作者｜朱民「清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁」

文章｜《中國金融》2020年第17期

一場突如其來的全球新冠肺炎疫情，在速度和規模上都以遠遠超出人們想象的力度沖擊著全球經濟金融，深刻地改變著世界。疫情還在呈指數級蔓延，危機遠遠沒有結束，未來具有極大的不確定性。我在2009年國際金融危機時曾經寫到：“危機開始之時，也是思考啟航之點。和危機同時進行的，是全世界的學術界、政府、業界對危機根源的詢問，對危機教訓的研究，對未來方向的探討。現時、歷史和未來都在拷問我們。”未來充滿挑戰，也滿是機遇。不揣冒昧，借本文把我對疫情后世界經濟金融的思考作一個匯報，以為拋磚引玉。

疫情：形成“長尾”和“肥尾”，復工和抗疫并存成為新常態

全球肺炎疫情繼續呈指數級上升。從今年3月11日，世界衛生組織宣布新冠肺炎具備“大流行病”特征，短短6個月不到，新冠肺炎疫情已經迅速擴散至全球六大洲210個國家和地區。截至8月24日，全球累計確診病例共23,856,369例，累計死亡818,058例，死亡率3.4%。日均新增確診高達23萬例。新增確診數量居高不下，累計確診規模高位遞增，疫情在全球持續蔓延，全球疫情仍呈指數增長，峰值仍未出現。

圖 1 全球疫情繼續指數增長

美國疫情快速增長，形勢嚴峻。美國疫情在3月實施社交隔離和局部封城政策后，蔓延勢頭得到了初步控制，美國新增病例從每天3萬例降到了1萬例，紐約市新增病例連續下降，已經降到日增1000例以下。但管控措施僅僅維持了近4周，在疫情沒有得到有效控制、檢測范圍有限情況下，特朗普政府倉促復工，疫情又開始反彈。從美國4月16日宣布市場再開放計劃以來，單日新增確診數量圍繞3萬例波動式起伏，7月開始日增病例重新攀上5萬-7萬例高峰。截至8月24日，美國累計確診5,915,630例，8月24日當日新增4.2萬例；累計死亡181,114例；死亡率3.1%；感染率達到1.75%, 超過1.5%的大流行病臨界點。疫情在美國州際蔓延，佛羅里達州和德克薩斯州等成為新的重災區。美國疫情發展令人擔憂。

圖 2 美國累計確診病例繼續攀升

4月以來，全球新冠肺炎疫情發展出現結構性的變化，向新興市場國家蔓延。截至8月24日，除美國之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為世界確診病例最高的國家（見圖3），巴西累計確診3,627,217例，當日新增2.1萬例，累計死亡115,451例，死亡率3.2%；印度累計確診3,164,881例，當日新增6萬例，累計死亡58,546例，死亡率1.8%。新興市場國家由于有限的檢測能力，導致確診人數與實際感染人數偏差過大，以死亡率作為指標對部分新興市場國家調整后，估測確診病例可能低估50%以上。發展中國家普遍存在醫療系統資源匱乏、檢測診治能力薄弱問題，加上部分地區人口居住密集，沒有足夠的條件執行社交隔離政策，對新冠肺炎疫情的防控能力較弱；所披露的感染數據難以反映疫情蔓延的實際嚴重程度。疫情在發展中國家的暴發會將全球帶入更為復雜、困難的局面。

圖 3 疫情向新興經濟國家蔓延

新冠肺炎疫情的全球發展軌跡明顯呈現區域轉移趨勢，并以波浪形式持續發展。疫情波浪式的持續發展整體拉長了世界疫情蔓延的時長，跨過夏季延續到秋冬兩季，加之確診病例居高不下，成為第二波疫情反彈的溫床。

疫情沖擊下，全球經濟急劇下跌，很快接近沖破現有就業、財政和社會穩定的邊界，經濟壓力日益增加。在保經濟和防疫情的艱難衡量中，各國政策轉向，開始把防疫策略從“圍堵”轉向“緩疫”，逐漸恢復經濟和社會正常活動，選擇解禁封城，世界進入抗疫和復工共存的階段。但是疫情風險并沒有消退，歐美國家大部分沒有采取類似韓國早期的大規模檢測、中國嚴格的跟蹤和分級隔離等強力措施，離全面控制疫情還有相當長的距離。同時由于沒有對足夠多的人群進行測試，實際上無法了解病毒的傳染性、實際感染率以及無癥狀感染者比例等真實情況，不知道有多少人真正被感染。在新冠肺炎疫苗問世之前，整個社會都要與病毒共存，經濟的放開將伴隨著疫情的長期防控。

疫情的根本控制需要迅速研發出治療新冠肺炎的疫苗，特效藥和疫苗研制仍具不確定性。目前全球有115支新冠肺炎疫苗在研發過程中，其中78支處于活躍狀態，5支進入臨床試驗階段，包括中國3支，美國2支（Le et al., 2020）。中國陳薇院士團隊研發的腺病毒載體疫苗于已經進入臨床Ⅲ期招募和接種，是全球首個啟動Ⅲ期臨床研究的新冠肺炎疫苗。美國莫德納公司（Moderna Inc.）發現新型冠狀病毒（COVID-19）的基因序列與中東呼吸綜合征（MERS）非常相近，因而轉向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國監管批準。但是臨床Ⅲ期大規模測試疫苗耗時會更長，即使在全球統籌、廣泛合作，爭分奪秒加快疫苗研發和生產進度，各期試驗結果良好、失敗率最小的情況下，新冠肺炎疫苗最快也要等到2021年春季上市，疫苗的實際防護率、不良反應以及病毒的變異情況等因素也會增加其實際效用的不確定性。

綜上，疫情還在繼續向尖峰型曲線形態發展的曲線上升。從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報告的世界疫情確診數量仍有低估，還有患者沒得到檢測和認定，整體疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上，病毒有其獨特的非線性暴發的發展和暴發演變路徑，世界至今對新冠肺炎的發展路徑仍然未知。但從單個國家疫情的發展趨勢、疫情在全球蔓延的發展軌跡、特效藥和疫苗的研制三個維度看，通過對包括確診病例、日增加率和死亡率的已有數據模擬，我們認為，全球疫情還在呈指數級蔓延；在各國的“解禁”政策下，疫情成為“長尾”和“肥尾”，疫情將至少在今后12個月在全球廣泛存在。

全球疫情在波浪形持續發展過程，確診病例高平臺持續存在，形成病毒大規模蔓延和暴發的溫床，為全球第二波疫情的暴發提供了基礎。從1918年的西班牙流感來看，第二波疫情的死亡人數遠遠超過第一波。整體上，我們仍然不知道全球是否會有第二波的疫情發展，但我們的模擬表明，世界可能發生第二波疫情的概率在上升。世界面臨疫情蔓延的高度不確定，不同程度的疫情防控與社交隔離遏制舉措將在12個月內繼續存在，世界進入抗疫和復工并存的“新常態”。

市場：先行下跌、分化、繼而與中央銀行博弈震蕩

疫情沖擊經濟增長前景，削弱企業盈利預期，嚴重打擊市場信心，在現代通信技術下，信心傳導遠遠快于實體經濟的傳導，我曾經說過，“由于信息科技的發展，市場從貪婪到恐懼的變化是瞬間的事”（朱民，2019），全球股市先于經濟波動而大幅下跌。自2020年初至3月23日，美國歷史性地發生4次市場熔斷，三大股指平均累計下跌42%，當時疫情嚴重的意大利和西班牙等歐洲市場股指累計下跌均超過50%，幾乎回到2008年的低點。市場大幅波動反映了市場對疫情發展悲觀、政府政策不確定性以及公司盈利能力下降的預期。

各國中央銀行隨即迅速向市場投放大量流動性，寬松流動性下，股市迅速反彈。比如僅僅兩個月后，美國股市迅速反彈，回到疫情前的水平，納斯達克指數一度高于危機前最高點。股市經歷了一個急劇下跌和一個急劇反彈過程（見圖4）。但不尋常的是，當股市反彈的時候，股市的估值也發生了強力反彈。標普500的平均估值過去20年平均在18-20倍，此次疫情前它最高達到了30倍，3月份股市大跌的時候跌到15倍，現在又回到了24倍。

圖 4 美股急劇下跌后迅速反彈?

股市穩住了嗎？衡量股市變動，經濟增長前景是一個重要變量，如前所敘，全球經濟增長預期是大幅下滑的。公司盈利預期是股市估值的主要指標，疫情前美國的2020年公司盈利預計為增長6%左右，在疫情暴發后迅速下跌到-6至-9%。信心是股市變動的另一個重要變量，歷史上美國股指發展和消費者信心高度相關，美國股指曲線和消費者信心曲線高度擬合，直觀可以看到有高達90%以上的擬合。但本次疫情危機中，兩者背離，消費者信心急劇下跌下股市卻繼續強勁反彈（見圖5）。

圖 5 美股股指與消費者信心指數發生背離?

經濟增長前景黯淡，公司盈利下跌，盈利前景為負，消費者信心大幅下滑，而股市的指數和估值在上升，是因為流動性的大量支持。疫情發生后，美聯儲、歐洲中央銀行、日本中央銀行等投入大量的流動性，幾乎是無限制地購買資產，甚至直接參與商業銀行貸款，成為金融中介。中央銀行提供無限的流動性，支持了股市反彈，這是一個流動性支撐的反彈，而不是業績支撐的反彈。圖6明顯地表明中央銀行注入流動性后的股市反彈。

圖 6 中央銀行流動性支持后股市反彈

比較1929大蕭條股市下跌、2008年國際金融危機股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以給我們一些提示。如圖7所示，每次危機都有股市下跌。圖7中藍的曲線是1929年大蕭條的股指，股指下跌的幅度超過今天，政府出面支持流動性后有一個緩緩的反彈，有一個暫時的支撐。但流動性沒有從根本上解決產能大規模過剩和股市大泡沫問題，因此繼續下跌；政府又出臺支持政策，市場緩緩反彈。但因為沒有從根本上解決問題，企業破產不斷增加，失業率不斷上升，恐慌蔓延，股市擋不住地大跌，最后形成了大蕭條。第二條橘紅色的曲線是2008年國際金融危機的股市下跌曲線。我還記得，先是2007年初發生新世紀地產破產，其實這已經是嚴重預警了，股市下跌；下跌后美聯儲發聲，表示會提供流動性穩定市場，市場被穩住并有一小波反彈；接著發生貝爾斯登公司破產事件，股市又開始下跌，當時市場已經非常緊張；然后美聯儲又開始注入流動性，市場又穩住了；但是由于房地產泡沫和次貸這兩個根本問題并沒有得到解決，股市在2008年秋季又急劇地下跌。灰色的曲線是這次2020年的曲線，它的下跌速度是最快的，表明股市敏感、脆弱、聯動快。但是中央銀行的貨幣政策支持力度也是史無前例的大，所以市場迅速地反彈，反彈的規模遠遠地超過1929年和2008年。?

圖 7 三次危機股市下跌

比較1929年、2008年和2020年的股市波動，顯然，波動和調整還在到來。當市場是流動性支撐的市場、根本問題沒有得到解決時，市場波動是必然的。2020年的根本問題是疫情。只有控制了疫情、恢復了經濟、企業開始產生利潤、居民開始消費，市場才會在新的基準上平衡并發展。從這個意義上來說，股市還會不斷地根據疫情發展、經濟增長前景和居民的消費信心不斷地進行調整，其間不排除有大的震蕩的可能。

股票市場震蕩下跌和中央銀行利率急劇下調下，債券市場產生結構性的變化。圖8是對國債市場未來兩年的收益預測，深藍色是收益率為負的債券比重；淺藍色是收益率0%-1%的債券，占了債券市場的絕大部分；淺黃色是收益率1%-2%的債券；尚有非常小部分的債券收益率在2%-3%。債市、股市冰火兩重天，債市利率水平大跌是一個很大的結構變化。

圖 8 債券市場產生結構性的變化

債券市場進一步分化，主要發達國家政府債券利率水平大跌，經濟增長前景黯淡的發達國家的政府債券的利差卻在上升，美國和德國等避險債券市場收益率下行。美國10年期國債收益率從今年初至今下跌到0.73%，德國10年期國債收益率同期下跌42個基點至-0.58%。但以意大利為代表的疫情嚴重國家的國債收益率上行，意大利、德國10年期國債利差不斷擴大，至3月16日達到278個基點。公司債券市場分化嚴重，低評級債券、垃圾債券的利差迅速擴大，特別是能源部門的債券，利差一下子漲了2500個基點。同時新興經濟體的債券利差也在擴大。

以本次中央銀行迅速將利率下調為零為標志，全球中央銀行政策利率走完了一個長周期。以美國為例，圖9顯示，美聯儲短期利率從1929年大蕭條后下降為零，維持到1940年經濟逐漸恢復，1945年第二次世界大戰結束和經濟恢復，利率上升，最高點是上個世紀80年代中，保羅?沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。此后，利率整體是下降趨勢，每有危機，利率就下調，危機過后就上升，以保持利率空間應對未來危機。圖9直觀地顯示美國科技危機、亞洲金融危機、國際金融危機等期間中央銀行利率調整情況。2015年末美聯儲開始升息，但經濟疲軟，升到2.5%的位置后開始降息。而這次疫情沖擊，一下子降到零。這幾乎是一個百年周期。

圖 9 美國短期利率變化

往前走，美聯儲未來的政策利率水平只有上升或停留在零利率的選擇。因為經濟進入嚴重衰退，經濟慢復蘇，中期內我們沒有看到利率上升的可能。因為一旦利率上升，歷史經驗表明，往往會引起新一輪流動性緊張和債務危機，通常會觸發金融危機，引起經濟的衰退。我們預測未來五年，美國經濟繼續低迷，收入分配繼續惡化。為了維護經濟、金融、社會和政治穩定，美聯儲只能被迫繼續購買資產，擴張資產負債表，并可能進入負利率。

長期的零利率或負利率會在根本上改變整個的金融市場、金融結構，特別是風險定價。

負利率一旦產生，只會逐漸擴大，因為零利率后，經濟繼續弱，刺激經濟，沒有別的工具，只能維持并擴大負利率。負利率帶來負利率資產，今天全球已經有18萬億美元的金融資產在負利率了，德國的10年期和2年期的國債都有負利率，荷蘭已經有居民住房貸款為負利率。世界進入了負利率時代，全球會有越來越多的資產進入負利率范圍。

在主要以中央銀行流動性支持下反彈的金融市場，形成市場與中央銀行博弈的新格局。未來，股市走向、公司盈利和消費者信心都將成為次要變量，中央銀行有否擴張資產負債表的能力、市場是否有真夠滿足中央銀行購買資質的金融資產成為最主要的因素。

經濟：慢復蘇和“日本式衰退”

進入2020年3月中旬，在疫情沖擊下，全世界近80%的國家和地區采取了封閉措施來防控疫情。封閉措施和社交隔離對阻止病毒的傳播起到了積極作用，通過控制和平緩疫情發展曲線，阻止了大流行病的快速傳播。疫情對生產、消費和信心在短期內造成了巨大的沖擊，使得經濟活動突然停滯，全球經濟全面進入嚴重衰退。

在需求側，封城加上社交隔離導致消費突然中止，帶來消費停滯；采取關停商鋪、停止公共活動（電影、體育和餐飲等）等措施，這直接對服務業造成重創。我們估測，受疫情沖擊，各國消費的靜態損失都在國內生產總值（GDP）的3個百分點以上。在供給側，防控措施導致各地及全球供應鏈中斷，經濟活動的連續性受到了快速且嚴重的破壞。一方面，生產的過程即供給的垂直方向受到嚴重沖擊；另一方面，生產的波及范圍也極其廣泛，即橫向也受到嚴重沖擊，并且沖擊的力度和速度也是史無前例的。全球范圍內的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超過10%。經濟損失波及全球，無論是發達國家、新興市場還是低收入國家都受到了影響，無一幸免。

疫情對經濟沖擊之強和速度之快都遠超預期。今年2月疫情露出端倪，國際貨幣基金組織（IMF）預測，全球經濟增長下滑0.1個百分點，全年經濟增長3%。我在3月19日寫道，綜合數據和模型，我們預計，2020年全球經濟增長為-2%，全球貿易增長為-15%，疫情的經濟沖擊將遠遠超出2008年國際金融危機（朱民，2020a）。4月10日，IMF認為，新冠肺炎疫情給世界范圍內的經濟體帶來了高昂的成本，預計2020年全球經濟將萎縮3%，全球貿易萎縮11%。發達經濟體和新興市場國家及發展中國家同時面臨經濟危機，造成大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。IMF預測，大流行病對2020年和2021年全球GDP的累計損失可達9萬億美元（IMF，2020）。5月10日，IMF進一步調低全球經濟增長預測為-4.9%，貿易下滑11.9%（見圖10）。同期世界銀行預測2020全球經濟增長為-5.6%，貿易下滑15%。疫情嚴重沖擊全球貿易。在人流、物流和貿易流大幅停滯背景下，世界貿易組織（WTO）預測全球貿易在2020年下滑15%-30%，遠遠高于2009年全年全球貿易下降10.4%的沖擊。橋水基金認為，全球封鎖措施對公司的影響帶來多米諾效應，會沖擊收入端及家庭、企業、中央銀行和政府的資產負債表，預測全球經濟因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達20萬億美元，相當于全球GDP的23%( Jensen et al., 2020)。

圖 10 全球經濟進入衰退

我在IMF工作時，有機會觀察到多次國際和國家經濟危機。我發現，通常一個典型的經濟金融危機都會經歷三個階段：第一階段是流動性危機/信心危機階段，第二階段是償付危機階段，第三階段是經濟恢復和增長階段。三個階段也會交叉和重疊，但經濟金融變化的特征和深層次問題是明顯有區別的。本次危機剛剛渡過了第一階段，正在進入第二階段，即償付危機階段，通常也是企業破產的高峰階段。

渡過了流動性危機/信心危機階段的沖擊，企業仍然面臨著未來真實生存能力的挑戰。在償付危機階段，企業面臨著經營不善導致的財務危機和產業經濟結構調整下生產轉型問題。如果是經營不善導致的財務問題，可以是企業技術性破產，通常可以通過財務重組解決；但如果是因經濟結構變化，企業無法適應市場、產品和行業變化而產生的經營困難，企業只有倒閉破產。本次危機期間，美國已經發生的企業破產宗數已經超過了整個2008年國際金融危機時期的企業破產數量。本次償付危機階段企業破產的高峰預計出現在今年第四季度和2021年的上半年。世界經濟的走勢仍然難以預測。進入償付危機階段后，依危機對經濟結構的破壞程度，會有不同時間長度和規模的企業破產重組以及因行業和產品結構變化而引發的產業重組，這個階段會有大批企業倒閉。政府的巨大挑戰在于如何辨別企業是財務性困難還是結構性困難，是技術性破產還是“真破產”。在這個階段，宏觀貨幣政策并不能解決問題，需要供給側的政策組合，包括財政精準支持、產業政策指導、充分市場競爭政策等。

疫情的“長尾”和“肥尾”繼續威脅實體經濟復蘇。首先，消費恢復緩慢，反彈滯后，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補損失的消費缺口。以美國“9?11事件”為例，那時美國航空、酒店和旅游業受到嚴重沖擊，5年后才恢復到事件前的峰值。我國在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當年我國投資、制造業增加值、房地產業和貿易都在疫情結束后迅速并強勁反彈，當年GDP增長超過2002年的9.15%達到10.02%，唯消費增長7.35%，低于2002年的消費增長8.06%。其次，疫情影響中小企業經營和產業鏈運作，大規模破壞總供給。全球中小企業創造了60%以上的GDP和80%以上的就業機會。歷史數據和文獻表明，持續停工超過3-6個月，30%的中小企業將無法維持經營，停工6個月以上，一半以上中小企業將會破產。疫情沖擊下，電子產品、汽車、儀器和重工等全球重要產業鏈停滯，對經濟的影響同樣重大。最后，大規模的失業恢復非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業市場帶來重創，失業率飆升。在美國，僅2020年3-6月就有超過4000萬人申請失業救濟；在德國，政府特殊補貼計劃下隱含失業人口450萬。在一些新興市場國家，非正規經濟部門掩蓋了真實失業率。4000萬人的失業是一瞬間的事，但是要讓4000萬人重新回去就業那就非常不容易，因為企業倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結構都發生了根本的變化。因此整個勞動力市場結構性失業率會高居不下，需要長時間調整。

全力阻止經濟滑向大蕭條的關鍵在于，政府有能力和有空間繼續在償付危機階段支持企業，并在經濟恢復和增長階段，擴大投資規模支持經濟復蘇。與2008年國際金融危機時不同，今天各國的財政政策和貨幣政策空間都十分有限，政府債務高企，利率已至低位。意大利2008年政府債務占GDP的比重為106%，2019年增長到135%，IMF預計2020年將達到155%；美國2008年政府負債占GDP的比重為74%，2019年增長到109%，IMF預計2020年將達到131%。各國政府的高財政赤字，進一步限制了政府加大財政政策的空間。貨幣政策同樣極為有限，歐洲主權債務危機后，歐洲中央銀行實施負利率政策刺激經濟復蘇，目前歐元區隔夜存款利率僅為-0.5%，幾無調整空間。美國在2007年9月國際金融危機前聯邦基金利率高達5.25%，為應對危機，美聯儲連續降息至2008年12月的0%至0.25%超低水平，累計下調超過5個百分點。而此次疫情前的聯邦基金利率水平僅為1.5%至1.75%，仍處低位，可執行貨幣政策空間大幅縮減。

政府已經面臨政策空間枯竭的困境。在流動性危機/信心危機階段，為保障實體經濟和居民不出現大規模破產和失業，維持金融市場的流動性，各國都推出了空前的經濟干預措施、多項貨幣政策和財政刺激政策以及緊急救助補助計劃，以減少疫情沖擊帶來的經濟和社會負面影響（Baldwin and Mauro, 2020）。包括美聯儲和歐洲中央銀行在內的各主要中央銀行放寬了貨幣政策，向市場提供流動性，支持信貸向實體經濟的流動。美聯儲自2008年國際金融危機后再次回到零利率時代，針對疫情緊急出臺“零利率+無上限量化寬松”的非常規貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財政救助方面，美國財政3輪救助計劃總共提供約2.5萬億美元；歐洲出臺了7500億歐元的復興計劃和上萬億歐元的貨幣寬松。這些救助都已經逼近了政府已有的政策空間極限。

2020-2022年經濟依然面臨巨大下行壓力，過度刺激政策對后續經濟活動的潛在影響也難以預計。能否從受疫情重創的停滯狀態中恢復，并實現經濟快速反彈存在很大的不確定性。抗疫和復工并存；居民擔憂未來，會增加儲蓄，使得儲蓄率上升，我們在美國和歐洲都觀察到這一現象。居民拿政府救濟金存在銀行不消費，消費持續下跌，這使得儲蓄率升到歷史高點。同時因為經濟增長前景不明朗，產業結構變動不確定，企業投資愿望急劇下降。我們同樣觀察到美國已有的企業兼并項目被大批取消，私人投資降到最低點。

所有這些預示世界經濟復蘇將會是一個緩慢的弱過程，我們預測，世界經濟在未來五年都會處于低增長階段。因為經濟衰退、失業率上升，美國和歐洲的通貨膨脹預期非常悲觀，整體都不認為未來通貨膨脹率會超過1%。日本中央銀行和歐洲中央銀行負利率，美聯儲零利率。低利率和低通貨膨脹率進一步降低經濟增長，世界經濟步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”。如圖11所示，日本從20世紀90年代開始利率下降為0，通貨膨脹在0.7%和負值之間波動，經濟增長平均為0.5%-0.8%。主要的支撐點是政府不斷地發行債券刺激和維持經濟穩定，中央銀行則不斷地擴大資產負債表，不斷地貨幣化財政赤字。今天，歐洲也已經在2012年歐債危機后進入這種格局，美國也在疫情推動下進入這種狀況。

圖 11 日本式衰退

思考：新的趨勢和新的視角

疫情在根本上改變了世界經濟金融，展望未來，世界經濟金融將呈現深刻的結構變化和新的趨勢，需要提出新的問題。對此，構建新的思維框架。

一是要以人的生命健康為中心推進經濟社會發展，構建面向未來的公共衛生安全網。

中期內，抗疫和復工將并存已經成為我們面臨的現實，構建既抗疫又同時放開經濟和社會活動的公共衛生安全網成為當下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們深刻認識到，必須構建面向未來的以人為中心的公共衛生系統。

第一，建立智能化敏捷的檢測、流調、追蹤，隔離一體化體系（TTTT系統），包括檢測疑似病例（Test）、追蹤確診患者（Tracking）并追溯其接觸者（contact Tracing）,再加上醫療系統的能力（Treatment）（Baldwin and Mauro, 2020；Wong et al.，2020; Shaw et al.，2020）。從源頭、傳播途徑和治療三個維度遏制疫情發展，精準抗疫。第二，建立疫情、抗疫系統的統一信息平臺。增加信息透明度和公開化。整合大數據公共平臺，實現不同政府機構，以及民間機構間的信息共享。第三，加快構建新時代公共衛生治療體系，加大公共衛生和醫療保健基礎設施建設，建立普遍的篩查門診（發熱門診），完善地方流行病定點衛生機構的建設和布局。設立專門的傳染病中心；有隨時能啟動規模化的“火神山醫院”和“方艙醫院”的預案；在地區層面，全面提高醫療資源水平，建立清晰的治理結構，分工完善、涵蓋全面。第四，建立公共衛生物資儲備和調配系統，包括提高疫情防治相關產品的制造能力和合理儲備。第五，繼續鞏固和改善有效社區公共衛生服務管理，加強建設社區公共衛生應急運轉體系。第六，構建可持續的企業微觀衛生環境，保障企業衛生、員工安全的企業層面的微觀體系。

二是探尋財政政策和貨幣政策的新邊界。

新冠肺炎疫情暴發后，各國財政部和中央銀行都采取了前所未有的大規模行動來避免金融和經濟崩潰，這些大規模的刺激政策迅速緩解了危機的流動性問題，穩住了市場和經濟。但財政部和中央銀行都跨過了傳統的“紅線”，進入新的領域，留下了影響今后經濟金融發展和穩定的現實壓力和制度挑戰。

世界各國政府都實施了大規模的財政刺激計劃。發達經濟體通過收入支持、擴大失業保險、工資補貼、工資津貼、稅費退還及豁免實現的直接轉移占GDP的比重高達10%；同時財政的過渡性融資，即企業延期繳納所得稅、個人稅款和貸款，以及包括股權注資和對貸款提供擔保等或有融資，占到GDP的30%。IMF預測，發達經濟體的平均基本赤字將增加到GDP的8個百分點。在許多發達經濟體以及新興市場，公共債務將大幅增加。而更高的債務水平，無論是在公共領域還是在私人領域都會給潛在的增長帶來壓力。

制度的挑戰更為嚴峻。例如，美國今年政府債務迅速從占GDP的100% 飆升到130%，遠遠高于傳統共識的60%的上限。因為經濟低迷，政府債務還在繼續上升，但是在零利率政策下，傳統債務占GDP的比重已經不重要，因為雖然債務上升， 政府債務的付息成本在下降。例如，歐元區的整體債務占GDP的比重從2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從2.8%降到1.8%。因為債務的可持續性主要看付息水平的可持續性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續并無限制地舉債。新的政府債務和財政約束的邊界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借債的新邊界又在哪里？

為應對新冠肺炎疫情對經濟的沖擊，各國中央銀行采取了史無前例的大規模行動，防止金融崩潰。一方面，中央銀行使用貨幣政策在短期內穩定市場。先是降低利率，甚至發行負利率債券，然后利用公開市場資產購買計劃來疏通做市商的資產負債表。之后，中央銀行注入流動性，同時開放市場運作。另一方面，中央銀行還介入了商業票據和政府證券。在美國，美聯儲還介入了市政債券市場。這樣，中央銀行進入了一些非傳統領域擴大部署，為陷入困境的企業雪中送炭，要么直接徹底買斷債務，即購買債券和商業票據，要么施加援手，支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對中小企業放貸。在日本，為避免家庭、企業及市場情緒急劇惡化，日本中央銀行擴大了資產購買，包括購買日本國債、企業債，以及購入股票ETF等，提供了高達120萬億日元約相當于日本GDP的20%的市場支持。

中央銀行開始承擔信用風險，下調了購買資產的信用級別，有時甚至低于投資級別。就美國而言，美聯儲向地方當局擴大了支持。大量流動資金以極快的速度注入市場，在短短幾周內，各主要經濟體中央銀行的資產負債表就大幅增長，大大超過了2008年至2010年國際金融危機期間的幅度。

在這個過程中，中央銀行的職能悄然發生變化。第一個是，中央銀行在危機中履行了傳統職責，即作為金融體系的最后貸款人，通過貨幣政策采取了一系列措施保證包括銀行、貨幣市場基金等在內的各類金融機構能正常運作，繼續提供信貸。第二個是，以美聯儲為例，美聯儲直接進入市場，成為“最后做市商”，在市場參與者爭相出售資產以獲取現金，市場做市商無法應對包括美債在內的長期資產供應激增時，購買了大量美債。第三個是，還以美聯儲為例，美聯儲還在財政部及國會的支持下，重啟2008年國際金融危機時曾推出的商業票據和資產抵押證券融資機制，設立貸款給企業和地方政府的融資機制，并購入企業債，成為非金融體系的最后貸款人。中央銀行從“最后貸款人”到“最后做市商”這個根本的職能變化，嚴重影響了中央銀行的獨立性。中央銀行開始承擔信用風險，而且介入和“移動”市場，市場出現了新的市場與中央銀行的“博弈”。最后，盡管中央銀行采取了關鍵舉措，但其影響仍有一個根本局限：中央銀行能提供臨時融資，但不能轉移實際資源。

美國、日本中央銀行的上述種種做法是否會侵蝕中央銀行獨立性的問題是時下熱議的問題，如果中央銀行持續將利率維持在較低水平，政府可更容易發行政府債券，并將收入用于財政支出，這就是“現代貨幣理論”（MMT），對中央銀行資產負債表和獨立性是否是風險？雖然觀點不盡相同，但中央銀行跨過了“紅線”卻是不爭的事實。中央銀行的貨幣政策如何退出更是現實的挑戰。

三是儲備貨幣把發達經濟和發展中經濟分成兩個陣營。

對新興市場國家而言，新冠肺炎疫情造成的沖擊更加嚴峻。除了全球化面臨威脅，全球價值鏈遭受破壞，防控措施導致各種經濟活動受到影響，許多新興市場國家還不得不面對大宗商品價格下跌和匯率下跌的困境。這些國家的僑匯收入是最重要的外資來源，其總額一直大于外國直接投資和官方發展援助資金的總和，但在疫情中急劇下滑。

在緊迫的形勢下，新興市場國家經濟財政部門也都采取了各種措施來支持衛生部門、家庭和公司。比如，一些國家采取綜合措施，擴大了對非正規部門工人的社會援助，為特定行業提供了補貼。但是，因為本國貨幣不是國際儲備貨幣，新興市場國家面臨著更嚴格的資源限制，初步估算，新興市場國家和發展中國家直接財政轉讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規模，遠遠低于發達國家的刺激水平，新興市場國家的降息幅度遠低于發達經濟體。

即便如此，新興市場國家和發展中國家的經濟惡化和財政赤字也立即引發了其貨幣貶值，并造成資本流動的逆轉。疫情危機的前8周就有近1000億美元的資金流出新興市場國家和發展中國家。由新冠肺炎疫情造成的資本流動的跌幅，遠超美聯儲在2013年5月22日暗示可能削減購債規模帶來的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產帶來的下跌總和。在巴西和波蘭等國，外國直接投資變成了資本外流，套利交易發生了逆轉。本幣債券的利差與外幣債券的利差飆升，緊隨其后的是債務評級被下調。外國投資者對本幣債券市場重新定價，導致新興市場國家國內金融狀況急劇收緊。

危機明顯把世界分成兩個集團。一個是能“盡一切能力挽救經濟和金融”有國際儲備貨幣主權的國家和集團，它們可以不斷地進行貨幣寬松；另一個是只能“盡一切能承擔的成本挽救經濟和金融”的沒有國際儲備貨幣主權的新興市場國家和發展中國家。構建公平、包容和有效的新國際貨幣體系就這樣被提到了國際社會之前。

四是勞動生產率下滑和收入分配惡化是當今世界經濟金融最為嚴峻的挑戰，疫情危機繼續并加速惡化。

反思2008年國際金融危機，美國勞動生產率下滑和收入分配惡化是其中最為深刻的內在原因。美國危機以前，美國勞動力增長從20世紀70年代的每年增長3%降到了2008年左右的低于0.7%。特別是男性勞動參與率持續降低，從20世紀90年代開始下降了4個百分點。勞動生產率的增長也從最高的在2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時收入分配急劇惡化，從1980年開始，最高收入1%的家庭，累計的收入增長率達到了280%，最低的20%僅增長25%左右。這是危機前美國經濟結構的深層次變化，但政府并沒有察覺這些根本的結構變化，反而在政治上出臺了社區住房政策，希望通過住房發展，解決民眾福利和公平，并推動金融發展和經濟發展。結果是讓已經在深處發生變化并開始脆弱的經濟面又選擇了錯誤的新政策和導向。這是發生金融危機的最根本的、重要的原因。

2008年國際金融危機至今，美國的勞動生產率繼續下降到年增長0.8%的水平，收入分配繼續惡化。20世紀80年代以來，美國最高收入1%的人群，其收入占總收入的比重從12%上升到24%，而底層50%收入人群的收入占總收入的比重卻從24%掉到12%。新冠肺炎疫情是對全球經濟最具有破壞性的一次沖擊。疫情危機下，產業鏈被打斷，中小企業倒閉，大規模失業，勞動生產率將進一步下滑，我們預測全球勞動生產力都大幅下滑，連帶潛在經濟增長速度也會下降。美國的勞動生產率會在滑落到0.3%左右。收入分配急劇惡化，發達國家中低收入群體，非白人居民的疫情感染率遠遠高于平均數，經濟體中最脆弱的部分，即中小企業和非熟練工人遭受的損失最大，發展中國家約1億人口因為疫情影響重新回到貧困線以下。

我們看到，中期內，經濟緩慢增長，失業居高不下，中央銀行零利率，股市繼續高揚，經濟結構改革步伐緩慢，勞動生產率持續低迷。收入則繼續偏向有資本的群體，收入差距會進一步惡化。制定包容的經濟金融政策、防止經濟問題向社會和政治問題轉化成為疫后經濟金融最大的挑戰。

五是全球經濟金融聯動系數和速度大大加強，我們生活在一個高度關聯和聯動的世界中。

疫情危機的速度和規模以及政府反應的速度和規模都是史無前例的。我在IMF工作時期觀察到，危機中全球經濟和金融的關聯系數和互動系數都在急劇上升。我們的研究表明，在全球化的推動下，全球實體經濟發生了巨大的結構變化，全球經濟金融的聯通是一個新的網狀結構或板塊結構，外部的沖擊影響變得日益重要，從根本上改變了我們對全球經濟關聯結構的理解。我們觀察到，2008年國際金融危機初期并沒有大量物資和資金的流動，但全球金融市場的關聯和互動系數迅速從20%左右上升到90%；不僅如此，全球經濟增長的關聯和互動系數業迅速從不到10%上升到76%。

世界經濟金融的高度互動是因為世界經濟金融越來越多地成為以信心為主導的經濟金融活動。現代通信技術的發展，使得信息瞬間傳遍全球，市場信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經濟金融成為一個新的以信心為基礎、以信息傳導為主導的密切關聯和高度互動的全球經濟金融。本次疫情危機中，全球經濟金融的關聯性和互動性又一次急劇上升，全球經濟波動、震蕩、溢出、關聯和互動達到新的高峰。疫情危機對全球經濟金融沖擊的速度和規模表明，今天各國獨立的宏觀經濟金融管理邊界已經被嚴重沖擊，準備外部經濟金融沖擊預案、儲備政策空間、加強國際溝通合作都是今天宏觀經濟金融管理的重要議題。而外部沖擊的速度也對宏觀管理的靈敏度和反應能力提出了更高的要求。

疫情是一場完美風暴，它正在改變著今天，也正在改變著遠方的地平線。未來正在我們眼前展現，但世界經濟金融變成了市場和政策的博弈，不確定性陡然增加。我在今年3月的一篇短文《疫情中的四重未知》（朱民，2020b）中提到，在巨變的世界經濟金融面前，我們唯有保持謙卑并認真觀察，以從中捕捉機遇，化解風險。■

（責任編輯 張馳）

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