意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明 

　　最近，在國內學術界與政策界展開了一場當前中國是否應該進行財政赤字貨幣化的大討論。筆者認為，在當下的中國，搞財政赤字貨幣化是非常錯誤的想法。

　　第一，當前中國的宏觀經濟與金融市場依然穩定，并未出現一些發達國家那樣實體經濟深度衰退、金融市場劇烈動蕩的情形。因此，美歐發達國家當前在非常形勢下采取的宏觀政策，我們不應簡單照搬。

　　第二，中國政府的傳統政策空間依然充裕，無論財政政策還是貨幣政策。目前中國政府債務占GDP比率在60%上下，即使加上對地方政府隱性債務的估算，最高也在90%上下。即使今年中國廣義財政赤字達到GDP的10%，也是完全可以承受的。中國短期政策性利率與長期國債利率均顯著高于零，準備金比率也高于大多數發達國家。降息降準的空間依然充裕。

　　第三，中國債券市場對國債有著旺盛投資需求，沒有必要讓央行購買。一方面，中國債券市場上向來是利率債供不應求，國內外機構投資者均有著旺盛需求。尤其考慮到目前全球發達國家國債收益率要么為零要么為負，未來海外投資者對中國國債需求將會顯著上升。另一方面，為抵抗疫情所需的特別國債規模不會太大。即使抗疫特別國債規模達到3萬億元，占GDP的比率也不過3-4%。換言之，我們完全可以通過市場化的方式來發行國債，沒有必要讓央行在一級市場直接購買。

　　第四，中國中央銀行好不容易才建立起貨幣政策獨立性，不能輕易毀于一旦。回顧中國人民銀行成立以來的歷史，自改革開放之后，中國央行依然花了很長時間、花費了很大精力，才逐漸提高了貨幣政策獨立性，并獲得了《中央銀行法》的法律保障。如果再度淪為財政的提款機，那么中國央行的改革事實上將會陷入倒退。

　　第五，一旦財政赤字貨幣化道路開啟，未來就可能被用來為地方債買單。目前中國最重要的系統性金融風險來自地方政府債務。未來要妥善解決地方政府債務，中央政府必然會以特定形式支付成本，無論是幫助地方政府還本、還是救助商業銀行，還是以其他方式。如果財政赤字貨幣化道路開啟，那么最終央行印鈔為地方債務買單就可能成為潛在選項。

　　第六，不少支持財政赤字貨幣化的觀點首先認為貨幣數量論失效了，也即貨幣發行未必導致通貨膨脹，但其實我們應更加關注包括杠桿率與資產價格在內的金融穩定與貨幣數量之間的關系。事實上，無論是國際經驗還是中國經驗都證明，過度貨幣發行最終都會導致宏觀經濟（通貨膨脹）或者金融不穩定（資產價格泡沫與高杠桿）。

　　第七，如果財政赤字貨幣化的路徑開啟，這意味著中國央行貨幣政策紀律受損，在開放經濟條件下，這意味著未來維持人民幣匯率穩定的難度將越來越大。大規模財政赤字貨幣化將會加大人民幣匯率貶值壓力，匯率貶值壓力與資本外流相互加強，則可能成為中國系統性金融風險爆發的扳機性因素。

　　第八，財政赤字貨幣化目前依據的理論是MMT，但迄今為止，國際上嚴肅的宏觀經濟學家大多數都是反對這一理論的。現代貨幣理論意味著主權貨幣可能幫助政府脫離市場紀律與金融約束的束縛，且一旦發生通貨膨脹還能輕易地通過增稅或者發債來控制。這一思想過于簡單化、理想化了，完全忽視了財政—貨幣—金融之間復雜的互動，而且缺乏在全球范圍內大范圍實施的檢驗。

　　第九，中國這種計劃行政性依然比較強的體制，仍需基于市場原則構建各種約束機制，財政赤字貨幣化一旦開了口子，未來將是一種比預算軟約束更可怕的前景。我們好不容易通過各種改革，才對國有企業、地方政府建立起較為有效、較為透明的約束機制，一旦財政赤字貨幣化開始實施，那么就易進難退，未來可能導致微觀主體市場化改革的嚴重逆轉。這也背離了我們讓市場配置資源發揮決定性作用的初衷。

　　第十，我們可以借鑒吸收發達國家好的東西，但沒有必要模仿發達國家壞的東西。我們應該本著實事求是、具體問題具體分析、把握主要矛盾以及矛盾的主要方面等原則，客觀、獨立、批評性地分析當前發達國家應對疫情的極度寬松的財政貨幣政策，并審視中國當前國情與發達國家的重大差異，不應簡單照搬照抄發達國家的政策實踐。

　　本文原發于張明宏觀金融研究

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)