意見(jiàn)領(lǐng)袖辯論財(cái)政赤字貨幣化

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 張濤

　　當(dāng)前影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最重要的因素，無(wú)疑就是新冠疫情的暴發(fā)和全球性蔓延，出于對(duì)沖疫情沖擊的考慮，各國(guó)均調(diào)整了宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不少?lài)?guó)家還創(chuàng)設(shè)很多新政策工具，與此同時(shí)，也帶來(lái)了政策選擇的熱烈討論，在國(guó)內(nèi)最典型的例子就是關(guān)于“赤字貨幣化”政策選擇的討論。

　　我想既然“赤字貨幣化”已經(jīng)作為一種政策選擇的參考被提出來(lái)，那若要將其轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的政策選擇，先要回答三個(gè)問(wèn)題。

　　首先，宏觀政策組合的依據(jù)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)況，即在進(jìn)行政策選擇討論之前，要先對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行判斷。例如， 4月17日中央政治局在分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議上指出，“要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響”、“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”、“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，表明雖然遭受了疫情沖擊，但宏觀政策組合方向依然是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的組合取向。

　　而赤字貨幣化的政策選擇通俗地講，就是財(cái)政部門(mén)直接向中央銀行融資（中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債），來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。從政策效果而言，財(cái)政赤字的擴(kuò)大是典型的積極財(cái)政政策特征，中央銀行因購(gòu)買(mǎi)國(guó)債帶來(lái)了基礎(chǔ)貨幣的投放，即“印鈔”，屬于典型的寬松貨幣政策。由此采取“赤字貨幣化”的政策選擇實(shí)際上就是主張采取積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策的宏觀政策組合取向。

　　那么在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行究竟出現(xiàn)了什么劇烈變化，以至于必須要對(duì)4月17日政治局會(huì)議確定的宏觀政策組合取向做出方向性調(diào)整呢？

　　我想這是主張“赤字貨幣化”政策選擇首先要回答的問(wèn)題，而且回答此問(wèn)題時(shí)，不需要間接通過(guò)所謂的“貨幣狀態(tài)”來(lái)描述。按照日前人民銀行公布的其對(duì)全國(guó)1萬(wàn)家實(shí)體企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，過(guò)去的一個(gè)月來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的。截至4月末，工業(yè)生產(chǎn)基本修復(fù)到位，服務(wù)業(yè)開(kāi)工率持續(xù)回升，97.5%的企業(yè)已復(fù)產(chǎn)，超半數(shù)工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用率已達(dá)到或超過(guò)上年二季度平均水平。

　　其次，從既有的宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)而言，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性越好，宏觀調(diào)控的效果就越好，但“赤字貨幣化”一旦落實(shí)，則意味著財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的喪失。“赤字貨幣化”在實(shí)際政策執(zhí)行中，就是國(guó)債直接由人民銀行來(lái)認(rèn)購(gòu)，即財(cái)政部門(mén)發(fā)行多少規(guī)模的國(guó)債，央行同時(shí)對(duì)等地投放多大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣，這意味著人民銀行因此喪失了這部分基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控權(quán)。而2007年財(cái)政部門(mén)向商業(yè)銀行定向發(fā)行過(guò)1.55萬(wàn)億特別國(guó)債，隨后央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了這部分特別國(guó)債，表明在特定情況下中央銀行是可以對(duì)財(cái)政提供支持的，而且這種支持恰恰是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的體現(xiàn)，并未造成中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的失控，因?yàn)閲?guó)債作為金融市場(chǎng)最主要的金融標(biāo)的之一，中央銀行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)來(lái)調(diào)控貨幣供給規(guī)模，本身是宏觀調(diào)控的重要方式。更何況現(xiàn)行的《中國(guó)人民銀行法》第二十九條明確規(guī)定“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。”

　　那么究竟是什么因素迫使我們喪失財(cái)政、貨幣政策的協(xié)調(diào)性和突破《中央人民銀行法》呢？我想這也是主張“赤字貨幣化”政策選擇必須要回答的問(wèn)題。

　　最后，我想要問(wèn)的第三個(gè)問(wèn)題是，在“赤字貨幣化”政策選擇下，實(shí)際上暗含著對(duì)財(cái)政赤字約束的放松，而“軟”約束一旦成為常態(tài)，政府債務(wù)增長(zhǎng)也可能成為常態(tài)化，由此必然帶來(lái)主權(quán)信用對(duì)貨幣政策的影響。因?yàn)榘凑兆陨砑扔薪?jīng)驗(yàn)和國(guó)際通行的做法，政府債務(wù)的償還很大程度上依靠“借新還舊”，從債務(wù)人角度而言，利率越低，債務(wù)償還成本越低，但當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模較大時(shí)，利率水平的變化將直接影響到政府償還債務(wù)的能力，即影響到主權(quán)信用等級(jí)。因此，客觀上就會(huì)造成，出于維系主權(quán)信用等級(jí)，財(cái)政部門(mén)倒逼中央銀行維持低利率水平，而一旦此隱性政策含義成為社會(huì)共識(shí)，實(shí)際上就意味著中央銀行利率工具的無(wú)效。那么試問(wèn)，一個(gè)喪失利率工具的中央銀行，如何來(lái)有效應(yīng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期變化和匯率波動(dòng)，進(jìn)而中央銀行又該如何“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)” 和“防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”呢？

　　面對(duì)如此巨大的政策選擇風(fēng)險(xiǎn)，主張“赤字貨幣化”政策選擇的答案究竟又是什么？

　　我想先清楚地回答了上述三個(gè)問(wèn)題，再主張“赤字貨幣化”成為現(xiàn)實(shí)的政策選擇也不遲。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任職中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部)