文/意見領(lǐng)袖專欄作家 顧慧君

　　先來看三個數(shù)據(jù)。

　　下圖1顯示的是近一年來美股主要指數(shù)的漲跌情況，從中可以看出，受新冠疫情影響，美股2月中旬之后顯著回調(diào)，持續(xù)近一個月，之后快速反彈，納斯達(dá)克指數(shù)幾乎完全收復(fù)失地。

　　下圖2顯示的是疫情發(fā)生以來美國新增確診病例數(shù)的5日移動平均線，從中可以看出，自3月中下旬以來美國新冠疫情一直處于一個很高的平臺上，未見明顯緩解。

　　下圖3顯示的是美國的失業(yè)率，受新冠疫情影響，美國的失業(yè)率已近15%，是二戰(zhàn)以來的最高。

　　綜合圖1、圖2和圖3，我們可以發(fā)現(xiàn)：美國疫情繼續(xù)、百業(yè)蕭條，但美股風(fēng)景獨好。但這種背離現(xiàn)象可以持續(xù)嗎？

　　美股當(dāng)前處于什么位置

　　經(jīng)過近一個月的反彈之后，美股當(dāng)下處在一個什么樣的位置？我們從估值和業(yè)績兩個方面展開分析。

　　首先來看美股的估值。

　　從下表1可以看出，縱向比，美股主要指數(shù)的估值已經(jīng)處于歷史高位，在我們的統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的PE（TTM）歷史分位已分別處于12.35%、17.3%以及39.15%的高位。

　　橫向比，標(biāo)普500與滬深300的PE比值已處于歷史分位的90.4%，與恒生指數(shù)的PE比值已處于歷史分位的94.87%。

　　截止5月8日，標(biāo)普500指數(shù)股息率為2.07%，10年期美國國債收益率為0.68%，兩者收益率之差下跌為1.38%，高于2010年以來該指標(biāo)+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

　　因此，美股無論是縱向和自己比，還是橫向和港股、A股以及美國國債比，其估值均處于一個較高的位置。

　　其次來看美股的業(yè)績。

　　我們采用凈利潤（TTM）季度同比這個指標(biāo)來衡量美股2020年一季度的業(yè)績表現(xiàn)，數(shù)據(jù)匯總?cè)鐖D4所示。

　　從這幅圖可以看出，雖然截止2020年3月末，新冠疫情對美國經(jīng)濟的影響只有1個月，但已經(jīng)對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。新冠疫情對美國經(jīng)濟的影響主要集中在今年的第二季度和第三季度，到時也必然會在上市公司的財報中反映出來，今年第二季度、第三季度美國上市公司業(yè)績大幅下滑是一個大概率事件。

　　美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程

　　根據(jù)前文的分析，美股當(dāng)前面臨的主要問題是估值和業(yè)績之間的背離，美股未來的業(yè)績表現(xiàn)取決于宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)又取決于能否在疫情仍處高位的情況下有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

　　面對高達(dá)14.7%的失業(yè)率和即將到來的美國大選，即使新冠疫情仍在蔓延，美國政府還是不得不在4月16日推出名為“Opening Up America Again”的復(fù)工復(fù)產(chǎn)計劃。該計劃就開放應(yīng)滿足的條件、州政府的責(zé)任以及對個人/雇主的建議等進(jìn)行了規(guī)范性的描述。該計劃有兩個特點，一是復(fù)工復(fù)產(chǎn)前置條件比較寬松，二是州政府很大的自主權(quán)。

　　美國是聯(lián)邦制，各州享有很大的自治權(quán)。各州受新冠疫情的影響、對新冠疫情的態(tài)度有較大的差別。上述兩個因素導(dǎo)致各州復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度有比較大的差異。我們梳理了美國各州對復(fù)工復(fù)產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，除了特拉華、哥倫比亞特區(qū)、北達(dá)科他、路易斯安娜、密歇根等少部分州，大部分州政府已經(jīng)取消或者放松了居家令，邁入復(fù)工復(fù)產(chǎn)的第一階段。

　　上述介紹的是美國聯(lián)邦及州政府對復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策上的變化，但允許復(fù)工復(fù)產(chǎn)到實際復(fù)工復(fù)產(chǎn)還有一段距離，當(dāng)前美國實際復(fù)工復(fù)產(chǎn)到了一個什么樣的程度，我們選取了一組指標(biāo)來綜合評估美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程。

　　首先來看消費。根據(jù)上圖5的數(shù)據(jù)可以得出兩個初步的結(jié)論：一是新冠疫情對消費者信心的沖擊弱于2008年的次貸危機，可能的原因是次貸危機是美國經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)性問題的集中反應(yīng)，對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了長遠(yuǎn)的影響，而新冠疫情是一個典型的外生沖擊，一旦新冠疫情穩(wěn)定，經(jīng)濟會快速企穩(wěn)，所以消費者的信心雖有下降但幅度小于2008年。二是4月份相對于3月份而言，消費者信心仍在下降，結(jié)合更高頻的周度指標(biāo)——ABC News消費者信心綜合指數(shù)，截止到5月3日，美國的消費者信心仍沒有止跌企穩(wěn)的跡象。

　　如果在復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后疫情再次大規(guī)模發(fā)生，人們對疫情沖擊經(jīng)濟的深度的判斷會發(fā)生根本性變化，消費者信心指數(shù)跌破2008年的最低值也不無可能。

　　其次來看投資。從下圖6可以發(fā)現(xiàn)，Sentix中的投資核心預(yù)期指數(shù)有止跌企穩(wěn)的跡象，根據(jù)以往經(jīng)驗，預(yù)期轉(zhuǎn)好往往預(yù)示著后續(xù)的實際投資會增加。

　　第三是美國的PMI數(shù)據(jù)。從圖7可以得出兩個基本結(jié)論：一是新冠疫情沖擊下PMI的表現(xiàn)強于2008年次貸危機，背后還是因為PMI的被訪人認(rèn)為新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊幅度深但持續(xù)時間短；二是截止4月底，PMI及PMI的各個分項指標(biāo)未有好轉(zhuǎn)。

　　最后看一個綜合性的指標(biāo)——ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。基于下圖8可以看出，ECRI已經(jīng)觸底反彈。

　　除了上述指標(biāo)外，粗鋼產(chǎn)量、卡車運貨量、電力生產(chǎn)以及TSA旅行者人數(shù)均觸底并微弱反彈。

　　綜合起來看，美國已啟動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但這種復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍屬于試探性、邊走邊看的狀態(tài)。這也就決定了美國的經(jīng)濟不可能V型反彈，U型或者W型的反彈概率更高。

　　美股的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)把業(yè)績拋在了身后，市場之所以給予這么高的估值，一是因為貨幣寬松，資本市場的水位高了，水漲則船高；二是市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟會較快地從新冠疫情中走出來，但基于本文對美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況的分析，美國經(jīng)濟反彈大概率是U型或者W型反彈，上市公司業(yè)績的快速回彈并不現(xiàn)實，當(dāng)上市公司發(fā)布冷冰冰的二季報、三季報時，我們可能不得不面對股市下跌的現(xiàn)實。

　　(本文作者介紹：宏觀、行業(yè)及個股的走勢分析，大類資產(chǎn)配置。)