看，疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求對財政空間提出挑戰(zhàn)的壓力并沒有像歐美發(fā)達(dá)國家那樣超越其極限，并不存在實(shí)施赤字貨幣化的各種前提條件：

　　一是中國財政空間依然很大，中國從政府債務(wù)率和一般預(yù)算赤字空間都處于世界平均水平之下，不到60%的債務(wù)債務(wù)率和不到3%的年度一般預(yù)算赤字率使我們在當(dāng)前疫情救助有足夠的財政空間；

　　二是中國貨幣政策工具沒有失靈，其效果依然很好，同時中國也沒有像歐美發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)強(qiáng)勁的流動性偏好陷阱，貨幣政策的空間依然很大。目標(biāo)高達(dá)2%左右的國債收益率與MMT理論所理解的0利率條件下的國債現(xiàn)金等價原理是不相吻合的。

　　三是中國政府債務(wù)發(fā)行的市場空間依然很大，國債發(fā)行并不存在需求缺失的情況，大量商業(yè)銀行和居民持有大量現(xiàn)金需要購買國債這種安全性資產(chǎn)，因此，國債發(fā)行并不需要央行直接進(jìn)入一級市場進(jìn)行購買。實(shí)際上，中國居民目前的金融資產(chǎn)占比還是太低，商業(yè)銀行還有一定量的存款準(zhǔn)備金，中國目前可以通過釋放存款準(zhǔn)備金來代替央行購買國債。

　　四是《中華人民共和國中國人民銀行法》第29條規(guī)定；“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。”在第三十條規(guī)定；“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款，但國務(wù)院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供帶寬的除外。”因此，要采取赤字融資必須修改或暫停《中華人民共和國中國人民銀行法》。

　　五是必須深刻認(rèn)識到赤字融資對經(jīng)濟(jì)治理體系和市場運(yùn)行體系帶來的額外沖擊。從歷史來看，所有的超級通貨膨脹的出現(xiàn)都是政府在各種壓力下采取赤字貨幣化帶來的產(chǎn)物。赤字貨幣化往往意味著政府治理體系的崩潰，意味著政府行為沒有法定的財經(jīng)紀(jì)律約束，意味著政府可以無限度進(jìn)行舉債并通過發(fā)行鈔票來享受鑄幣稅和通貨膨脹稅。因此，允許赤字貨幣化就允許政府行為無紀(jì)律化，就會導(dǎo)致政府行為的失范，導(dǎo)致并意味著政府能力的崩潰和治理體系能力的崩潰。這種歷史記憶往往會給市場主體一種直接的預(yù)期——赤字貨幣化等價于超級通貨膨脹！這種預(yù)期會對市場運(yùn)行帶來超級擾動，即使政府在自我約束下很好地擺脫了赤字融資的困境。在當(dāng)前超級疫情沖擊下，雖然不會馬上出現(xiàn)通貨膨脹的預(yù)期，但是對于政府治理體系的擔(dān)憂、對于貨幣政策常態(tài)化的擔(dān)憂以及對于未來政府權(quán)力進(jìn)一步膨脹的擔(dān)憂將對經(jīng)濟(jì)社會帶來更深層的沖擊。在中國政府治理體系和智力能力現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程中，簡單推行赤字貨幣化十分危險。

　　四、必須要跳出“談刺激色變“的誤區(qū)

　　在2008年，中國經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊，又加上房地產(chǎn)市場在進(jìn)行調(diào)整，那時出臺四萬億政策的戰(zhàn)略定位是正確的。但之后我們進(jìn)行政策效果評估時發(fā)現(xiàn)，四萬億刺激政策帶來了很多后遺癥。而這些后遺癥主要不是由四萬億刺激政策本身造成的，而是由于政策工具、政策組合模式以及實(shí)施的步驟可能存在的一些失誤造成的。第一，四萬億刺激政策以貨幣政策為主體，采取大水漫灌的方式，沒有落實(shí)到具體的項(xiàng)目上，導(dǎo)致嚴(yán)重的脫實(shí)向虛，出現(xiàn)了很多問題。第二，中央出政策，地方來落實(shí)，財權(quán)與事權(quán)的不匹配導(dǎo)致地方政府只能通過構(gòu)建投融資平臺來彌補(bǔ)地方財政資金的不足。這導(dǎo)致地方財政出現(xiàn)隱性的財政赤字貨幣化，大量地方投融資平臺利用各種非規(guī)范性操作將銀行信貸隱性地轉(zhuǎn)化為政府資金，使得地方的債務(wù)高企、金融秩序受到了嚴(yán)重沖擊。第三，以十大產(chǎn)業(yè)振興計劃為主體，對一些舊產(chǎn)業(yè)進(jìn)行刺激，這實(shí)際上造成了這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩。但我們必須認(rèn)識到，四萬億刺激政策在一些政策的組合以及政策工具的拿捏方面雖然存在問題，但并不意味著刺激政策本身的戰(zhàn)略定位就有問題。我們不能因?yàn)樵趹?zhàn)術(shù)上出現(xiàn)了一些失控和后遺癥，就否定刺激政策對于完成對沖沖擊、防止經(jīng)濟(jì)崩潰的戰(zhàn)略目標(biāo)的作用。

　　對于四萬億刺激政策的評價可能要兩分法，不能簡單地說四萬億刺激政策是完全正確的、恰當(dāng)?shù)模膊荒苷f刺激就是錯誤。中國一定要跳出“談刺激色變”的心理陷阱。如果經(jīng)濟(jì)下滑得很厲害，需要刺激，那就一定要刺激。有效需求不足，使經(jīng)濟(jì)循環(huán)受到了很大的傷害，資源配置出現(xiàn)了系統(tǒng)性的扭曲，我們就必須果敢地對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。但是，光簡單地選擇刺激政策、沒有戰(zhàn)略性地進(jìn)行政策選擇合政策組合，這就不一定會達(dá)成最優(yōu)的刺激效果。中國必須要根據(jù)不同的沖擊特性來安排相應(yīng)的政策，選擇相應(yīng)的政策工具和把握一定的政策力度。刺激政策本身，實(shí)際上有很多細(xì)節(jié)需要把控，而不是簡單的考慮需不需要刺激，而是考慮如何才能更加科學(xué)的、有效的對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。我們要跳出“談刺激色變”的誤區(qū)，目前是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口期，我們必須要盡快提出6.5萬億的刺激方案，深入設(shè)計刺激方案。

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　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)副校長。)