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　　春華與方源資本39億PIPE投資老百姓，能否復(fù)制愛爾眼科的市值長(zhǎng)牛

　　并購精品投行 文藝馥欣

　　A股零售藥房巨頭老百姓（603883）于11月27日公告，第二大股東澤星投資的大股東Leader BVI與Sonata Company Limited簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以總對(duì)價(jià)為5.57億美元，約合人民幣39億元轉(zhuǎn)讓澤星投資100%股權(quán)。澤星投資持有A股上市公司老百姓24.78%的股份，而Sonata Company Limited背后則是兩家美元PE巨頭春華資本和方源資本，二者各占50%股份。

　　這是一種典型的投資于上市公司存量股的PIPE投資，我們?cè)凇妒虑檎谄鹱兓獜?019年上市公司控制權(quán)變動(dòng)市場(chǎng)看未來A股市場(chǎng)并購重組趨勢(shì)》中提到，當(dāng)前A股市場(chǎng)大量上市公司有轉(zhuǎn)讓存量股的需求，但能滿足這類需求的PIPE基金很少，為何春華和方源出手老百姓的存量股權(quán)，而且一出手就是39億呢？從老百姓身上，我們看到了十年市值增長(zhǎng)三十倍的創(chuàng)業(yè)板大牛股愛爾眼科的影子。

　　愛爾眼科的牛股基因

　　愛爾眼科是我國最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，于2009年在A股上市，上市時(shí)市值不到40億，而最新市值超過1200億，市盈率估值接近100倍，估值上看可謂一直受到資本市場(chǎng)追捧。就在今年8月，高瓴資本和淡馬錫還通過PIPE投資的方式分別受讓了大股東1%的股份。

　　這是一家典型的擁有“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”和“濕濕的雪”的公司。所謂“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”，愛爾眼科所在的眼科診療市場(chǎng)最近十年規(guī)模從不到300億到突破千億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16%；所謂“濕濕的雪”，愛爾眼科擁有強(qiáng)大的運(yùn)營能力，十年來單客就診費(fèi)用翻番，單點(diǎn)醫(yī)院營收和凈利潤分別增長(zhǎng)2.47和2.10倍，ROE不斷提升。

　　僅從市盈率的角度看，愛爾眼科的估值實(shí)在是太高，“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”和“濕濕的雪”無法解釋接近100倍的市盈率估值。在愛爾眼科的雪坡后面還有一臺(tái)鼓風(fēng)機(jī)，這臺(tái)鼓風(fēng)機(jī)就是并購。

　　愛爾眼科從14年開始在上市公司體外設(shè)立各種并購基金，通過這些并購基金去收購眼科醫(yī)院，嫁接愛爾強(qiáng)大的運(yùn)營能力，改善這些眼科醫(yī)院的盈利能力后再注入上市公司。

　　愛爾眼科名義上100倍的市盈率，但是考慮體外醫(yī)院改善后注入上市公司所帶來的增量利潤，實(shí)際市盈率要低得多。當(dāng)然，這只是預(yù)期的增量利潤，但是，想象帶來空間，不是嗎？

　　老百姓與愛爾眼科的相似之處

　　老百姓國內(nèi)最大的連鎖零售藥房之一，零售藥房也是個(gè)有“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”的行業(yè)。首先，醫(yī)藥分開是醫(yī)改的大方向，處方藥零售擴(kuò)容是改革的必然產(chǎn)物，換句話說零售藥房行業(yè)的總規(guī)模大趨勢(shì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。其次，我國目前零售藥房行業(yè)非常分散，前十大零售藥店市占率只有21.58%，相比之下美國和日本零售藥店前十大市占率超過60%。隨著“兩票制”的全面推行，流通環(huán)節(jié)的集中度勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步提高。

　　在這種背景下，這兩年資本大量涌入零售藥房行業(yè)，進(jìn)行了大量收購。如高瓴資本旗下的高濟(jì)醫(yī)療，從2017年開始大量收購零售藥店，2018年全年合計(jì)銷售額已超過300億，門店接近12000家，迅速成為國內(nèi)最大的連鎖藥店。此外，基石資本、神威集團(tuán)、上藥集團(tuán)等也在行業(yè)內(nèi)大量開展并購。

　　作為行業(yè)里的頭部玩家，A股的四家以零售藥房為主業(yè)上市公司老百姓、大參林、益豐藥房和一心堂自然也是這一大趨勢(shì)的重要組成部分。這其中，尤以老百姓最為堅(jiān)決。

　　而老百姓的運(yùn)營能力也相當(dāng)強(qiáng)勁，最近三年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為33.40%、23.09%以及26.26%，歸母凈利潤增長(zhǎng)率分別為23.45%、24.89%以及17.32%；ROE達(dá)到16.05%、12.65%以及14.28%。

　　既有“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”，又有“濕濕的雪”，行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展階段又適合并購這臺(tái)“鼓風(fēng)機(jī)”，一切看起來和愛爾眼科的故事像極了。

　　資本的游戲

　　行業(yè)大趨勢(shì)不變的前提下，只要上市公司能不斷輸出強(qiáng)運(yùn)營能力，資本可以放大運(yùn)營能力，加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而給出上市公司更高的估值。對(duì)于上市公司來說，利用高估值的股票，無論是直接發(fā)股收購還是再融資募集資金現(xiàn)金收購低市盈率的資產(chǎn)可以進(jìn)一步推高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和估值，形成正向循環(huán)。

　　資本要在這個(gè)循環(huán)中掙到錢，一是要判斷準(zhǔn)行業(yè)趨勢(shì)并在合適的時(shí)點(diǎn)介入；二是找到足夠強(qiáng)運(yùn)營能力的標(biāo)的；三是在運(yùn)營能力尚可輸出的情況下介入；四是及時(shí)退出。否則，負(fù)反饋的循環(huán)也是很可怕的，這兩年一直在上演的商譽(yù)減值不就是類似的教訓(xùn)么。如果強(qiáng)運(yùn)營能力不能維持，或者不能按計(jì)劃輸出，并購下來的那些資產(chǎn)就是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

　　這是需要智慧和勇氣的游戲。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)